ESO委托模型的風(fēng)險因素
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ESO中的風(fēng)險因素分析
經(jīng)理人股票期權(quán)作為報酬合約的一個顯著特征是ESO具有風(fēng)險性報酬的特征。在上節(jié)的基本模型中,a是投入(經(jīng)理人努力水平的投入),企業(yè)剩余是a的投入產(chǎn)出,被稱作經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績,其實質(zhì)體現(xiàn)的是股東財富價值的增長。股票期權(quán)報酬方式實質(zhì)是一種按業(yè)績付酬的薪酬安排,在上節(jié)經(jīng)理人報酬合約的公式中,截距a為經(jīng)理人無風(fēng)險的固定工資部分,β為經(jīng)理人激勵合約的斜率指經(jīng)理人為股東創(chuàng)造價值的分享程度,β反映了對經(jīng)理人的激勵強(qiáng)度的大小。通過β可以發(fā)現(xiàn),作為人的經(jīng)理人,即使擁有一定的剩余控制權(quán),但是其報酬的實證只是一定程度對經(jīng)營業(yè)績價值的分享,經(jīng)理人自己并不是百分之百的享有自己的產(chǎn)出,由此導(dǎo)致經(jīng)理人偷懶或者機(jī)會主義行為的可能性。另外,β常常被稱作為經(jīng)理人報酬—業(yè)績敏感度,被用為經(jīng)理人激勵的變量。假設(shè)R為企業(yè)剩余即經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績,在ESO報酬合約中,主要由股票價格及股票數(shù)量決定,那么βR使得經(jīng)理人報酬的風(fēng)險特征是顯明的。ESO風(fēng)險報酬的特征,經(jīng)營中不確定因素ε的方差σ2是一個受多重因素影響的風(fēng)險值。企業(yè)經(jīng)營環(huán)境受多重不確定因素的影響,如企業(yè)面臨的投機(jī)機(jī)會、經(jīng)理人決策的自由度等等。βR的風(fēng)險特征正是由這種不確定性決定的。Iσ2一般被稱為企業(yè)的總體風(fēng)險,其中,有一部分是股東或經(jīng)理人行為可以調(diào)整和控制的因素,對于此,企業(yè)經(jīng)理人或股東基于此做出相應(yīng)的行為及決策安排;另外,有一部分則是不受股東或經(jīng)理人控制或調(diào)整的風(fēng)險,其對市場中所有企業(yè)都有共同影響或共同的沖擊;前者是經(jīng)理人或股東行為決策集可控可影響的特定風(fēng)險,稱之為非系統(tǒng)風(fēng)險。后者是經(jīng)理人或股東行為決策集不可控不可影響的市場風(fēng)險,稱之為系統(tǒng)風(fēng)險。”這種區(qū)分一方面使得更加清晰的看見ESO中經(jīng)理人報酬βR風(fēng)險因素之大,不僅包括非系統(tǒng)風(fēng)險還包括不可控的系統(tǒng)風(fēng)險,這也使得僅享有β程度企業(yè)剩余的經(jīng)理人風(fēng)險承擔(dān)更加明顯。同時,在衡量經(jīng)理人行為和努力時,很難避免系統(tǒng)風(fēng)險對業(yè)績指標(biāo)的干擾,對于這種指標(biāo)的噪音,雖然,可以通過進(jìn)一步修改報酬合約的方式(比如設(shè)置相對業(yè)績評價指標(biāo)即經(jīng)理人不直接或僅對絕度業(yè)績指標(biāo)負(fù)責(zé),而以相對業(yè)績指標(biāo)為基礎(chǔ))減弱噪音的影響程度,但任何調(diào)整也只能是一定程度上將系統(tǒng)風(fēng)險的影響排除在經(jīng)理人業(yè)績衡量指標(biāo)之外,因此,經(jīng)理人股票期權(quán)報酬合約對經(jīng)理人是有極大的風(fēng)險性特征。
沖突與經(jīng)理人風(fēng)險規(guī)避程度
βR特征反映了股東與經(jīng)理人之間的沖突,筆者認(rèn)為經(jīng)理人的風(fēng)險態(tài)度是沖突中值得分析的因素。通常在委托模型中,股東被假定是風(fēng)險中性的,人是風(fēng)險厭惡的,只是風(fēng)險厭惡的程度不一致。用βR作為風(fēng)險性報酬對于股東而言,其是對經(jīng)理人激勵的經(jīng)濟(jì)成本,但該對風(fēng)險厭惡的經(jīng)理人而言的私人價值并非等于股東因激勵產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)成本。因為風(fēng)險中性的股東可以通過多元化投資降低資本專用性,但是對于經(jīng)理人,由于人力資本的專用性、經(jīng)理人風(fēng)險規(guī)避程度及初始財富及其多元化程度,使得Βr報酬對經(jīng)理人私人價值并不一定等于其相對于股東來說的經(jīng)濟(jì)成本。這就意味著股東需要額外為經(jīng)理人支付風(fēng)險分擔(dān)成本的補(bǔ)償。但是在ESO實踐中并沒有支付這部分風(fēng)險分擔(dān)補(bǔ)償,因此,當(dāng)經(jīng)理人面對βR時,其是否接受并受之激勵,取決于經(jīng)理人風(fēng)險規(guī)避程度的大小,當(dāng)很小時,并趨近于中性時,經(jīng)理人更易選擇ESO報酬合約,反之,則會主動拒絕ESO。
ESO風(fēng)險因素對ESO激勵效應(yīng)的影響
在經(jīng)理人初始及自有資產(chǎn)多元化程度相等的情況下,若經(jīng)理人的風(fēng)險規(guī)避程度越高,經(jīng)理人要求接受股票期權(quán)報酬合約的風(fēng)險溢價就越高;若經(jīng)理人風(fēng)險規(guī)避程度越低,經(jīng)理人要求接受股票期權(quán)報酬合約風(fēng)險溢價就越低。另外一方面,在衡量報酬—業(yè)績敏感度即經(jīng)理人股票期權(quán)激勵效應(yīng)時,不應(yīng)該采用股票期權(quán)對股東的經(jīng)濟(jì)成本為基礎(chǔ),更應(yīng)該采用股票期權(quán)對經(jīng)理人的私人價值為基礎(chǔ),否則不能正確的估計經(jīng)理人股票期權(quán)的報酬—業(yè)績敏感度;而影響ESO對經(jīng)理人私人價值的重要因素就是經(jīng)理人的風(fēng)險態(tài)度:當(dāng)經(jīng)理人風(fēng)險規(guī)避程度高時,同等自有資產(chǎn)多元化程度情況下,股票期權(quán)對經(jīng)理人的私人價值是相對較低的,從而降低了股票期權(quán)對經(jīng)理人的激勵;反之,經(jīng)理人風(fēng)險規(guī)避程度較低時,股票期權(quán)對經(jīng)理人私人價值相對較大,從而提高了對經(jīng)理人的激勵。
本文作者：鄧少華作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)公共管理學(xué)院
