財(cái)務(wù)信息資源開發(fā)

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在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿是一對(duì)非常重要的工具。掌握風(fēng)險(xiǎn)、杠桿和決策之間的關(guān)系，對(duì)企業(yè)管理人員具有重要的意義。但是，目前我國(guó)尚未有對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)杠桿理論做縱深的應(yīng)用性研究，也沒有依據(jù)行業(yè)分類對(duì)上市公司的杠桿系數(shù)進(jìn)行的計(jì)算分析，也沒有估測(cè)行業(yè)杠桿系數(shù)的值域，來(lái)供企業(yè)決策者參考。本文從我國(guó)上市公司中選擇了兩個(gè)典型行業(yè)一一鋼鐵行業(yè)和家電行業(yè)作為樣本分析。

主要是考慮到這兩個(gè)行業(yè)一直以來(lái)都是競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，兩個(gè)行業(yè)的共同特點(diǎn)都是銷售收入大，利潤(rùn)比較薄，而且兩個(gè)行業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)都是十分鮮明的。本文分析上述兩個(gè)行業(yè)的杠桿系數(shù)特點(diǎn)，并計(jì)算兩個(gè)行業(yè)的杠桿值域，以供企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制時(shí)參考。

一、風(fēng)險(xiǎn)、收益與杠桿風(fēng)險(xiǎn)，一直是人們關(guān)注的敏感問題。從財(cái)務(wù)管理的角度來(lái)看，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)定義為預(yù)期收入可能的波動(dòng)程度，可分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于銷售收入的波動(dòng)及杠桿的大小。風(fēng)險(xiǎn)、收益與杠桿關(guān)系可用圖1清晰反映：下面具體闡述風(fēng)險(xiǎn)、收益與經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系。

（一）經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指公司利息及稅前預(yù)期收入（簡(jiǎn)稱EBIT）的波動(dòng)程度，即預(yù)期的經(jīng)營(yíng)收入的波動(dòng)程度。經(jīng)營(yíng)杠桿能夠加大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，通常用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）表示，結(jié)合上圖來(lái)解釋經(jīng)營(yíng)杠桿與息稅前盈余的關(guān)系：企業(yè)銷售收入每增長(zhǎng)（或下降）百分之幾，息稅前盈余也同樣增長(zhǎng)（或下降）百分之幾。當(dāng)DOL越大，息稅前盈余對(duì)銷售收入變化也就越敏感。這說明經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)銷等不確定因素對(duì)經(jīng)營(yíng)收入變動(dòng)的影響，且經(jīng)營(yíng)杠桿越大，息稅前盈余變動(dòng)越劇烈，企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

（二）財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指稅后每股收益（簡(jiǎn)稱EPS）的波動(dòng)程度。也就是企業(yè)使用了債務(wù)等沒有彈性的固定支付型融資方式后所增加的無(wú)力償還債務(wù)，以及在EBIT下降時(shí)，EPS下降更快的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿能夠加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合上圖來(lái)解釋財(cái)務(wù)杠桿與每股盈余的關(guān)系：企業(yè)息稅前盈余每增長(zhǎng)（或下降）百分之幾，每股收益也同樣增長(zhǎng)（或下降）百分之幾。當(dāng)DFL越大，每股收益對(duì)息稅前盈余變化也就越敏感。這說明財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大了財(cái)務(wù)費(fèi)用等固定費(fèi)用對(duì)每股收益變動(dòng)的影響，且財(cái)務(wù)杠桿越大，每股收益變動(dòng)越劇烈，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大。由于每個(gè)行業(yè)都有其自身的特點(diǎn)，所以每個(gè)行業(yè)內(nèi)影響企業(yè)銷售收入的因素是不同的。同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)策略和財(cái)務(wù)政策上具有相似性。上述因素也同時(shí)影響行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)的杠桿系數(shù)，所以，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿將表現(xiàn)出一定的相似性。下面將通過兩個(gè)行業(yè)——鋼鐵行業(yè)、家電行業(yè)的上市公司的杠桿系數(shù)的統(tǒng)計(jì)分析及值域估測(cè)來(lái)驗(yàn)證這一假設(shè)。

二、對(duì)家電及鋼鐵行業(yè)上市公司杠桿系數(shù)的實(shí)證檢驗(yàn)

（－）研究設(shè)計(jì)

1．樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源本研究的總樣本取自深滬兩地上市的鋼鐵與家電行業(yè)的公司，其中鋼鐵行業(yè)隨機(jī)選擇了33家上市公司，家電行業(yè)隨機(jī)選擇了22家上市公司（通過SPSS隨機(jī)選擇公司，其中在鋼鐵行業(yè)中發(fā)現(xiàn)2家含有異常數(shù)據(jù)，在家電行業(yè)中發(fā)現(xiàn)3家含有異常數(shù)據(jù)，因此在統(tǒng)計(jì)分析時(shí)刪除了這5家公司）。由于本文重在分析行業(yè)杠桿的特點(diǎn)，而不是行業(yè)杠桿的變化趨勢(shì)，所以數(shù)據(jù)只取了1999年、2000年、2001年這三年的年報(bào)利潤(rùn)分配表。

2．?dāng)?shù)據(jù)處理本文對(duì)所取的數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定的加工和處理。

（l）數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性。由于受客觀條件限制，無(wú)法直接獲取上市公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)方面的內(nèi)部數(shù)據(jù)。在對(duì)兩個(gè)行業(yè)的杠桿系數(shù)進(jìn)行分析前，本文做了一個(gè)假設(shè)前提：上市公司編制的并經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告能準(zhǔn)確地反映上市公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。所以，本分析在很大程度上是為使用者提供一個(gè)杠桿分析方法和應(yīng)用的思路。

（2）公式的選擇。由于無(wú)法獲得上市公司的內(nèi)部成本數(shù)據(jù)，所以在計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿時(shí)，息稅前盈余（EBIT）是由上市公司年報(bào)的利潤(rùn)分配表中財(cái)務(wù)費(fèi)用和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之和獲得，并選用了如下公式。DOL=EBIT變化的百分比／銷售收入變化的百分比其中，EBIT2為第2期的息稅前盈余，EBIT1為第1期的息稅前盈余；S2第2期的銷售收入，S1為第1期的銷售收入。而在計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，由于每股收益受到營(yíng)業(yè)外收入、營(yíng)業(yè)外支出、其他業(yè)務(wù)收入等一些因素的影響，而杠桿的計(jì)算主要是針對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)管理情況的分析，所以為了避開這些因素的影響，在計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，選用了如下公式。DFL=EPS變化的百分比/EBIT變化的百分比=EBIT/（EBIT-I）（2）

（3）公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用處理。上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用包括利息費(fèi)用和資本化利息費(fèi)用。而由于在計(jì)算杠桿時(shí)，主要考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息費(fèi)用，這樣就會(huì)使在計(jì)算杠桿系數(shù)時(shí)會(huì)帶來(lái)一定的誤差。但是，兩者之間的差異不是很大，本文在計(jì)算杠桿系數(shù)的值域時(shí)，仍選用了上市公司的利潤(rùn)分配表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用。3．統(tǒng)計(jì)軟件本研究的數(shù)據(jù)處理全部采用Excel，Spss軟件完成。

（二）杠桿系數(shù)分析下文有關(guān)兩個(gè)行業(yè)的上市公司杠桿系數(shù)特征的分析，是以單因素分析為主。表1、表2和圖2～圖5反映Spss軟件對(duì)兩個(gè)行業(yè)的上市公司的杠桿數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得出的結(jié)果。圖3家電行業(yè)2001年、2000年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)直方圖

1．家電行業(yè)杠桿分析

（l）檢驗(yàn)結(jié)果

a．家電行業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)在近兩年均值有一些差別，標(biāo)準(zhǔn)差和方差較大，說明行業(yè)中各個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)比較分散。

b．由兩年杠桿系數(shù)的直方圖來(lái)看，家電上市公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)在［－2．5，2．5］區(qū)間的頻數(shù)最高，并且十分明顯，而兩年的峰度系數(shù)分別為6．584和3．887，這都說明了家電企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)存在一定的集中趨勢(shì)。

c．偏度系數(shù)在2001年和2000年分別為一1．773和0．850，說明行業(yè)中的有部分公司的經(jīng)營(yíng)杠桿為負(fù)。d．家電上市公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)在近兩年的均值基本無(wú)差別。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和太差都很小；從直方圖來(lái)看，排除極少數(shù)的幾個(gè)上市公司的影響，兩年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的集中趨勢(shì)也十分明顯，并且比經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的集中度更強(qiáng)。

（2）原因分析

a．家電行業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)清楚反映了行業(yè)的自身特點(diǎn)。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近兩年家電行業(yè)的投資規(guī)模還在盲目擴(kuò)大，而行業(yè)整體盈利水平快速下滑已是不爭(zhēng)的事實(shí)。這種現(xiàn)象主要是行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，所以對(duì)銷售收入的變動(dòng)影響將增大。而且，對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿影響最大的因素就是銷售收入，所以家電行業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿相對(duì)分散一些，甚至有一些公司出現(xiàn)了負(fù)杠桿現(xiàn)象。家電行業(yè)也存在一些優(yōu)秀企業(yè)，如春蘭股份、上菱電器、澳柯瑪、青島海爾、格力電器。他們的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)很小，而且比較相近。這主要是由于這幾家公司的銷售能力較強(qiáng)，同時(shí)，家電行業(yè)的企業(yè)利潤(rùn)相對(duì)都較低，所以這幾家公司的經(jīng)營(yíng)杠桿會(huì)表現(xiàn)出這一特點(diǎn)。這也說明了家電行業(yè)直方圖中的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的頻數(shù)為什么集中在［－2．5，2到這個(gè)比較小的區(qū)間。

b．財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)相對(duì)于經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，比較穩(wěn)定和集中。這主要由于經(jīng)營(yíng)杠桿的大小主要取決于企業(yè)的銷售收入和企業(yè)的固定成本的大小，而影響財(cái)務(wù)杠桿的因素主要是企業(yè)的息稅前盈余和企業(yè)的負(fù)債。其中負(fù)債的大小完全取決于企業(yè)的管理當(dāng)局的財(cái)務(wù)政策，所以，企業(yè)對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)整要比經(jīng)營(yíng)杠桿更靈活些。一般來(lái)說，企業(yè)的財(cái)務(wù)政策都采取比較穩(wěn)健的方式，而且同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)在負(fù)債方面也都會(huì)表現(xiàn)出相似性，這就使得行業(yè)內(nèi)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)于經(jīng)營(yíng)杠桿更加穩(wěn)定。