匯價(jià)與股價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制研究
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對于匯率和股價(jià)之間的傳導(dǎo)，國際上有兩種比較成熟的理論。第一種是Dornbusch和Fisher(1980)關(guān)于匯率波動的流量導(dǎo)向模型，該模型指出匯率波動通過影響一國的競爭力、國際收支平衡和該國的實(shí)際產(chǎn)出，從而對公司的現(xiàn)金流和股價(jià)產(chǎn)生影響，繼而影響股票市場。［3］第二種理論是由Branson(1977)提出的股票導(dǎo)向模型，該模型認(rèn)為若股價(jià)上升將吸引外國投資者的資金流入，促使外國投資者賣出外幣來買入本幣，從而導(dǎo)致本幣升值;反之，股票價(jià)格下降會通過財(cái)富效應(yīng)使國內(nèi)投資者的財(cái)富減少，進(jìn)而對本國的貨幣需求減少，導(dǎo)致利率下降，根據(jù)利率平價(jià)理論，本幣貶值。而且，在資本自由流動的情況下，低利率又會導(dǎo)致資本外逃，同樣使得本幣貶值。［4］近年來，國內(nèi)學(xué)者也對兩者之間的傳導(dǎo)機(jī)制問題進(jìn)行了研究。趙蓓文(1998)認(rèn)為，匯率變動將會通過利息率、對外貿(mào)易、貨幣供應(yīng)量以及該國經(jīng)濟(jì)和證券市場的國際化程度來影響證券市場。［5］馮偉等(1998)的研究表明，利率、投資者心理預(yù)期和市場信心、貨幣供應(yīng)量、貿(mào)易余額這四個(gè)因素通過各自在經(jīng)濟(jì)活動中的作用在匯率和證券市場間形成中介，將兩者的關(guān)聯(lián)作用進(jìn)行傳導(dǎo)。［6］劉贛州(2006)對人民幣匯率和證券市場價(jià)格波動相關(guān)性的理論分析得出，匯率與證券市場的價(jià)格波動表現(xiàn)出的較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，是通過市場利率、對外貿(mào)易、貨幣供應(yīng)量、心理預(yù)期等四個(gè)因素的相互作用傳導(dǎo)的。［7］本文通過對國內(nèi)外學(xué)者觀點(diǎn)的梳理，認(rèn)為匯率和股價(jià)之間的傳導(dǎo)機(jī)制主要通過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目兩個(gè)渠道傳導(dǎo)，表現(xiàn)為匯率向股價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制和股價(jià)向匯率的傳導(dǎo)機(jī)制。其中經(jīng)常項(xiàng)目主要為出口傳導(dǎo)和進(jìn)口傳導(dǎo)，資本項(xiàng)目主要為利率傳導(dǎo)和貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)。以本幣升值和股價(jià)上漲為例，其傳導(dǎo)機(jī)制流程如圖2和圖3所示。不難看出，無論匯率和股價(jià)兩者誰為因誰為果，兩者都不是簡單的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)。并且，盡管圖2和圖3兩張圖的傳導(dǎo)渠道均為經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目，但傳導(dǎo)機(jī)制卻不盡相同。在直接標(biāo)價(jià)法下，當(dāng)匯率的變動是股價(jià)波動的原因，即匯率向股價(jià)傳導(dǎo)時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目中出口渠道會導(dǎo)致匯率和股價(jià)的同向變化，進(jìn)口渠道會導(dǎo)致匯率和股價(jià)的反向變化;資本項(xiàng)目渠道會導(dǎo)致匯率和股價(jià)的反向變化。將這幾個(gè)渠道的力量合并，匯率和股價(jià)的變化方向則無法確定。當(dāng)股價(jià)波動是匯率變動的原因，即股價(jià)向匯率傳導(dǎo)時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目導(dǎo)致股價(jià)和匯率的同向變化;資本項(xiàng)目中利率渠道導(dǎo)致兩者同向變化，貨幣供應(yīng)量渠道則導(dǎo)致兩者反向變化。故而股價(jià)和匯率的相關(guān)性方向仍舊無法確定。因此，本文認(rèn)為，匯率和股價(jià)之間相關(guān)性方向，一是取決于匯率和股價(jià)的因果關(guān)系(由于傳導(dǎo)機(jī)制的差異)，二是取決于幾個(gè)傳導(dǎo)渠道力量強(qiáng)弱的對比。那么美國次貸危機(jī)前后，我國人民幣匯率與股票價(jià)格由同方向聯(lián)動轉(zhuǎn)為反方向變動的內(nèi)在原因到底是什么?經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目兩者之間的傳導(dǎo)渠道力量強(qiáng)弱的表現(xiàn)究竟如何?這正是本文所要研究的內(nèi)容。
變量選擇和研究方法
由于我們通常所說的人民幣升值貶值，指的是直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣兌美元匯率，并且名義匯率更能直接地反映出外匯市場上資金的供求情況，故本文選取直接標(biāo)價(jià)法下人民幣兌美元名義匯率(q)作為匯率變量;同時(shí)，本文選取了中國股票市場上最具代表性的指標(biāo)上證A股指數(shù)(S)作為股價(jià)變量。根據(jù)本文對傳導(dǎo)機(jī)制的分類，選取中國進(jìn)口額(im)和出口額(ex)作為經(jīng)常項(xiàng)目的傳導(dǎo)變量;選取中國銀行間同業(yè)拆借利率(i)和貨幣供應(yīng)量M2(m)作為資本項(xiàng)目的傳導(dǎo)變量。這里需要說明的是，利率變量選取的原因是因?yàn)槲覈你y行間同業(yè)拆借利率較之于存貸款利率等官定利率，其市場化程度較高，更能體現(xiàn)出資金層面的變化。數(shù)據(jù)來源上，人民幣兌美元匯率、中國銀行間同業(yè)拆借利率和貨幣供應(yīng)量M2均來自于中國人民銀行網(wǎng)站;中國進(jìn)出口額數(shù)據(jù)來自于商務(wù)部網(wǎng)站;上證A股指數(shù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫。以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)。本文使用的分析軟件為Eviews5.0。本文將首先通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)以及Johansen多變量協(xié)整檢驗(yàn)考查各變量之間是否存在長期均衡關(guān)系，之后構(gòu)建誤差修正模型考查匯率和股價(jià)之間傳導(dǎo)的因果關(guān)系，最后通過方差分析進(jìn)一步考查兩者之間的傳導(dǎo)機(jī)制。
模型估計(jì)結(jié)果分析與解釋
第一，次貸危機(jī)并沒有破壞人民幣匯率與上證A股指數(shù)之間的長期均衡關(guān)系。但從誤差修正模型的結(jié)果可以看出，匯率和股價(jià)之間的均衡關(guān)系在次貸危機(jī)前后的形成機(jī)制各不相同。次貸危機(jī)前，兩者之間的均衡是通過資本項(xiàng)目的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的;而在危機(jī)爆發(fā)后，兩者之間的均衡則是通過經(jīng)常項(xiàng)目傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)。第二，匯率和股價(jià)之間的傳導(dǎo)理論上可能雙向，但實(shí)證結(jié)果顯示，人民幣匯率與上證A股指數(shù)之間僅表現(xiàn)為匯率向股價(jià)的單向傳導(dǎo)。本文認(rèn)為，次貸危機(jī)前匯率到股價(jià)的單向傳導(dǎo)可能是由于國際投資者認(rèn)為，人民幣升值是有著中國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)作為支撐的，在匯改之前人民幣被長期低估，因此升值空間較大;然而，中國股票市場由于機(jī)制的不健全，股價(jià)的上漲主要是靠資金推動，泡沫成分較大，風(fēng)險(xiǎn)較高。并且，中國股票市場對境外資金投資管制程度較大。盡管QFII已經(jīng)引入并且規(guī)模逐步增加，但較之于境內(nèi)投資者，其規(guī)模不足以影響股票市場;但是次貸危機(jī)爆發(fā)后，雖然同樣是匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系，但是原因卻可能大相徑庭。本文認(rèn)為，較之于次貸危機(jī)前資金層面的原因，該階段匯率和股價(jià)之間單向因果關(guān)系的原因主要來自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。由于人民幣匯率升值的效果逐步得到顯現(xiàn)，加之次貸危機(jī)對中國出口行業(yè)需求方面的沖擊，使得出口企業(yè)的利潤增幅下降，從而導(dǎo)致了股價(jià)的下跌。這里需要指出的是，人民幣匯率和上證A股指數(shù)之間這種由匯率到股價(jià)的單向傳導(dǎo)，使得圖3中的理論無法從實(shí)證結(jié)果中得到驗(yàn)證。以下三四點(diǎn)分析的實(shí)證結(jié)果僅是對圖2中理論的驗(yàn)證。第三，次貸危機(jī)爆發(fā)前經(jīng)常項(xiàng)目不顯著，而資本項(xiàng)目顯著。從圖3中我們已經(jīng)得知，這種情況下理論上會導(dǎo)致匯率和股價(jià)的的反向變化，即本幣升值，股價(jià)上漲。結(jié)合協(xié)整方程以及誤差修正模型可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果與理論相符。但我們知道，人民幣目前已實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，但資本項(xiàng)目尚未完全開放。那么為何這里人民幣匯率和股價(jià)指數(shù)之間的傳導(dǎo)反而是通過資本項(xiàng)目而非經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)?本文認(rèn)為，此時(shí)人民幣匯率與上證A股之間的傳導(dǎo)主要集中于資金層面。雖然我國資本項(xiàng)目并未完全開放，但由于人民幣持續(xù)升值并且升值預(yù)期強(qiáng)烈，國際游資被源源不斷地吸引入我國。這些熱錢以各種方式避過外匯管理局的檢測流入境內(nèi)，這可以從近些年來我國國際收支平衡表中資本項(xiàng)目錯誤與遺漏項(xiàng)長期偏大得到反映。第四，次貸危機(jī)爆發(fā)后，形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率與上證A股指數(shù)之間的傳導(dǎo)表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目顯著而資本項(xiàng)目不顯著。我們首先解釋資本項(xiàng)目方面:本文認(rèn)為，該階段資本項(xiàng)目傳導(dǎo)不顯著與次貸危機(jī)的爆發(fā)有著直接的關(guān)系。由于危機(jī)的爆發(fā)，國際投資者的資金鏈出現(xiàn)嚴(yán)重問題，資產(chǎn)急劇萎縮，海外投機(jī)套利的能力受到大大削弱，即使人民幣仍然有升值預(yù)期，國際游資也無力繼續(xù)追加在中國的投機(jī)資本。因此從資本項(xiàng)目渠道反映不出國際游資投資的動向。經(jīng)常項(xiàng)目方面，該階段人民幣匯率和上證A股指數(shù)之間的傳導(dǎo)在經(jīng)常項(xiàng)目方面表現(xiàn)顯著。從圖2理論上講，人民幣匯率和股指之間的變動關(guān)系取決于進(jìn)口與出口兩個(gè)渠道之間力量的大小。我們知道，中國是出口導(dǎo)向型國家，出口額度要大于進(jìn)口，這在協(xié)整方程中進(jìn)口額和出口額前的系數(shù)亦有體現(xiàn)。因此這里出口渠道的力度要大于進(jìn)口渠道，故而使得人民幣匯率與上證A股指數(shù)之間表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，即人民幣升值，股價(jià)下跌。然而值得注意的是，圖2的理論是由國際收支理論得出，國際收支理論指出本幣升值會導(dǎo)致出口減少進(jìn)而出口企業(yè)利潤下降股價(jià)下跌。但我國的實(shí)際情況卻與該理論有些出入。人民幣的持續(xù)升值并未使得我國的出口額下降，我國仍然可以實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差。這是否與理論相悖?答案是否定的。盡管我國的對外貿(mào)易在人民幣持續(xù)升值的情況下仍然存在順差，但是我們發(fā)現(xiàn)，我國外貿(mào)順差的增幅卻是在下降，因此人民幣升值對我國出口行業(yè)的影響不可謂不大。進(jìn)一步分析出口產(chǎn)品及行業(yè)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，我國的出口較多偏重于資源消耗型、高能耗型產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品發(fā)達(dá)國家已經(jīng)不生產(chǎn)，但卻是日常生活以及生產(chǎn)中所必須的，因此在國際市場上仍然保留了一定的競爭力。但是人民幣的持續(xù)升值卻使得出口企業(yè)的利潤增幅下降，這同樣導(dǎo)致了股價(jià)的下跌。進(jìn)一步需要指出的是，這類所謂的競爭力產(chǎn)品污染了本國環(huán)境，消耗了本國資源，在國際市場上得到的利潤又很微薄，還常常遭到反傾銷，所以是不可持續(xù)的。如果我國不能實(shí)現(xiàn)外貿(mào)增長方式的轉(zhuǎn)變，這些出口企業(yè)的利潤極有可能從增幅放緩轉(zhuǎn)為負(fù)增長。
本文作者：林樂芬金鑫作者單位：南京農(nóng)業(yè)大學(xué)
