資產價格波動

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內容摘要：地方政府債券存在償還風險、宏觀調控風險、政治風險。政府信息不對稱、財政分權不徹底、地方利益驅動、不合理的政績評價機制等是風險的主要成因。本文認為地方政府債券風險的防范應著眼于公民權利表達、社會評價、地方債信息披露、財政分權的政府自我約束、權力對地方政府發債行為的制約、權利對地方政府發債行為的監督等機制的建立。

關鍵詞：地方政府債券債券風險風險防范

地方政府債券，簡言之，就是由地方政府發行的債券，可分為收益債券和一般責任債券兩大類。收益債券是以所建項目本身收益擔保償還的債券；一般責任債券是用地方稅收擔保償還的債券。地方政府發行債券有很多優點，如可以彌補地方財政收支缺口、降低地方政府的隱性債務風險、讓資金運用更有效率等。地方政府債券雖然有以上一些優點，但能否在我國發行在學術界存在很大爭議。反對者的主要理由是我國的財政體制和政治體制尚不能有效控制風險的發生。本文認為為保持國民經濟穩定增長，發揮地方債的積極作用，應當賦予地方政府發債權，但必須采取適當措施防范風險。地方債發行風險的預防、控制，不僅是其能夠發行的必要條件，也是其能高效使用的保證。

地方政府發行債券的風險

（一）償還風險

地方政府債券被稱為“銀邊證券”，信用度很高，一般不會出現無人購買的現象，但地方政府債券同公司債券一樣存在償還風險。以項目效益擔保的地方債存在難以預測的決策風險。世界經濟形勢變化、國家宏觀政策調整、決策人員知識結構缺陷和經驗不足都可能導致決策失敗。因此即使地方政府在發債前進行了科學的可行性論證，對風險有充分的認識并采取了有效措施，也不能在絕對意義上消除風險。以稅收擔保的地方債也存在償還風險。地方財政收入不足是地方政府發行債券的原因之一，以這樣的財政收入擔保地方政府債券的償還，本身就是存在風險的。目前我國地方政府沒有根據本地的實際情況選擇地方稅稅種、稅率的權力，也就不能通過調整稅種、稅率拓寬財源，這必然會影響地方政府財政收入的穩定性。地方政府以不穩定的財源擔保債券發行，給債券的償還帶來了風險。

（二）宏觀調控風險

研究認為，發行地方債引起的宏觀調控風險主要表現在以下幾個方面：一是地方債的發行可能引起通貨膨脹。地方債的發行意味著投資規模的擴大，投資規模的擴大加速了資金流動，貨幣流動性的提升和增大貨幣發行量一樣，都會導致通貨膨脹。二是地方債的發行將會沖擊證券市場。地方政府債券將會從其它證券市場吸引資金，直接導致這些證券市場的價格波動。三是實施地方債有可能加劇地區間的不平衡。經濟發達地區的財政信用狀況相對于內陸地區要好得多，發達地區更容易獲得發行資格。在都有資格發行時，更好的財政信用狀況會吸引不發達地區的資金流向發達地區。四是不利于產業結構的調整。在沒有賦予地方政府發債權時，地方政府就設法通過集資、迫使銀行貸款等手段為項目融資，從而造成全國各地嚴重的亂上項目、重復建設的情況。如果允許地方政府發債，在地方政府職能沒有完全轉換的情況下，亂上項目、重復建設可能會變得更嚴重。

（三）政治風險

以上所有風險都有可能導致政治風險。一旦讓地方發行債券，各地可能會一哄而上，競相舉債，結果導致地方債務危機；許多地方政府近年來實際上早已大量負債，如果允許地方政府在“欠債不還”的同時正式展開融資，就可能出現政府失信；不論什么原因，只要政府不能償還到期債券的本息，都會導致公眾對政府的信任危機；當因為投資過熱引起通貨膨脹，人們生活水平下降時，民怨隨即產生；地區差異的擴大和資金運用效率低下同樣也會引發社會公眾不滿；如果運用資金去搞“政績工程”，不能真正改善民生，也可能激化地方政府與人民的矛盾。

地方政府債券的風險成因分析

（一）信息不對稱引起的決策偏差

政府決策的目的是要解決社會公共問題，滿足公眾需要，而公眾利益往往分散、復雜，政府難以完全掌握對決策有用的信息。此外，因為信息時效性很強，信息的利用要做到隨機應變，這對于任何人、任何機構來說都難以做到完美無缺。因此無論是中央政府還是地方政府的決策都存在信息不對稱情況。中央政府對地方債的發行額度、期限、利率等的控制需要掌握足夠的信息才能決定，因為信息不充足，控制難以到位。地方政府的決策還受到國家政策、市場變化的影響，當國內宏觀經濟政策變化時，建設項目可能不符合產業政策而難以獲得政策的持續支持；當國際市場變化時，項目所需設備的采購價格可能會大幅上升而增加建設成本。

（二）財政分權不徹底助長地方對中央的依賴心理

我國中央政府與地方政府在行政體制上存在著“父與子”的關系，地方政府對中央政府的依賴性很強。中央與地方財權、事權的錯位增強了地方政府對中央政府的財政依賴。一方面，中央政府把財權高度集中，在稅收分享上降低了地方政府所能取得的比重；另一方面，中央把更多的事權層層下放給地方，地方政府收支嚴重失衡。為均衡地方政府收支，中央通過財政轉移支付向地方政府提供資金支持。在財政分權不徹底的情況下，地方政府發行債券難以破除地方政府對中央財政的依賴心理，這也將成為地方政府要求中央政府承擔債券償還“兜底”責任的借口。

（三）地方利益誘發地方政府的發債沖動

在社會主義市場經濟體制中，地方政府成為具有獨立經濟利益的主體之一。由于市場和資源有限，各地方為了推動本地區經濟快速發展，具有爭取更大公共項目投資、獲得更多資源的沖動，在與中央的決策發生沖突時，會做出不利于宏觀經濟的決策。如果賦予地方政府的發債權，在地方利益驅動下，重復建設和盲目投資難以避免。

（四）不合理的政績評價機制導致“政績工程”

地方政府發債權使地方政府融資更為方便，也可能催生更多的“政績工程”。由于項目缺乏科學決策，僅憑個人意志拍板，不顧財力民力，必然帶來一系列的不良后果，尤其是前建后拆、前拆后建的現象較為普遍，結果是社會資源浪費嚴重，引起群眾不滿。

地方政府債券風險防范機制構建

（一）公民權利表達機制

在地方政府發行債券過程中，應建立公民權利表達機制，這不僅便于政府收集決策信息，而且能保證決策符合人民的根本利益。因此建設項目要向社會公布，讓社會公眾發表意見和建議，同時建立聽證制度。聽證制度是一種讓社會公共利益得到有效保護的制度。它通過吸納各方利益的代表參與社會公共事務，協調各方利益，使公共決策更加合理，有利于緩和社會矛盾，保持社會穩定。

（二）政府信用社會評價機制

社會評價機構利用專業優勢搜集、整理、分析地方政府的財務及資信狀況，向社會和投資者提供與債券發行有關的信息，既彌補了地方政府自身決策不足，又增加了債券發行的透明度，促進了約束與監督機制的形成。評價效果的優劣主要取決于評價機構的獨立性程度，只有獨立才能保證評價結果的公正。評價結果的公正性是地方政府債券管理制度成功實施的保證。本文認為，在不影響國家主權的情況下，中央政府可批準一些國際知名評估機構在我國從事地方政府的信用評估活動。（三）地方債信息披露制度

地方債信息披露制度對地方政府債券的安全運行起到積極的約束作用，它不僅可以約束政府的非理性發債行為，還是中央政府宏觀調控的依據和發揮人民監督作用的前提。發行公開原則應成為政府發行債券所遵循的基本準則之一，地方政府在發行債券時，必須按規定將債券發行情況及其財務經營狀況等向社會公布。我國的地方債信息披露內容除政府財政收支信息、建設項目本身信息外，債券的批文、規模、用途、期限、利率、償還保證、發行程序、風險提示也應公布。其中風險提示也是對投資者的一種教育方式，讓投資者明白地方債也有償還風險，激勵他們加強對資金使用的監督。

（四）政府自我約束機制

合理的財政分權不僅是地方債券發行的前提，也是約束政府行為的手段。一旦明確地方政府對債券債務獨立承擔責任，地方政府也就明確了“應做什么”和“怎么做”，這在一定程度上能排除中央政府承擔發債“兜底”責任的可能。因此，建立地方債制度必須深化財政體制改革。一是合理確定地方政府的財權與事權，進一步完善財政體制。除盡快完善轉移支付制度外，應進一步明確劃分中央與地方的事權和支出邊界，做到誰受益，誰支出，消除地方政府對中央財政的依賴心理。二是賦予地方政府一定的稅收立法權，適當給予地方政府制定稅種、選擇稅率的權力，增加地方財政收入的確定性，增強地方政府的償債能力。

（五）權力對地方政府發債行為的制約機制

孟德斯鳩認為，從事政治的人都有無限擴大權力的欲望，一切有權力的人都容易濫用權力；為了防止權力的濫用，就必須以權力約束權力。除了要完善政府績效評價和監督體系，防止地方政府超越自己的經濟實力大搞“政績工程”外，中央政府對地方政府的發債行為要適當控制和協調。一是實行集中統一的地方債管理體制。地方債發行的規模、用途、期限、利率決定權等都應由中央掌握。由于地方政府非理性投資比較突出，為穩妥起見，建議暫限于省級政府以及特大城市政府有權發行地方債，資金使用范圍應僅限于公用基礎設施建設。二是協調地區間的利益關系。貧困地區的經濟和社會發展水平偏低，償債能力較差，按照統一的評價標準，貧困地區能夠發行債券的可能性不大。為了縮小地區差距，必須充分協調好地方利益關系，以公正、合理原則為基礎在不同地方之間分配發債額度。為了提高貧困地區的償債能力，中央政府要提供必要的政策扶持，如政策性貸款，免征或減征地方債券收益所得稅等。三是強化審計監督。對發債項目的收支進行審計不但可以提高融資的使用效率，而且可以明確政府的債務責任，防止前建后拆、前拆后建現象的發生。

（六）權利對地方政府發債行為的制約機制

社會契約論者認為，國家和政府是公眾自然權利讓渡的產物，人民是主權者。如果沒有人民運用民主權利對權力的約束，各種權力的執掌者很有可能實行不當聯合，因此還要實施“以權利約束權力”。來自債權人和人民對政府權力的制約是防止地方發債權異化的關鍵。一是加強對債權人的保護。對權利的保護即是對權力的制約。最重要的是防止政府利用手中權力強行攤派或變相攤派債券，侵犯債權人的選擇權。二是建立社會公眾監督機制。除了繼續在現有法律框架內完善人民的批評、建議、控告、檢舉權利實現機制外，可嘗試建立公益訴訟制度。公益訴訟是解決“公地悲劇”的一種訴訟手段。只要地方政府的行為損害了社會公共利益，即使沒有直接損害某一公民的利益，該公民也可以以原告身份起訴地方政府。把地方政府的發債行為置于人民的監督之下，可以規范地方政府發債權的行使。

參考文獻：

1.馬紅漫.中國發行地方政府債券的先決條件研究[J].特區經濟，2007

2.劉華等.我國地方政府發債的可行性思考[J].財貿經濟，2003

摘要：決定股價的短期波動的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。決定投資者是否購買股票的直接因素就是其當下的心理狀態。非理性是人類難以克服的弱點，個體的非理性的累加造成了整體市場的非理性波動。文章運用行為金融學從個體和群體的心理角度分析資產價格的波動和發展。

關鍵詞：行為金融學；保守主義；隔離效應；反應過度；反應不足；自我歸因；非理性波動

一、行為金融學簡介

西方行為金融學（BehavioralFinance）產生于20世紀80年代。行為金融學之前的經濟學和金融學的理論多假設：個體在決策過程中會全面考慮所能得到的信息并理性地進行投資決策。然而，研究者們在投資領域中發現了大量非理性的投資行為。西方的許多經濟學家在研究投資活動過程中發現，金融學的許多數學模型，不能很好地解釋和預測現實中的投資活動，對投資活動中人的行為與心理的研究開始引起人們的關注。行為金融學就是試圖去解釋投資者在決策過程中，情緒和認知錯誤是如何對其投資產生作用的一門學科。著名的行為金融學理論包括背景依賴（ContextDependence）、保守主義（Conservation）、隔離效應（DisjunctionEffect）、反應過度（Over-reaction）、反應不足（Under-reaction）等。

二、資產價格非理性波動與非理性人假設

傳統的經濟學和金融學的理論均假設：個體在投資決策過程中會全面考慮所能得到的信息并理性地進行投資決策。但通過大量的實證研究發現在投資領域中存在大量非理性的投資行為，個體和群體的決策往往并不會以理性利益最優化來決定其行事的策略。行為金融學是在傳統金融理論出現一些異常現象時候發展起來的。行為金融學認為人類具有一定的理性，但人類的行為卻不盡是理性的，行為金融學在對人類行為進行了有限理性，有限控制力的基本預設假定之后，把人類的感情因素和心理活動等融入投資決策過程之中并加以分析，認為這些因素都在人類的決策過程當中具有舉足輕重的作用。

行為金融學有兩個重要的理論基礎：

有限套利（limitstoarbitrage）和投資者心態分析（inverstorsentiment）。有限套利就是基于人的非理性假設，在噪聲交易和市場交易規則限制的影響下，再完美的套利也只能部分發揮作用。投資者心態分析就是解釋投資者在決策過程中，情緒和認知錯誤是如何對其投資產生作用的。對心理學的研究能對金融市場的許多現象解釋帶來很大的幫助，也能解釋很多股票市場的異常現象，比如市場泡沫和崩盤現象。行為金融學的觀點認為人類的許多弱點是一致的，可在一定程度上預測的，可以被利用在市場上獲取利潤的。“行為金融學首先并不完全肯定人類理性的普遍性。而認為人類行為當中有其理性的一面，同時也存在著許多非理性的因素。”

決定股價的短期波動或者說直接影響股價的因素是所有參與的投資者的心理因素的綜合，包括理性和非理性的心理因素。購買股票的每一分錢背后都有個活生生的人，而決定其是否購買股票的直接因素就是其當下的心理狀態。所有的外部的因素諸如最新的公開信息，歷史的走勢，某人打聽到的小道消息等等都只是影響其心理的多種因素之一罷了。進而，一個股票乃至一個證券市場的趨勢就是有所有的投資者的心理預期及其發展而決定和推動的。因而進一步的可以認定證券市場和其他市場上往往存在著情緒周期，《洛杉磯時報》曾載文將其總結為輕視、謹慎、自信、深信、安心、關注和投降7個過程。這7個過程構成了一輪資產價格的完整波動過程。

股價是對股市總體心理狀態的客觀反應，任何一個時點上的股價走勢發展，向上或是向下，都是由過去發生的事件和將要發生的事件共同造成的。過去的事件譜寫出了過去的K線走勢，過去的K走勢或者說是過去發生的事件決定了某一時刻市場參與者的總體心理和財務狀態。而這決定了未來基本面和消息面發生變化時參與者的反映，每個投資者的反應總合則決定了未來股市的走勢。因此，同一事件發生在不同的時間，在不同的市場，面對市場中投資者的不同原有心理狀態時，結果會完全不同的。比如提升存款準備金，在牛市瘋狂時，存款準備金率的提升會被認為是利空兌現，股市會更加的上揚，這在2007年的中國股市屢次可見。

三、非理性在股市上升中的表現

非理性因素發生在股市波動的每一個階段，具體來說，在一個周期的開始，股市在經歷一段長期的調整之后，股票價格的處于歷史低位，而此時經濟基本面開始好轉，股價開始處于上升的初級階段，顯然此時股價合理甚至是低估，基本面開始向好的方面發展，至少是最壞的情形已經過去，此時從長期而言應該是很好的購入股票的時機，但大多數的投資者在熊市的慘跌中已經心有余悸，根據卡尼曼的回憶效用理論，此時投資者對于上一資產價格周期期末的暴跌經歷具有強烈的回憶效應，恐懼造成了投資者的悲觀情緒，難以對當前的市場有準確客觀的分析，當利好的趨勢不斷顯現之時，股價反而波瀾不驚，多以小的震蕩為主，這可以用行為金融學中的“反應不足”和“隔離效應”來解釋，“反應不足”又可稱為“保守主義”其表現形式有兩點：一是人們習慣于對不確定的事物先設定一個初值，然后根據信息的反饋對這一初值進行修正，而前期的下跌走勢就在此形成了一個悲觀的初值；二是人們總有對信息進行篩選的本能，對新信息進行選擇性識別，對有利于保持原有觀點的信息加以重點確認。以上兩點使得當基本面開始改變時人們的反應滯后。

“隔離效應”，即人們總愿意等待直到信息披露或預期徹底實現時再做出決策的傾向，也使得一輪資產價格上升行情在初期總是緩慢而猶豫，唯有在經過較長一段時間的徘徊后，人們才能從“輕視”和“謹慎”轉變為“自信”的狀態，慢慢地才會有越來越多的投資人進入市場，股市成交量不斷增加

當資產價格上升波段發展到后期，此時資產的價格已遠沒有原先那么有吸引力了，甚至已經遠遠高于其價值，但上升的趨勢，使得“過度自信”現象很容易發生。人們經常高估自己成功的機會，將成功歸因于自己的能力，而低估運氣和機會在其中的作用。當行情發展到高潮階段，市場上總是樂觀的情緒蔓延，長期的上漲行情使得參與者的自信不斷得到正強化，因而操作上更加的主觀和激進。同時長期高揚的股價會讓人產生價格偏移，產生對當前股價的認同的傾向。信息竄流和“羊群效應”現象使得在一輪行情末期的投資者總體的樂觀情緒很難被扭轉，人們通過相互間的循環反應刺激，情緒逐漸高漲。于是人們很難想象股價會突然的暴跌，即使有所下跌，由于見過更高的價格，而認為其實也在歷史高位的價格很便宜，而大舉買入，當有很多人這么做時，群體的非理性就產生了，這就是股價在達到通常的估值上限后還會波浪式上升的原因。

四、非理性在股市下跌中的表現

當一個周期進入下跌階段時基本面開始變化，人們過于樂觀的預期被突然打破，股市開始下跌，同樣的由于之前股市上漲時期，許多利空的因素出現以后并未改變股市上揚的趨勢，人們產生了僥幸心理，在“保守主義”配合下，往往不會去考慮量變到質變的可能。在經過長期的牛市行情后人們會產生“賭場資金效應”，賭場資金效應是指在賭博產生收益效應后，人們傾向于接受以前不接受的賭博，再次的賭博后失敗所產生的痛苦往往較小，因為損失被前期的收益緩沖了。因此繼續投資的沖動不會立即消除。對于新近的頭寸帶來的損失，也會因為“后悔厭惡”而不會隨基本面的改變而輕易賣出。以上種種人們心理上產生的作用使得總會產生這樣的一種情形，即雖然股價已脫離價值，趨勢似乎也已轉變，但在股市的一波大回調之后總會有一波有規模的反彈，幾乎每次的股市逆轉的形態總是以M頭出現。

伴隨著股市下行的是越來越多的人開始認識到市場絕非原先認為的那么樂觀，阻礙經濟發展中的負面因素開始不斷出現。當到了在下跌的后期，長期的下跌使得人們產生了趨勢持續的預期，使得即使股價在下跌之后突顯出了價值，但場外資金依然不敢進入，同時籌碼持有者由于巨大的賬面虧損，對股價的定位產生巨大的改變，用驚弓之鳥來形容比較貼切，當股價由于抄底資金的介入而有所回升時，成本較低的投資者傾向于在略有虧損時出局，而不會在意此時股價是否匹配股票的價值，長期的下跌同樣的改變了人們的思維定式，“保守主義”在此再次發揮效應，隨著股價的上升，不斷有接近其成本區的投資者選擇拋售，反彈很快就被無法控制的拋盤鎮壓下去了。這也是下跌時會出現波浪式下跌，高點越來越低，低點也越來越低的原因。

在下跌的趨勢之中，慢慢地人們開始認為下跌時常態而上漲只是偶然，市場的總體悲觀情緒又會通過“羊群效應”在群體中的投資者間進一步加強，這就造成了嚴重的惜買現象，造成資產價格啟穩的困難。此時絕大多數的人都開始從“安心”，“關注”轉變為“投降”。

市場的大底是由長線的價值投資者造就的，唯有當有較大的一批資金開始不在乎短期的波動而進入股市時才可能結束綿綿的下跌趨勢。一個特定市場中堅定地價值投資者的數量是不確定的和難以估計的，并且只有這批價值觀相同的人在較集中的時點上共同進入股市，才能對趨勢產生作用，這就造成了大盤暴跌時的下跌幅度和節奏難以估計。在一個趨勢投資盛行的市場，在長期下跌之后，很少有人會脫離“羊群”敢于逆勢而為，其結果就是股市往往會下跌到一個離譜的點位。如格雷厄姆1929年美國股市泡沫破滅后在1931年抄底，結果破產。費雪已經預見29年股市泡沫破滅，但是還是買入自認為是便宜的股票，結果幾天之中損失了幾百萬美元。股神巴菲特也曾在買入股票后賬面損失達到50%。他們都是著名的投資家，但在非理性面前，任何理性分析都難以預測非理性造成的沖擊和波動。

五、結論

非理性是人類難以克服的弱點，個體的非理性的累加造成了整體市場的非理性波動，貪婪與恐懼的存在使得價格和價值會產生巨大的偏差，而具體時代背景，人文環境等的不同造成了市場總體心理狀態的不同，故而對于即便相似的基本面市場總體的反映也不盡相同。流行的技術分析就其根本是對過去發生事件的統計總結，并試圖通過概率指導投資。但參與者在不斷變化，參與者的數量和市場中交易的股票也在不斷變化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行為特征的投資者，這使得在另一個股票上的數據分析變得鈍化。資本市場是由無數投資者和投機者共同構成的博弈場所，因而對于資本市場脫離基本面因素的非理性波動唯有從行為金融學的角度來研究和審視。行為金融學無法精確地為投資預測價格的波動和走勢，但卻可以在分析投資者心理和大眾預期的基礎上來研判資產價格波動的發展階段。從投資的戰略角度來把握一輪行情的發展，發現機會，規避風險。

參考資料：

1、勞倫斯.克尼厄姆.向格雷厄姆學思考向巴菲特學投資[M].中國財政經濟出版社，2007.

2、KahnemanD,TverskyA.Onthepsychologyofprediction[M].PsychologicalReview,1973.