上市公司市值管理
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上市公司市值管理范文第1篇
摘要：市值管理是我國股權(quán)分置改革之后資本市場面臨的一個新課題，是企業(yè)家貫通產(chǎn)業(yè)經(jīng)營和資本經(jīng)營的管理哲學。市值管理應當是價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)的有機統(tǒng)一體。本文從市值管理的內(nèi)涵和本質(zhì)出發(fā)，以股利市值管理為例探索了一體化市值管理模式的實現(xiàn)路徑，并從邏輯和理論模型兩方面闡釋了這種模式能夠統(tǒng)一價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)于一體的內(nèi)在機理及科學性，最后指出了基于股利的市值管理思路。
關(guān)鍵詞：市值管理 股利政策 價值創(chuàng)造 價值實現(xiàn) 一體化
一、引言
始于2005年5月的股權(quán)分置改革對我國資本市場來說是一場深刻而重大的變革，標志著我國證券市場進入了全流通時代，也正是由于這場變革使得市值管理成為資本市場的一個新課題。“市值管理”這一概念就是在股權(quán)分置改革之后首次提出的，并從2005年底開始逐漸成為市場各方普遍關(guān)注的焦點。
企業(yè)財務目標在經(jīng)歷了利潤最大化、每股盈余最大化、股東財富最大化等多元目標之后，向價值最大化目標回歸是一種必然結(jié)果。價值最大化側(cè)重于追求價值創(chuàng)造最大化，而全流通時代上市公司的目標不僅要追求價值創(chuàng)造最大化，更需要重視價值實現(xiàn)最優(yōu)化。市值管理就是將公司創(chuàng)造價值、實現(xiàn)價值和經(jīng)營價值的活動有機地聯(lián)系起來，促使股價充分反映公司內(nèi)在價值，并努力實現(xiàn)以內(nèi)在價值為支撐的市值最優(yōu)化的管理活動。從價值管理到市值管理是企業(yè)管理理念的優(yōu)化轉(zhuǎn)變，也是產(chǎn)品市場和資本市場同等重要條件下企業(yè)經(jīng)營目標驅(qū)使的必然結(jié)果和最佳選擇，是企業(yè)家貫通產(chǎn)業(yè)經(jīng)營和資本經(jīng)營的管理哲學。從市值管理的內(nèi)涵和本質(zhì)來看，它應該是價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)的有機統(tǒng)一體，即企業(yè)內(nèi)部的價值創(chuàng)造、企業(yè)外部資本市場上的價值實現(xiàn)應當是一體化的。然而目前的市值管理模式主要分別集中于以投資者關(guān)系管理為主的外部資本市場價值實現(xiàn)和以價值管理為核心的企業(yè)內(nèi)部價值創(chuàng)造，價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)相關(guān)管理活動是脫節(jié)的。這種分立的模式容易引起市值管理與股價管理、股價操縱等概念的混淆，也不能體現(xiàn)市值管理的內(nèi)涵和本質(zhì)。本文旨在構(gòu)建內(nèi)外部協(xié)調(diào)統(tǒng)一的一體化市值管理模式，并闡釋這種模式能夠統(tǒng)一價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)于一體的內(nèi)在機制及科學性。
二、市值管理文獻綜述
（一）市值管理內(nèi)涵界定。市值表現(xiàn)為公司股本與股價的乘積，從內(nèi)在本質(zhì)上來說就是公司綜合素質(zhì)或價值在資本市場上的集中體現(xiàn)。施光耀（2005）認為，市值管理就是從股東、股價和股本三個方面進行管理，以促進公司市值的持續(xù)和穩(wěn)健的增長，這一定義將市值管理概括為“三股”：股東、股本和股價。之后，許多學者對此進行了補充或修改，形成了以下幾種市值管理的內(nèi)涵界定，如表1所示。
可見，雖然不同學者對市值管理從不同角度給出了不同的解釋，但是這些表述具有內(nèi)在一致性，即市值管理的目標是要追求公司市值的長期、持續(xù)、穩(wěn)定增長，市值管理是和公司的經(jīng)營管理、戰(zhàn)略規(guī)劃等密切相關(guān)的有機整體。市值管理是價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)和價值經(jīng)營的有機統(tǒng)一，追求以價值創(chuàng)造為基礎(chǔ)的內(nèi)在價值在資本市場上的最優(yōu)化表現(xiàn)，而不是拋開價值創(chuàng)造一味地追求股價的上升。
（二）市值管理模式研究。市值管理模式，簡單地說就是市值管理所要管理的客體、市值管理的措施或手段，解決市值管理“管什么”和“如何管”的問題。上市公司市值管理是一個科學的綜合性管理體系，包含著相當豐富和相當復雜的內(nèi)容。目前的市值管理模式按其性質(zhì)不同可分為以下兩種：
1.內(nèi)部價值創(chuàng)造管理模式。邊智群、楊耀峰（2007）指出，上市公司要進行有效的市值管理，應該從以下方面著手：成立市值管理的專職機構(gòu)，建立起市值管理的常態(tài)機制；切實完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升股票的管理溢價；科學制定股權(quán)激勵機制，充分發(fā)揮股權(quán)激勵的正效應；廣泛開展資本市場營銷，實現(xiàn)公司價值的有效傳播；充分利用資本運作手段，進行有效的并購重組。巴曙松、矯靜（2007）認為，內(nèi)在價值的提升可以從主業(yè)發(fā)展和經(jīng)營管理兩方面入手，而價值的有效且溢價實現(xiàn)要從主業(yè)溢價、管理溢價和投資者溢價三個維度努力。伍華林（2007）指出，要實現(xiàn)科學有效的市值管理，需要注重信息披露，完善公司治理結(jié)構(gòu)，具備持續(xù)穩(wěn)定的成長能力和比較好的盈利能力，這就要求公司關(guān)注持續(xù)盈利能力、核心競爭能力的培育。邊智群（2011）指出上市公司應該從誠信、系統(tǒng)性規(guī)劃、良好的公司治理、管理手段的創(chuàng)新、并購重組、做大做強主業(yè)、重視資本市場營銷、“社會責任”意識、危機管理等方面進行有效的市值管理。
2.外部資本市場價值實現(xiàn)管理模式。劉國芳（2007）認為，上市公司的市值管理要采取不同于西方的價值管理方法，不僅要追求股東價值最大化，還要進行投資者關(guān)系管理，使公司的市場價值和內(nèi)在價值相吻合，強調(diào)了在價值創(chuàng)造基礎(chǔ)上的價值實現(xiàn)。朱陵川（2007）認為，實施市值管理需要加強投資者的關(guān)系管理，要吸引和建立一個認同自身經(jīng)營哲學和價值理念的股東群，并且向股票市場明確傳達公司價值取向信號。謝獲寶、巫夢瑩（2008）認為，上市公司市值管理的基本策略主要有：強化市值管理理念，完善市值管理體系；優(yōu)化業(yè)務組合和資本結(jié)構(gòu)，促成企業(yè)價值的有效實現(xiàn)；做好企業(yè)與股東之間的信息傳遞，完善投資者關(guān)系管理；挖掘市場溢價，做好市值經(jīng)營。
總之，內(nèi)部價值創(chuàng)造管理模式以價值創(chuàng)造最大化為宗旨，可以有財務策略和非財務方法，核心是經(jīng)營管理能力的提升、核心競爭力的培育、公司治理的完善和股權(quán)激勵制度的完善等；外部價值實現(xiàn)管理模式則主要依靠完善信息披露機制、資本市場品牌戰(zhàn)略、投資者關(guān)系管理、媒體關(guān)系管理和履行社會責任等措施，最大限度地消除信息不對稱，爭取投資者對公司價值的認知和認同。也就是說這兩類管理模式分別作用于價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)兩個角度（見圖1），并沒有體現(xiàn)出市值管理一體化的內(nèi)涵和本質(zhì)。
（三）市值管理績效評價研究。我國上市公司市值管理研究中心運用金融學、統(tǒng)計學和管理學原理，根據(jù)對市值管理內(nèi)涵的理解和把握，按照科學的程序設計出了一套以價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)和價值關(guān)聯(lián)度為一級指標的指標體系，用來對上市公司市值管理績效進行評價，并向社會評價結(jié)果。此外，劉國芳（2010）提出了基于數(shù)據(jù)包絡分析（DEA）的市值管理績效評價模型。
三、當前的市值管理模式存在的缺陷
市值管理的兩種模式下各種具體措施在許多方面都是利弊共存的，而不僅僅在于市值管理方面。在此，本文主要討論它們在市值管理中的缺陷和不足。
（一）內(nèi)部價值創(chuàng)造管理模式。價值創(chuàng)造管理模式其本質(zhì)在于提高企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，嚴格來講屬于價值管理的內(nèi)容。不論是企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、財務戰(zhàn)略，還是核心競爭力的構(gòu)建、公司治理的完善、人力資本的培育等，這些是價值管理時代大多數(shù)企業(yè)都在運用的提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力的措施，無法體現(xiàn)市值管理是價值管理的邏輯延伸和擴展的核心思想。雖然價值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，價值管理模式能夠為市值管理奠定堅實的基礎(chǔ)，但對于在此基礎(chǔ)之上如何行動沒有給出相關(guān)策略或措施，不能有效完成市值管理的目標――價值實現(xiàn)。被視為市值管理主要方式之一的股票期權(quán)激勵制度從理論上講是一種兼顧價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)的措施，但在沖突和信息不對稱較嚴重的現(xiàn)實環(huán)境中，管理者的自利行為往往會導致其蓄意操作股價的短期行為，這種短期行為的不可持續(xù)性又使得股價更容易波動，因此股權(quán)激勵在當前環(huán)境下對市值管理的作用有限。
（二）外部資本市場價值實現(xiàn)管理模式。完善信息披露機制、投資者關(guān)系管理、媒體關(guān)系管理、資本市場品牌策略等外部價值實現(xiàn)管理模式本質(zhì)在于信息的準確有效傳遞和投資者對信息內(nèi)涵的正確認知和把握。這幾種模式其實是統(tǒng)一的，主要是通過分析師關(guān)系管理、投資者關(guān)系網(wǎng)站、投資者教育、投資者回答、投資者關(guān)系信息包、投資者數(shù)據(jù)庫、投資者意見調(diào)查、財經(jīng)媒體關(guān)系管理等方式提高投資者對企業(yè)價值的認同感，但是在一味追求關(guān)系管理的同時，可能引起管理層不實信息以吸引投資者的短期行為，并忽視價值創(chuàng)造這一基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。和企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)營是同樣的道理，如果企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量、對消費者的價值沒有得到提升的話，一味地通過營銷、推銷創(chuàng)造的收入不具有可持續(xù)性。市值管理也不能拋開或輕視內(nèi)在價值創(chuàng)造，而一味地通過投資者關(guān)系、媒體關(guān)系推高市值。
四、一體化市值管理模式的構(gòu)建
（一）模式構(gòu)建。目前，將市值最大化、最優(yōu)化作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策目標來進行研究并沒有引起大家的關(guān)注，也沒有學者提出一個能將價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)統(tǒng)一起來的一體化市值管理模式。鑒于此，本文構(gòu)建了基于股利政策的一體化市值管理模式（見下頁圖2），這一管理模式的前提假設是股利相關(guān)理論。
基于股利政策的市值管理模式克服了內(nèi)部價值創(chuàng)造管理模式和外部資本市場價值實現(xiàn)管理模式只關(guān)注市值管理某一側(cè)面的局限和不足，它同時關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的價值創(chuàng)造和外部資本市場的價值實現(xiàn)，而且有效地將兩者統(tǒng)一為一體，因此，可將其稱為一體化的市值管理模式。這種一體性體現(xiàn)在：股利政策的制定和可以統(tǒng)籌內(nèi)部價值創(chuàng)造和外部價值實現(xiàn)，建立起內(nèi)外部價值的聯(lián)動機制，為企業(yè)整體價值的全方位提升提供保障。一方面，公司股利政策的制定需要以與價值創(chuàng)造密切相關(guān)的投資決策和融資能力為依據(jù)，即股利政策關(guān)注內(nèi)部價值創(chuàng)造；另一方面，股利政策對外后，投資者對股利信息的反應會直接影響公司市值，即股利政策影響外部價值實現(xiàn)；如果公司的股利政策能夠權(quán)衡價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)，堅持價值創(chuàng)造為基礎(chǔ)的價值實現(xiàn)最大化、最優(yōu)化目標，這就是一種有效的市值管理模式。將這種模式作為一種長效機制建立起來，能夠形成一種良性循環(huán)機制，企業(yè)內(nèi)部所創(chuàng)造的價值越大，股利分配越有動力向吸引投資者的方向傾斜，有利于資本市場價值最大化、最優(yōu)化目標的實現(xiàn)；內(nèi)在價值在資本市場的充分展現(xiàn)可以帶來包括企業(yè)融資成本的降低、企業(yè)知名度和形象的提升等在內(nèi)的一系列積極效應，這些又進一步推動了企業(yè)價值創(chuàng)造能力的提升，如此一個良性的循環(huán)機制就形成了。
（二）模型闡述。下面分別以股利貼現(xiàn)模型（戈登模型）和自由現(xiàn)金流量模型闡述股利分配對企業(yè)價值創(chuàng)造及價值實現(xiàn)的影響。
1.戈登模型是用于權(quán)益證券價值評估的股利貼現(xiàn)模型之一，該模型的前提假設是：股息（D）是永久性支付的；股息增長速度為常數(shù)g；貼現(xiàn)率（k）大于股息增長率，即k>g。模型如下：
V=D1/（k-g），其中：g=ROE×b，整理得：V=D1/（k-ROE×b）
式中，D1表示上市公司預期股利，k表示社會平均資本化率，g表示上市公司的增長速度，b表示收益留存率（0
可以看出，公司價值的驅(qū)動因素主要有：預期股利D1、權(quán)益報酬率ROE和收益留存率b，社會平均資本化率k由于其外生變量的不可控性，在此不作考慮。權(quán)益報酬率反映公司的價值創(chuàng)造能力、收益留存率和股利反映了公司的股利政策，分析師或投資者基于該模型評估公司股票價值時，公司市值向該數(shù)值靠近，因此，股利政策與公司價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)均密切相關(guān)。
2.自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型是企業(yè)整體價值評估的一種常用方法。自由現(xiàn)金流量由股權(quán)現(xiàn)金流量和債務現(xiàn)金流量構(gòu)成（公式1），基于股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，我們可以得到股權(quán)價值，即公司的市場價值。而股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利分配扣除股權(quán)資本凈增加后的余額（公式2），也就是說，股利分配是影響股權(quán)價值的重要因素，基于股利分配的市值管理具有科學性和合理性。
自由現(xiàn)金流=股權(quán)現(xiàn)金流+債務現(xiàn)金流 （公式1）
股權(quán)現(xiàn)金流=股利分配-股權(quán)資本凈增加 （公式2）
五、基于股利的市值管理策略
利用股利政策進行市值管理需從兩個維度進行：第一，股利政策制定過程中不僅要結(jié)合公司的投資需求和融資能力，以公司價值創(chuàng)造最大化為目標；而且要考慮股利信息公告后投資者的反應，即致力于促進公司價值實現(xiàn)最優(yōu)化。第二，在股利信息公告體系中，發(fā)揮股利的信息傳遞效應要以市值的優(yōu)化和穩(wěn)定為前提，并為投資者正確有效識別公司價值信息提供便利。作為市值管理策略的股利政策，在制定時要權(quán)衡價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)兩方面因素。在價值創(chuàng)造方面，應立足于公司的融資能力、投資機會和需求，制定服務于公司價值創(chuàng)造的股利政策；在價值實現(xiàn)方面，如果公司價值被市場低估或嚴重高估，應該采用適當?shù)墓衫邅韨鬟f公司真實的價值信息，促使公司市值向真實價值回歸。這兩方面需要同時考慮，對價值創(chuàng)造的關(guān)注是基礎(chǔ)，對價值實現(xiàn)的權(quán)衡是核心和關(guān)鍵。股利信息公告之后，投資者做出的反應并不一定符合公司的期望。這與投資者的認知能力、心理狀況和行為因素密切相關(guān)，他們的行為并非完全理性。因此，建立完善的信息公告輔助系統(tǒng)顯得尤為重要，比如完善投資者關(guān)系管理、進行投資者教育、倡導理性投資理念，為投資者獲取、識別公司的價值信息建立有效的渠道和機制等。
參考文獻：
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上市公司市值管理范文第2篇
關(guān)鍵詞：上市公司 市值管理 管理水平
現(xiàn)階段，我國上市公司已經(jīng)進入股權(quán)分置階段，流通股和非流通股均占據(jù)著重要的位置，就非流通股而言，不論股票交易市場價格如何變化，均不會造成影響，但非流通股不利于上市公司進行市值評估，股權(quán)分置改革已經(jīng)經(jīng)過了十年時間，非流通股進入證券市場進行交易流通，在此環(huán)境下，上市公司實行市值管理勢在必行。
一、市值管理與影響因素
（一）市值和市值管理
市值是衡量上市公司實力的指標，用于衡量上市公司價值、股東財富價值和綜合實力，一般以股票價格形式反映。該指標并非短期不可持續(xù)概念，通過市值能大致了解和判斷公司未來收益和風險，投資者會根據(jù)市值對上市公司股權(quán)價值進行判斷。自從非流通股進入證券市場交易流通后，市值管理逐漸出現(xiàn)，市值管理是一種戰(zhàn)略管理行為。上市公司為了使公司價值創(chuàng)造最大化，會采用多種價值經(jīng)營方法和手段進行戰(zhàn)略管理，這種行為多以公司市值為前提條件。
（二）上市公司市值影響因素分析
上市公司為了更快的成L，對市值管理的有效性非常看重。從客觀的角度了解和分析市值的主要影響因素，才能幫助上市公司盡早實現(xiàn)市值管理目標。市值的影響因素包括可控因素和不可控因素，可控因素分為非財務性價值驅(qū)動和財務性價值驅(qū)動。在非財務性價值驅(qū)動下，涉及公司戰(zhàn)略、核心競爭力、行業(yè)地位、發(fā)展規(guī)劃、盈利能力、管理能力、公司治理和信用評級等多項因素；在財務性價值驅(qū)動下，涉及業(yè)務收入、邊際利潤、資本回報、資本效益、資本支出、收益率和股權(quán)風險等多項因素。不可控影響因素包括股市環(huán)境、市場熱點、市場偏好、所在行業(yè)成長性、估值習慣、估值方式、投資者結(jié)構(gòu)等。
二、上市公司市值管理作用
（一）輔助監(jiān)管，規(guī)范市場環(huán)境
市值管理制度建設是動態(tài)的過程，需要不斷完善和創(chuàng)新，市值管理制度的建設應在遵循基本規(guī)律的前提下，根據(jù)市場環(huán)境的變遷，制定不同的市值管理制度。監(jiān)管部門現(xiàn)已將定期報告電子編制系統(tǒng)、股東大會網(wǎng)絡投票系統(tǒng)、投資者關(guān)系管理平臺等作為有效工作工具進行應用。通過互聯(lián)網(wǎng)管理工具的引入，大幅提升上市公司對市值管理的監(jiān)控水平，有利于營造良好的投資環(huán)境，有利于國內(nèi)資本市場良性健康發(fā)展。
（二）改善企業(yè)融資成本和效率
隨著證券市場的發(fā)展和成熟，上市公司融資逐漸偏向于股票市場的融資，通過股權(quán)融資，既可節(jié)約融資成本，又可快速進行股權(quán)審核，縮短發(fā)行周期。市值的高低一定程度上反映公司業(yè)績發(fā)展的好壞，投資者通過市值對公司發(fā)展給予預估，使用較低的價格認購較多的股份。在進行股權(quán)融資時，市值表現(xiàn)良好的上市公司能夠通過股本達到數(shù)量層級擴張的實質(zhì)性轉(zhuǎn)化，獲取較多增量資本金。提升市值管理水平可間接提升上市公司融資能力，降低公司融資成本，擁有更多融資渠道。
（三）維護投資者利益
提升市值管理水平能夠輔助上市公司維護投資者的利益。公司的股價能夠反映公司治理成果，股價高低與公司市值息息相關(guān)。如公司市值發(fā)生變化，會影響公司股票投資者的資本利得和股利支付能力，市值的影響均與投資者直接經(jīng)濟利益有關(guān)，因此，提升市值管理水平是上市公司在經(jīng)營過程中保護并提高投資者利益的有效方式。
三、上市公司市值管理水平提升措施研究
監(jiān)管部門、上市公司和投資者在市值管理需求方面目標均一致，但就利益取向而言，多方對市值管理的出發(fā)點存在明顯差異。就監(jiān)管部門而言，希望通過實施市值管理，激勵上市公司經(jīng)營活動符合監(jiān)管部門營造良好投資環(huán)境的目標要求，因此，實施市值管理是促進上市公司持續(xù)健康發(fā)展的有效路徑。就上市公司而言，實施市值管理，不僅可提升公司核心競爭力，還可降低融資成本，實現(xiàn)股東權(quán)益最大化。從市值管理的基本框架結(jié)構(gòu)出發(fā)，則存在價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)、價值經(jīng)營環(huán)節(jié)和價值實現(xiàn)環(huán)節(jié)。
（一）管理層股權(quán)激勵機制
在國資委下發(fā)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》中，對管理層股權(quán)激勵機制的建立和實施有明確要求，即在上市公司完成股權(quán)分置改革后，可實施管理層股權(quán)激勵。實施管理層股權(quán)激勵有利于改善上市公司業(yè)績，將管理層薪酬和上市公司經(jīng)營狀況進行掛鉤，投資價值通常會得到提升。建立管理層股權(quán)激勵機制，從短期來看能夠充分調(diào)動管理層的積極性，從長期來看能夠?qū)崿F(xiàn)公司穩(wěn)定發(fā)展。
（二）資產(chǎn)質(zhì)量和風險管理水平
為了有效減少上市公司市值的影響，上市公司需提高資產(chǎn)質(zhì)量和風險管理能力，為了穩(wěn)定上市公司的股價，提升市值，提高資產(chǎn)質(zhì)量和提高風險管理能力缺一不可。我國上市公司資產(chǎn)質(zhì)量較低，風險管理較弱，一定程度上限制了上市公司提升市值。將我國上市公司的市盈率、市凈率、資產(chǎn)負債率與世界標準（世界上通行較好的市盈率15―20 倍，市凈率2―3倍，資產(chǎn)負債率指標60%）相比，存在明顯差異，三項指標均比較高。因此，我國上市公司需提高資產(chǎn)質(zhì)量和風險管理能力，優(yōu)化重組資產(chǎn)，從本質(zhì)上提升資產(chǎn)質(zhì)量。
（三）市值考核機制
EVA是利潤與資本成本之差，可用于衡量公司價值創(chuàng)造能力；MVA是市值與賬面價值之差，可用于反映股東收益，即市場增加值。通過這些指標直觀了解上市公司綜合實力和行業(yè)地位。只有將經(jīng)濟利潤指標引入市值考核機制，才能完善現(xiàn)有市值考核機制，從總體上對上市公司市值管理的成果做出分析。上市公司利益和股東利益經(jīng)市值考核，可實現(xiàn)有機結(jié)合，同時引入市值考核機制，及時發(fā)現(xiàn)上市公司市值管理存在的問題。在引入經(jīng)濟利潤指標的基礎(chǔ)上，建立每股收益的預期增長率目標也應該作為上市公司市值考核機制中的重點內(nèi)容。建立每股收益的預期增長率目標是為了讓公司實現(xiàn)不斷的發(fā)展，保證投資者的切身利益，不能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造價值的公司會使投資者失去信心。例如，為了實現(xiàn)市值最大化，招商銀行的經(jīng)營理念是：打造百年招銀，力創(chuàng)股市藍籌。為股東創(chuàng)造價值是上市公司的經(jīng)營發(fā)展中最為基礎(chǔ)也最為重要的部分。
（四）股東利益與盈利回報
上市公司吸引更多的投資者是永恒的目標，為了實現(xiàn)該目標，上市公司須將股東的利益放在重要位置。股東之所以會選擇投資某家公司，是看重其為自身帶來的效益。如上市公司缺少盈利能力保障，則難以讓投資者享受到實際的回報，這對股東不負責任，難以后續(xù)吸引更多的投資者進行投資。股東判斷上市公司的投資價值，通常會以實際到手的分紅作為判斷標準是上市公司對股權(quán)投資者的主要回報，股息紅利是股東選擇投資的主要依據(jù)。從紅利分配角度，股權(quán)投資者能大致了解公司的經(jīng)營能力，能夠判斷上市公司為股東創(chuàng)造利益的能力。為了不讓投資者對上市公司失去投資信心，上市公司需注重紅利分配，確保派發(fā)的穩(wěn)定性、持續(xù)性和長期性。同時，通過紅利分配還能有效挖掘潛在投資者，通過對潛在投資者的開發(fā)，便于在下一次融資時有更多的投資者進行參與。
（五）品牌形象
上市公司樹立品牌成為知名企業(yè)是提升上市公司市值管理水平的又一措施。就國內(nèi)上市公司的現(xiàn)實狀況而言，市場化程度還未達到同期國際標準。在這種競爭不充分的環(huán)境下經(jīng)營會嚴重阻礙上市公司發(fā)展，上市公司應從創(chuàng)立公司品牌入手，增加自身的知名度，使自身擁有參與國際競爭的資格，從而提升自身價值。上市公司的自身價值越高，在資本市場上吸引的投資者也就越多，有利于上市公司的后續(xù)發(fā)展。投資者選擇投資的標準之一就是評估該公司是否具備規(guī)模優(yōu)勢，是否值得投資，一旦上市公司成為本行業(yè)的龍頭企業(yè)，就能充分說明該公司所占據(jù)的行業(yè)資源和行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢。如“麥當勞”“寶潔”等知名品牌都已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)的知名企業(yè)，因而，選擇投資上述品牌的投資者就會越來越多。上市公司的品牌越響亮，其投資的吸引力更大。例如，以銀行業(yè)來說，花旗銀行本著高服務質(zhì)量的理念為客戶提供服務，這種圍繞客戶的品牌發(fā)展戰(zhàn)略為花旗銀行帶來了更多的品牌影響力。從當前花旗銀行的市場覆蓋情況來看，花旗銀行的品牌標準和品牌效益已經(jīng)成為了行業(yè)的學習對象。因此，在市值管理工作中，提升上市公司市值管理水平，需通過樹立品牌形象，將其打造成知名企業(yè)，才能更好地吸引投資者對其進行投資。
四、Y論
綜上所述，在現(xiàn)有市場環(huán)境下，提升我國上市公司市值管理水平，有利于提升上市公司內(nèi)部核心競爭力。為了實現(xiàn)上市公司的市值管理水平，可以從建立市值管理制度，創(chuàng)新運用環(huán)節(jié)，鼓勵激勵機制，加強監(jiān)督機制等方面入手。同時，還應對豐富信息披露方式，改善投資者關(guān)系管理，注重公共關(guān)系維護等方面多加重視。提高市值管理水平不是一蹴而就的，通過增強價值創(chuàng)造能力，增強價值實現(xiàn)能力，提升價值經(jīng)營能力，才能提高上市公司的盈利和股指，符合上市公司盈利周期規(guī)律，順應行業(yè)景氣周期和市場牛熊周期。
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上市公司市值管理范文第3篇
關(guān)鍵詞：盈余管理；并購；減持；利益沖突；公司治理
一、研究背景和研究現(xiàn)狀
我國2004年設立的中小板資本市場，服務于發(fā)展成熟的中小企業(yè)，是中小板上市公司直接融資的重要途徑，已成為我國資本市場不可或缺的一部分。但是，隨著上市公司原始股東限售股解禁以及行業(yè)生命周期的不斷演變，卻頻繁出現(xiàn)中小板公司創(chuàng)始團隊利用自身信息上存在的巨大優(yōu)勢進行盈余管理，以謀取個人利益最大化，損害公司長遠利益和中小股東權(quán)益，影響資本市場穩(wěn)定的問題。因此，有必要對我國中小板上市公司的盈余管理問題進行深入的研究，揭示其在公司治理方面的啟示意義，為公司治理和證券監(jiān)管提供有益借鑒。盈余管理的研究發(fā)端于上世紀八十年代的美國，2000年后我國學者才開始研究這一范疇，目前相關(guān)研究成果已有很多。早期學者主要采用規(guī)范分析法研究盈余管理的概念、動機、手段、原因、后果和治理對策，近幾年對盈余管理的實證研究相對較多。從研究對象來看，涉及大中型不同規(guī)模的企業(yè)，但是針對中小板上市公司盈余管理及其公司治理的研究文獻相對較少。出于本文研究的需要，下面主要對中小板上市公司的盈余管理及其公司治理關(guān)系的研究文獻總結(jié)如下。遲旭升和嚴蘇艷（2014）基于2011年部分中小板企業(yè)的數(shù)據(jù)，對我國中小板企業(yè)內(nèi)部控制與盈余管理相關(guān)性進行了研究，認為中小企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能有效抑制真實活動盈余管理，但對會計政策選擇盈余管理的抑制作用并不顯著。劉永澤、張多蕾和唐大鵬（2016）利用深圳中小板2009—2011年民營上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，檢驗市場化程度、政治關(guān)聯(lián)與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場化程度對盈余管理有負向影響，但這種影響主要通過政治關(guān)聯(lián)間接發(fā)揮作用，即市場化程度越低，民營上市公司的政治關(guān)聯(lián)對盈余管理的影響越顯著。王太林（2011）分析了中小企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)對盈余管理的影響，認為監(jiān)事會特征、獨立董事比例與盈余管理程度負相關(guān)，第一股東持股比例、董事會人數(shù)、董事長與總經(jīng)理兩職合一與盈余管理程度正相關(guān)。徐志堅和汪麗（2013）實證研究的結(jié)果表明大股東控制和風險投資參與都會增加IPO公司的盈余管理水平。周慧和朱和平（2016）認為中小板上市公司有效的內(nèi)部控制可以抑制盈余管理的動機，提高盈余信息的質(zhì)量。綜上所述，上述文獻對影響中小板企業(yè)盈余管理的因素研究有一定貢獻，但是目前有關(guān)中小板公司盈余管理和公司治理關(guān)系的研究，仍然不多，在研究的廣度和深度上都有拓展的空間。本文擬以YS電子股份有限公司為例，深入研究該公司上市以來的經(jīng)營策略和盈余管理行為，深層剖析其盈余管理的動機、手段、危害和原因，揭示其在公司治理方面存在的問題和啟示，提出完善公司治理和證券監(jiān)管的具體建議。
二、案例實證描述
1、YS電子股份有限公司簡介
YS電子股份有限公司（以下簡稱YS公司）是一家集中小尺寸液晶顯示屏研發(fā)、設計、生產(chǎn)、銷售、服務為一體的深圳民營高新技術(shù)企業(yè)，于2004年1月2日成立，主打產(chǎn)品為中小尺寸TN/STN液晶面板、TN/STN模組和TFT模組，上述三種類型的產(chǎn)品被廣泛應用于電子產(chǎn)品行業(yè)的各個領(lǐng)域，如通訊設備終端、家用電器、小型電子消費品、各類液晶儀器儀表、車載液晶產(chǎn)品和數(shù)碼娛樂產(chǎn)品。2007—2008年間，得益于電子產(chǎn)品消費市場的迅速擴大，YS公司營業(yè)收入增長率均不低于50%，復合增長率超過60%，實現(xiàn)了營業(yè)收入和凈利潤的快速增長，發(fā)展勢頭較為迅猛，2009年9月，在我國A股市場成功上市。
2、YS公司盈余管理的背景
YS公司初創(chuàng)期，恰逢液晶面板及模組行業(yè)的快速成長階段，故多次使用增資擴股及信用貸款等方式籌資，以擴大產(chǎn)能滿足產(chǎn)品需求。2009年公司成功上市后，下游產(chǎn)業(yè)需求增速放緩，液晶面板及模組行業(yè)的發(fā)展逐漸進入行業(yè)生命周期的成熟期與衰退期，外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化。隨著下游電子產(chǎn)品價格逐年走低，公司生產(chǎn)的液晶顯示屏銷售價格被壓低，公司上市之后毛利率呈下降趨勢。上市初期，公司的銷售毛利率為16.56%，其后下滑，2012年竟下滑至7.58%，公司面臨經(jīng)營業(yè)績下滑的較大壓力。
3、YS公司經(jīng)營策略暨盈余管理舉措
如上所述，由于外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化，公司對下游產(chǎn)業(yè)議價能力不足，上市之后公司面臨業(yè)績下滑的巨大壓力，公司實際控制人和管理層為了穩(wěn)定公司的盈利能力，采取了如下措施。
（1）擴大生產(chǎn)規(guī)模，降低產(chǎn)品單位固定成本。公司在2009年首次公開發(fā)行股票募集到資金約2.9億元后，不顧經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化的情況，仍然逆行業(yè)生命周期，募集大量資金投資長沙產(chǎn)業(yè)園，持續(xù)擴大產(chǎn)能，通過規(guī)模效應，在2009—2012年第一季度期間，將營業(yè)成本銷售百分比控制在85%左右，成功地降低了產(chǎn)品的單位成本。（2）擴大賒銷規(guī)模，放寬信用條件。公司上市前的三年間，應收賬款期末賬面凈值銷售百分比逐年降低，從2006年的24.31%下降至2008年的11.88%，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由66.8降至44.07，說明應收賬款回收速度較快，營運能力、資產(chǎn)流動性得到穩(wěn)步提升。然而，從2009年上市開始，為了維持營業(yè)收入的增長速度，選擇放寬信用條件以增加銷售規(guī)模的營銷策略，使得公司的應收賬款期末賬面凈值銷售百分比快速上升，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也增長較快（見圖2）。
（3）策劃重大資產(chǎn)重組。2013年8月30日，YS公司宣布重大資產(chǎn)重組計劃，擬以總對價14.5億元購買RB科技公司100%股權(quán)。收購時與RB科技公司實際控制人簽署了《盈利預測補償協(xié)議》。RB科技實際控制人承諾，RB科技公司2013—2015年經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于8，300萬元、11，800萬元和14，160萬元。RB科技公司如未實現(xiàn)業(yè)績承諾，差額在10%（含10%）以內(nèi)，則實際控制人以現(xiàn)金補足；如超過10%，則以股份方式補償。該重組方案于2013年11月15日經(jīng)中國證監(jiān)會并購重組委員會審核，予以通過。2013年度RB科技公司實現(xiàn)凈利潤超過8，500萬元，完成了業(yè)績承諾。而YS公司通過控股合并RB科技公司，2013年上半年營業(yè)收入從75，303.10萬元增長至143，559.19萬元，比重組前增長90.64%，全年實現(xiàn)凈利潤1，067.18萬元，成功扭虧為盈，實現(xiàn)小幅盈利。
4、YS公司盈余管理的后果
YS公司雖然通過并購RB科技公司，避免了2013年虧損，但是卻為2014年和2015年埋下了虧損的禍根。
（1）2014年嚴重虧損。2015年1月29日，公司《2014年度業(yè)績預告修正公告》，由原預計盈利2，000萬元至2，400萬元，變更為預虧28，000萬元至35，000萬元。公司年報最終披露虧損32，371.35萬元，原因是：一是RB科技公司無法實現(xiàn)承諾業(yè)績，需對收購時確認的合并商譽86，017.6萬元計提減值準備25，022.92萬元；二是液晶顯示產(chǎn)品滯銷，需對存貨計提跌價準備1，640.18萬元，對生產(chǎn)設備計提3，680.54萬元固定資產(chǎn)減值準備。
（2）2015年再度巨虧。2016年2月29日，公司披露的《2015年業(yè)績快報》顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)利潤-93，503.85萬元，較2014年同期下降194.25%；利潤總額-90，999.16萬元，較2014年同期下降195.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-92，348.90萬元，較上年同期下降182.36%；基本每股收益-4.94元，較2014年同期下降150.46%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率-76.50%，較2014年同期下降53.83%。虧損原因：一是公司設在湖南的兩家全資子公司訂單嚴重不足，經(jīng)營情況未達預期；二是全資子公司RB科技公司2015年度盈利情況預計不能實現(xiàn)其承諾的利潤目標，需繼續(xù)計提商譽減值準備；三是根據(jù)市場變化情況和相關(guān)會計準則的要求，繼續(xù)計提存貨跌價準備和固定資產(chǎn)減值準備。公司2015年度財務報告披露，各項資產(chǎn)減值準備總金額為86，979.69萬元，其中對商譽計提減值準備49，902.76萬元，對固定資產(chǎn)計提減值準備13，394.81萬元，對存貨跌價準備計提21，623.42萬元，僅對控股合并RB科技公司形成的商譽一項就計提49，163.67萬元資產(chǎn)減值損失。
（3）被證券監(jiān)管機構(gòu)查處，相關(guān)高管辭職離任。受公司2015年1月29日披露的預虧業(yè)績修正公告影響，1月30日公司股價當日跌停，1月31日股價繼續(xù)下跌3.5%，給二級市場投資者帶來重大損失。2015年1—2月期間，中國證監(jiān)會、深圳證券交易所及深圳證監(jiān)局均收到投資者投訴舉報電話，要求監(jiān)管機構(gòu)嚴懲YS公司，保護中小股東利益。2015年2月6日，公司收到深圳證券交易所監(jiān)管關(guān)注函，要求就資產(chǎn)減值計提合理性、落實對賭協(xié)議、改進經(jīng)營計劃做出說明，同時注意遵守相關(guān)法律法規(guī)，以保護中小投資者的合法權(quán)益。2015年8月24日至9月1日，中國證監(jiān)會聯(lián)合證券交易所對公司并購重組事項開展專項檢查。檢查發(fā)現(xiàn)，YS公司存在對RB科技公司管控薄弱、信息披露不合規(guī)、RB科技公司會計核算錯誤、YS公司財務核算不規(guī)范以及經(jīng)營風險未披露等五大方面問題。2015年11月深圳證監(jiān)局對公司及相關(guān)責任人采取下發(fā)警示函的行政監(jiān)管措施，要求公司針對問題進行整改。檢查組展開專項檢查期間，YS公司副總經(jīng)理選擇辭職。在收到監(jiān)管警示函后，YS公司財務總監(jiān)和董事會秘書也先后主動離任。2015年12月8日，YS公司實際控制人兼董事長將公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，套取大筆現(xiàn)金后也辭職消失。隨著公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓，YS公司的董事、監(jiān)事集體辭職。
三、案例分析
1、YS公司盈余管理動機分析
（1）配合高級管理人員和控股股東高位減持股份。在我國，中小板公司因內(nèi)外經(jīng)營環(huán)境的不確定性，公司高管和大股東通常沒有把公司辦成百年老店的愿景。公司上市后，一旦限售股期滿解禁，公司高管和大股東一般都會減持股份將股份迅速變現(xiàn)，以追求個人利益最大化。為了達到順利減持股份的目的，有必要穩(wěn)定公司經(jīng)營業(yè)績和股價，所以公司在實際經(jīng)營業(yè)績下滑的前提下，動用盈余管理手段，虛增利潤，維持賬面盈利，以配合大股東減持，已成為我國資本市場的常態(tài)（馬樹才等，2013）。YS公司2009—2011年間，通過盈余管理分別實現(xiàn)凈利潤3，512.77萬元、2838.40萬元、2051.05萬元，成功配合了高管和大股東減持股份。2010—2012年間，YS公司高級管理人員5人，合計售出833.67萬股，市值約1.87億元。2012年9月4日至18日，大股東和一致行動人共減持367.19萬股，達到減持上限的25%，減持股份總市值約5，025.86萬元。IPO前入股的四家機構(gòu)投資者所持的600萬股也基本在2011年年底完成減持。
（2）避免公司股票ST和退市。滬深兩市證券交易所《股票上市規(guī)則》規(guī)定，連續(xù)兩年虧損的上市公司股票，將會被特別處理，發(fā)出退市預警，連續(xù)三年虧損的上市公司股票，如果在規(guī)定期限不能扭虧為盈，將被退市。所以，許多上市公司為了避免上述情況的發(fā)生，就會采取一些手段，調(diào)整收入和利潤等，進行盈余管理。YS公司2009年上市后，雖然通過調(diào)整經(jīng)營政策促使了營業(yè)收入穩(wěn)步增長，但凈利潤卻逐年下降，2012年虧損12，805.93萬元，為避免2013年繼續(xù)虧損，公司策劃重大資產(chǎn)重組方案，才使得2013年度實現(xiàn)較小盈利1，067.18萬元，成功避免股票被證券交易所掛上*ST風險標識，不然，三年連續(xù)虧損，YS公司2014年就已作退市處理。
2、YS公司盈余管理的手段解析
研究發(fā)現(xiàn)，YS公司的盈余管理手段具有會計政策和真實交易相結(jié)合的特點，盈余管理持續(xù)時間更長，手段更加隱蔽。具體的盈余管理手段分解如下。
（1）利用非經(jīng)常性損益手段。從表2可見，YS公司在2008年后應計利潤波動明顯且金額顯著增長，而扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤也與凈利潤偏差較大，表明公司存在利用非經(jīng)常性損益調(diào)節(jié)利潤的行為。
（2）謀劃真實交易手段。2013年8月30日，YS公司宣布擬以總對價14.5億元購買RB科技公司100%股權(quán)。據(jù)兩公司年報顯示，2011—2013年上半年，RB科技公司分別實現(xiàn)凈利潤3，618.4萬元、6，229.7萬元和3，691.1萬元。同期，YS公司的凈利潤分別為2，051.05萬元、-12，805.93萬元和517.6萬元，遠落后于RB科技公司，并且2012年巨虧，如果2013年繼續(xù)虧損，公司股票將被ST，所以2013年并購RB科技公司方案，不能不讓人聯(lián)想到，這是為2013年盈利謀劃。
（3）使用過高計提費用和損失手段。2013年控股合并同業(yè)競爭對手RB科技公司后，YS公司業(yè)務更集中在競爭激烈的顯示屏行業(yè)，期間費用和資產(chǎn)減值損失顯著增長，上述成本年平均幾何增長率約123%（見圖3）。根據(jù)YS公司2014年年報數(shù)據(jù)，公司發(fā)生的期間費用和資產(chǎn)減值損失（剔除合并商譽減值準備）合計超過38，000萬元。考慮到費用不斷增長的趨勢，即使不計提商譽減值損失，2015年YS公司也需要支出4億元以上的費用，以營業(yè)收入30億元和10%左右的毛利率難以實現(xiàn)盈利。因此，2014年YS公司采取了大幅計提商譽減值準備、存貨跌價準備及固定資產(chǎn)減值準備措施，以減輕2015年的盈利壓力，為2015年盈余管理提前準備。
3、YS公司盈余管理問題及其成因分析
（1）存在的問題。首先，盈余管理缺乏監(jiān)督制約。YS公司與其他公司盈余管理的不同之處在于盈余管理持續(xù)時間更長，影響更大，手段更符合會計準則。如果說，因盈余管理手段較為隱蔽，公司治理層和中小股東難以及時發(fā)現(xiàn)并制止某些盈余管理行為可以理解的話，那么當涉及明顯不利于公司和全體股東的并購交易時，YS公司盈余管理行為仍未受到任何來自內(nèi)部和外部的監(jiān)督和約束，只能說明現(xiàn)行的制度體制對盈余管理缺乏監(jiān)督控制。其次，盈余管理損害了中小股東利益。2010年9月YS公司限售股解禁，在此后的幾年內(nèi)，公司通過盈余管理影響公司股票價格，配合大股東和高管減持股份，中小股東利益嚴重受損。2010年9月15日至12月6日，YS公司高管完成集中減持，套現(xiàn)1.17億元，股價由最高的51.23元/股迅速下滑至2011年10月20日的19.5元/股，降幅達61.94%，市值蒸發(fā)約23.32億元。同期中小板指數(shù)跌幅約為31%，股價與指數(shù)偏離度超過30%。2011年10月26日至11月30日，YS公司董事、副總經(jīng)理再次減持股份套現(xiàn)約5，000萬元，YS公司股價又從高位下探至2012年1月17日的13.8元/每股，跌幅達46.39%，市值減少約8.78億元。2014年5月5日至9月22日，YS公司機構(gòu)投資者在股價高位將通過定向增發(fā)獲得的股份全部減持，共計2，000萬股，市值約31.14億元。2015年12月8日，YS公司大股東兼總經(jīng)理將持有的652.6萬股以1，6316.2萬元價格轉(zhuǎn)讓給ZZ，同時將剩余的全部股份委托給ZZ行使表決權(quán)，YS公司發(fā)生實際控制人變更。2016年1月29日，已變更實際控制人的YS公司《2015年業(yè)績預告修正公告》宣布，預計2015年度虧損75，000萬元至95，000萬元，大幅度修改2015年業(yè)績預告，YS公司的股價跌入谷底。最后，盈余管理損害了公司長遠利益。通過企業(yè)并購行為提升短期的盈利水平通常是以犧牲企業(yè)長遠利益為代價的。2013年YS公司并購RB科技公司后，不但未能實現(xiàn)業(yè)務轉(zhuǎn)型和降低客戶依存度的戰(zhàn)略目標，反而產(chǎn)能增長近一倍，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型難度加大，使得銷售客戶更加集中，公司進一步喪失產(chǎn)品定價權(quán)，經(jīng)營業(yè)績、管理效率和財務狀況更加惡化，雖然2013年實現(xiàn)了較少盈利，但最終導致2014年和2015年巨額虧損，相繼被證券監(jiān)管機構(gòu)查處，大股東和高管相繼辭職換人。
（2）問題的成因。首先，股東目標不一致。導致YS公司盈余管理問題的根本原因是大股東以及高級管理人員與中小股東的利益訴求目標不一致。如前所述，YS公司盈余管理的主要動機是吸引中小股東購買股票以配合大股東和高管股份減持變現(xiàn)，與此同時，中小股東購買YS公司股票主要是基于能獲得股票二級市場買賣的價差或股票分紅和獲得資本利得。因此，大股東、參股的高級管理人員以及機構(gòu)投資者的退出與中小股東要求股價上漲之間存在利益沖突。此時，大股東與高管人員為實現(xiàn)個人利益最大化，更傾向于利用自身的信息優(yōu)勢，選擇盈余管理以配合相應的減持操作（林川等，2012）。其次，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善。YS公司是一家典型的民營企業(yè)，其創(chuàng)始人是5名自然人，大股東出資份額占比高達57.2%，實際控制人既擔任董事長又兼總經(jīng)理，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)沒有分離，未形成現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的治理結(jié)構(gòu)。隨著公司經(jīng)營業(yè)務的拓展，YS公司先后吸納中高級管理人員和主要骨干員工等26名自然人成為公司股東，公司逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部人集體持股的民營企業(yè)，更加不符合兩權(quán)分離的公司治理原則。再從公司董事會構(gòu)成來看，公司內(nèi)部董事或與公司有關(guān)聯(lián)的董事超過半數(shù)，因此，在董事會層面很難就公司的過度或不當盈余管理行為提出異議。從公司監(jiān)事會成員看，3名監(jiān)事分別為公司的人力資源經(jīng)理、機構(gòu)投資者代表和人事主管，其中，監(jiān)事會主席和機構(gòu)投資者均有減持公司股份計劃，都是公司盈余管理的既得利益者，不可能對公司的盈余管理進行制約，從而導致嚴重后果。再次，盈余管理手段隱蔽。YS公司的盈余管理手段具有會計政策和真實交易相結(jié)合的特點，比如利用非經(jīng)常性損益手段調(diào)節(jié)利潤，通過謀劃重大資產(chǎn)重組扭虧為盈，通過擴大賒銷規(guī)模提高營業(yè)收入和利潤等，這些手段都很隱蔽，非專業(yè)的內(nèi)外部監(jiān)管機構(gòu)和個人很難察覺。最后，中介機構(gòu)不盡責。監(jiān)管機構(gòu)專項檢查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，YS公司聘請的會計師事務所和財務顧問均未能盡責履職。會計師事務所存在嚴重的審計程序不嚴密問題，未能及時指出YS公司內(nèi)部控制失效和會計核算不規(guī)范或核算錯誤的問題，反而給YS公司出具了無保留的審計意見報告。作為財務顧問的證券公司也在并購重組中未督導YS公司開展合規(guī)經(jīng)營和提高信息披露質(zhì)量的工作。由于中介機構(gòu)未能盡責履職，未能對YS公司的盈余管理行為發(fā)表真實、公正的意見，致使公司長遠利益和中小投資者利益嚴重受損。
四、案例啟示與公司治理
完善YS公司盈余管理案例的啟示意義在于：在我國，追求企業(yè)和個人利益最大化的公司盈余管理行為現(xiàn)實中難以避免，但是過度或不當?shù)挠喙芾頃古兜挠喙芾硇畔⒉荒苷鎸嵎从彻居嗟膶嶋H狀況，干擾投資者正確決策，損害企業(yè)長遠利益和中小股東的權(quán)益，不利于資本市場的健康發(fā)展，所以必須壓縮盈余管理的空間，加強公司內(nèi)外部治理和監(jiān)督，引導公司追求持續(xù)經(jīng)營下的長遠利益，引導投資者追求價值投資而不是短期投機的收益。
1、規(guī)范公司并購，加強對公司并購的監(jiān)管和指導
近年來，我國A股上市公司并購的數(shù)量和規(guī)模快速增長，并購事件由2013年的1821件激增至2015年的6187件，2015年并購金額達2.78萬億元。針對公司并購問題，政府證券監(jiān)管部門應利用上市公司并購審批權(quán)，加強對公司并購的監(jiān)管和指導，規(guī)范公司并購程序，提倡和鼓勵分步合并的理性并購方案，以避免一步合并方案導致的因高價并購帶來的經(jīng)營業(yè)績壓力和盈余管理問題。所謂分步合并，首先并購方以被并購方可辨認凈資產(chǎn)的公允價值加適當溢價為價格收購其部分股份，達到控制程度的股份比例，使被并購方成為并購方的控股公司，其次再根據(jù)被并購方實現(xiàn)承諾收益的情況，以較高的溢價收購其剩余股份，最后使被并購方由并購方的控股公司變更為全資子公司。分步合并的好處在于并購企業(yè)既實現(xiàn)了對被并購企業(yè)的控制，還降低了因被并購企業(yè)未實現(xiàn)承諾收益而影響合并后經(jīng)營成果的風險，從而減少并購對未來財務狀況和盈余的不良影響。
2、完善證券市場監(jiān)管制度，加大處罰力度
中國證監(jiān)會負責資本市場的監(jiān)管，為規(guī)范我國證券市場的運行管理，出臺了相關(guān)制度，比如規(guī)定公司連續(xù)三年虧損，將暫停上市，之后一年內(nèi)未能扭虧為盈則被退市，公司IPO后原始股限售和解禁等制度，其初衷主要是為了保護中小投資者權(quán)益和股市的穩(wěn)定。但是在這些制度執(zhí)行過程中有漏洞，給公司濫用盈余管理提供了機會。從完善外部治理的角度出發(fā)，證監(jiān)會應查漏補缺，完善相關(guān)制度及執(zhí)行細則，加強對面臨退市公司盈余質(zhì)量的監(jiān)督和審核，對限售股解禁前后濫用盈余管理的行為加大監(jiān)督和處罰力度，引導公司持續(xù)經(jīng)營，減少短期投機行為，切實保障投資者利益。關(guān)于如何引導公司股東、管理者追求公司長遠利益和持續(xù)經(jīng)營，如何引導投資者追求價值投資而不是短期投機收益，仍然是證監(jiān)會等相關(guān)政府部門今后需要解決的重大課題。
3、完善公司內(nèi)部控制機制，充分發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)管制衡作用
如上所述，YS公司作為一家民營企業(yè)，公司內(nèi)部治理機制先天不足，所有權(quán)和管理權(quán)兩權(quán)不分，內(nèi)部制衡失效，這是公司長達6年的過度盈余管理和不當決策沒有被監(jiān)督制止的重要原因。為改進公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，董事會應盡量多引入外部股東，改變董事長兼任總經(jīng)理、高級管理人員兼任董事會成員的現(xiàn)象。應聘用業(yè)務水平高的法律、會計等行業(yè)專家作為公司獨立董事，提高獨立董事在董事會構(gòu)成中所占的比例，明確獨立董事在董事會中有全程參與各項經(jīng)營決策的權(quán)力和義務，對因未履行相應責任而給公司和股東帶來損失的獨立董事進行處罰，充分發(fā)揮獨立董事在公司決策和運行中的監(jiān)管制衡作用。應擴大監(jiān)事會成員規(guī)模，規(guī)定監(jiān)事絕大部分應由外部人擔任，利益相關(guān)方都應該委派代表參加監(jiān)事會的會議，以避免內(nèi)部人控制問題，充分發(fā)揮董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層之間的互相制約作用，形成既有分工又有制約的公司治理局面。
4、充分發(fā)揮中介機構(gòu)的社會監(jiān)督作用
負責審計的會計師事務所、擔任財務顧問的證券公司和資產(chǎn)評估事務所等中介機構(gòu)始終是公司外部很重要的社會監(jiān)督力量。會計師事務所和證券公司，應按照自己行業(yè)內(nèi)的執(zhí)業(yè)準則開展專業(yè)性中介服務，應當客觀、公正地評價公司的財務和經(jīng)營狀況。政府對中介機構(gòu)和相關(guān)責任人未能履行監(jiān)管責任，提供虛假信息而給公司和投資者帶來損失的行為，予以適當處罰，加大對審計舞弊的處罰力度，促使中介機構(gòu)更好地履行社會監(jiān)管職責。
5、完善會計準則，細化會計信息披露內(nèi)容
正如YS公司一樣，現(xiàn)實中，不少公司會計人員利用計提資產(chǎn)減值損失進行盈余管理，廣大投資者對資產(chǎn)減值計算的合理性、公允性也存在疑慮，諸如此類問題產(chǎn)生的原因主要是我國現(xiàn)行會計準則靈活性太大。為了解決因現(xiàn)行會計準則靈活性大，給盈余管理提供了太多盈余管理空間和有利條件的問題，需要對現(xiàn)行會計準則進行完善，在制度上盡可能減少會計人員的職業(yè)判斷和主觀性選擇空間，使財務報表信息能客觀地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況。比如，我國現(xiàn)行《上市公司信息披露管理辦法》，雖然規(guī)定了上市公司變更會計政策和會計估計必須在財務報告中予以說明，但卻未強制要求對計提大額資產(chǎn)減值損失的合理性和公允性以及可收回金額的具體計算方法附注說明，因此，在會計準則方面，應完善財務報告信息披露制度，細化信息披露內(nèi)容，方便相關(guān)權(quán)益人和信息使用者充分了解會計信息，更好地理解會計信息，及時發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營中出現(xiàn)的問題，使更多的人能參與到公司的監(jiān)督管理中來，督導企業(yè)合規(guī)經(jīng)營，健康發(fā)展。
參考文獻
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上市公司市值管理范文第4篇
關(guān)鍵詞：上市公司 理財行為 股票市場 關(guān)系
當前，我國對股票市場的運行效率的低下，及其導致這種現(xiàn)象的發(fā)生的原因，學術(shù)界進行了細致的研究與分析。但大多研究是基于宏觀層面的研究，真正從企業(yè)的角度進而從企業(yè)理財?shù)慕嵌葋矸治龅奈墨I較為少見。但必須清楚的是，不關(guān)注資本成本概念、不關(guān)注理財目標的實現(xiàn)，是造成我國股票市場效率低下的根本原因。下面將從資本成本、理財目標的角度論證企業(yè)理財行為與股票市場之間的密切關(guān)系，以“股東財富最大化目標實現(xiàn)指數(shù)”為重要指標，評價上市公司對股票投資者和股票市場的貢獻。一個現(xiàn)代化的、管理優(yōu)秀的企業(yè)必須致力于投資者要求報酬率的滿足。
一．樣本選取
所有的數(shù)據(jù)均來自中國金融數(shù)據(jù)在線數(shù)據(jù)庫，我們選擇發(fā)行A股的全部上市公司2005年的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，總共得到1407家公司，剔除了有數(shù)據(jù)缺失的公司359家，最后得到1048家樣本公司，其中有82家ST公司。
二．公式選取
1、股東的實際報酬率。股東追求財富的最大值是以現(xiàn)金的股利與選用資本利得的和值。
如果公司的股東的股利現(xiàn)金的收入是零，那么表示這個公司在本年度沒有對現(xiàn)金股利進行發(fā)放。采用每年年初也就是一月的首個交易日股票收盤價格被認為初期的價格，用年底十二月的最末的一個交易日的收盤的價格就為期末價格，在從這個價格里減掉初期價格就得出了公司的資本利得。在對資本得利進行計算的問題上，在股權(quán)分置的情況下，還有個問題需要我們關(guān)注，我們國家的國有股只有部分股上市，造成了國有股的不流通，所以要用流通股來計算資本得利。
2、股東期望報酬率。股東期望報酬率，就是股東今年投資所要求的股權(quán)資本成本。此處選用經(jīng)典的CAPM模型來估算股權(quán)資本成本。
三．企業(yè)績效指標選取
1、主營業(yè)務收入增長率。這個概念是指上期與本期主營業(yè)務的差所得出的比值。主營業(yè)務收入增長率能夠得出企業(yè)獲利能力的主要表現(xiàn)，并對公司所處的發(fā)展階段進行有效合理的反映，而且能夠清晰的體現(xiàn)出公司所生產(chǎn)產(chǎn)品的生命周期。
2、凈資產(chǎn)報酬率。對于股東而言，公司盈利能力越強，股東對公司的期望越高，股東要求的報酬可能就越高，實現(xiàn)指數(shù)可能就會減小。此處選用凈資產(chǎn)報酬率來反映公司的盈利能力。
3、總資產(chǎn)報酬率。它是企業(yè)對全部資源進行有效獲取的手段與能力。所以，它既反映了企業(yè)股權(quán)資本獲取收益的能力，也體現(xiàn)出企業(yè)管理層的經(jīng)營管理水平。
4、每股收益(EPS)。每股收益能夠充分作為主要參考指數(shù)對投資價值進行表現(xiàn)，是稅后利潤與股本總的數(shù)額的比率。
5、托賓Q。從股東的角度來分析，如果股東想獲取較高的報酬，對股票投資者所具有的吸引力更大的話，就必須追求公司的成長性。這就會產(chǎn)生公司股權(quán)實現(xiàn)大的指數(shù)與資本成本卻相對降低的現(xiàn)象。另外，年末的賬面價值是總的資產(chǎn)和負債，年末的收盤價格才是股票是價格。
6、每股經(jīng)營現(xiàn)金流。公司績效有較高的可信度，則反映出了公司經(jīng)營現(xiàn)金的回籠情況良好，對每股的收益有比較大的影響。這就極有可能是名副其實的績優(yōu)公司。
7、控制變量。William R．Gebhadt，Charles M．C．kee和Bhaskaran Swaminathan(2001)的實證研究顯示，股權(quán)資本成本是行業(yè)特性、賬面市值比(B/M)、預測的長期增長率和分析師盈余預測差異的函數(shù)。
四．描述性統(tǒng)計
我國上市公司大多數(shù)并未完成股東關(guān)于報酬率的預期要求。幾乎所有的ST企業(yè)都沒有達到股東財富最大化的理財目標，未完成股東要求的報酬率，這也是符合我們提出的實現(xiàn)指數(shù)理論的。我國上市公司對投資利益的輕視，導致了利益沒辦法得到有力的保障。這從一定的方面反映出了上市公司滯后的管理手段，片面強調(diào)利潤和企業(yè)的創(chuàng)收，而忽視了投資者對報酬的追求。
我國上市公司整體而言，大部分企業(yè)沒有完成股東財富最大化的理財目標，而且標準差達到3.5，說明了企業(yè)之間在完成股東要求報酬的程度上差別很大。從主營業(yè)收入增長率來看，我國上市公司樣本企業(yè)的平均值為21％，說明了我國上市公司整體上發(fā)展比較迅速，獲利能力比較強。大部分上市公司的凈資產(chǎn)報酬率比平均值要小，標準差為5.6，說明了企業(yè)之間的凈資產(chǎn)報酬率差別也比較大。我國大部分企業(yè)的每股收益是比較高的，在平均值以上，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量卻不高，這表明了我國上市公司中績效好、可信度高的企業(yè)不多。
五．回歸分析
為了進一步驗證實現(xiàn)指數(shù)和企業(yè)績效之間的關(guān)系，我們對此進行了回歸分析，建立了多元線性回歸模型，我國大部分樣本企業(yè)沒有完成股東期望的報酬率，他們實際支付給股東的財富是少于股東要求的財富的。通過數(shù)據(jù)還發(fā)現(xiàn)，未完成理財目標的企業(yè)股東要求的報酬率反而高于完成理財目標的企業(yè)股東，但是他們實際支付給股東的報酬卻遠遠低于完成目標的樣本企業(yè)。這種分析結(jié)果與通常的投資風險分析的結(jié)論是吻合的。
回歸的結(jié)果顯示，企業(yè)績效比較好的企業(yè)則會給股東帶來比較多的實際財富，從而其實現(xiàn)指數(shù)也比較高。企業(yè)在發(fā)展的過程中，為完成股東財富最大化，就需要企業(yè)的高速發(fā)展與指數(shù)的提高。這才是實現(xiàn)理財目標的有效保障。為實現(xiàn)股東所期望的報酬，就需要在追求利潤的角度加以實現(xiàn)。
參考文獻
上市公司市值管理范文第5篇
一、引言
圍繞股利政策與企業(yè)價值關(guān)系的研究，近幾十年來國內(nèi)外學者的研究成果層出不窮，但是迄今為止學術(shù)界并沒有對兩者之間的關(guān)系形成統(tǒng)一的定論。近年來，中國上市公司中的“鐵公雞”現(xiàn)象又被人們所關(guān)注。根據(jù)有關(guān)媒體報道稱，在這些不分紅的“鐵公雞”中，不乏一些金融類上市公司的影子。那么這些公司不分紅到底是出于追求企業(yè)價值最大化的目的還是另有原因？針對這個問題，本文基于前人對上市公司股利政策與企業(yè)價值研究的基礎(chǔ)，針對金融類這一特殊行業(yè)的上市公司，探索公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價值之間的關(guān)系，尋找兩者之間是否存在內(nèi)生關(guān)系的證據(jù)。并對所得結(jié)論進行分析，為完善金融類上市公司的股利分配政策和提升企業(yè)價值提供理論依據(jù)。
二、文獻綜述
（一）股利政策對企業(yè)價值的影響 自1961年美國財務專家米勒（Miller）和莫迪格萊尼（Modigliani）基于完全市場理論的前提下提出“股利無關(guān)論”（MM理論）以來，國內(nèi)外學者紛紛在MM理論的基礎(chǔ)之上進行了研究，比較著名的主要有“一鳥在手理論”、“信號傳遞理論”、“理論”、“稅差理論”、“客戶效應理論”等，但這些理論都存在自身的缺陷，因此至今為止股利政策與企業(yè)價值的關(guān)系一直都是學術(shù)界討論的重點。關(guān)于股利政策對企業(yè)價值影響的觀點主要有正相關(guān)、負相關(guān)、不相關(guān)和倒U型。何蕊（2010）研究表明在分配現(xiàn)金股利的條件下，股利支付水平與企業(yè)價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時也明確股利支付水平增加并不是無限度的。楊漢明（2008）研究表明，現(xiàn)金股利支付率與企業(yè)價值負相關(guān)、與管理層持股比例負相關(guān)。何濤、陳曉（2002）認為股利發(fā)放水平的高低并不會影響投資者的決策，也就不會影響企業(yè)的價值。何靜（2009）研究表明現(xiàn)金股利支付率與公司價值呈倒U型關(guān)系，當公司發(fā)放現(xiàn)金股利時，由于現(xiàn)金股利能夠在一定程度上降低成本，從而提高公司價值，但是隨著現(xiàn)金股利支付比率的提高，過高比例的派現(xiàn)，會加大其成本，從而降低公司價值。
（二）企業(yè)價值對股利政策的影響 在國內(nèi)外研究文獻中有關(guān)企業(yè)價值是否對股利政策的制定產(chǎn)生影響的研究，目前成果并不多。國外的研究通常是基于一定的企業(yè)規(guī)模展開分析，Casey和Dickens（2000）通過研究公司規(guī)模的大小與公司支付股利水平的關(guān)系，得出大規(guī)模的公司傾向于發(fā)放較高的現(xiàn)金股利政策的結(jié)論。Brogi（2009）通過實證分析認為規(guī)模大的上市公司比規(guī)模小的公司承受更高的信用風險，因此在沒有盈利的情況下仍然會支付較高的股利，目的是規(guī)避消極的市場反應。吳平、付杰等（2011）研究表明上市公司存在股權(quán)結(jié)構(gòu)代替收益水平成為股利分配政策導向指標的現(xiàn)象。張溪（2006）研究表明我國上市公司現(xiàn)金股利的增加或減少受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變化的影響較大，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率、每股收益越大，當年派發(fā)的現(xiàn)金股利數(shù)額越多。在國內(nèi)外文獻中，針對股利政策與企業(yè)價值的內(nèi)在關(guān)系的研究并不多，Rousseau， P.L.（2010）得出結(jié)論由于企業(yè)價值受各個方面的影響，所以股利政策與企業(yè)價值之間的內(nèi)在關(guān)系并不明顯。楊漢明（2008）研究表明就制造企業(yè)而言，企業(yè)價值與是否支付現(xiàn)金股利正相關(guān)，企業(yè)價值與股利支付率負相關(guān)，股利政策與企業(yè)價值之間不存在“內(nèi)生關(guān)系”。綜上所述可以發(fā)現(xiàn)，股利政策的制定是否適合，將會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，反之，企業(yè)價值的高低也會對股利分配政策的選擇產(chǎn)生作用，可以認為理論上兩者之間具有內(nèi)生關(guān)系。
三、研究設計
（一）研究假設 根據(jù)由MM最早提出的股利具有信息內(nèi)涵的思想，管理者比外部投資者占有更多的有關(guān)企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部信息，因此企業(yè)管理當局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對稱。當存在信息不對稱情況下，企業(yè)可以通過支付較高的股利，向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況好的信號，從而在一定程度上影響企業(yè)價值；當股利支付率高時，企業(yè)價值會增大；股利支付率低時，企業(yè)價值降低，因此本文提出假設：
假設1：企業(yè)價值與股利政策存在顯著的正相關(guān)
隨著公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離，經(jīng)理們與股東之間的問題應運而生。理論認為，支付現(xiàn)金股利能降低成本。當企業(yè)價值較大時，出于限制經(jīng)營者可支配現(xiàn)金流降低成本考慮，企業(yè)可能更傾向于支付較高的現(xiàn)金股利，因此假設：
假設2：股利政策與企業(yè)價值存在顯著的正相關(guān)
根據(jù)成本理論，企業(yè)價值大，會傾向于支付較多股利以減少經(jīng)營者可以支配的現(xiàn)金流，降低成本，因此當企業(yè)價值發(fā)生改變會直接影響企業(yè)股利支付率水平也就是影響企業(yè)股利政策的制定；同時根據(jù)信號理論，支付較多的現(xiàn)金股利可以向投資者傳遞經(jīng)營業(yè)績良好的信號，提升企業(yè)價值，因此股利政策的不同也會反過來影響企業(yè)價值，因此認為兩者之間存在相互影響，相互制約。
假設3：企業(yè)價值與股利政策存在內(nèi)生關(guān)系
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 目前金融類上市公司共44家，本文以在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的42家2007年至2011年A股公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并對數(shù)據(jù)做如下處理：剔除企業(yè)超常派現(xiàn)和當年不支付現(xiàn)金股利的樣本；剔除上市公司中在12月31日缺少收盤價的樣本；對公司中一年內(nèi)多次派現(xiàn)的，將各次派現(xiàn)金額相加求和作為本年度支付的現(xiàn)金股利；剔除企業(yè)價值托賓Q被嚴重高估的樣本數(shù)據(jù)（TBQ>=4）。經(jīng)過上述篩選，共收集到107個樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)、滬深證交所統(tǒng)計年鑒和公司的年末報表，數(shù)據(jù)處理使用Eviews6.0、Stata12.0和SPSS17.0軟件。
（三）變量設計和模型建立 本文認為企業(yè)價值與現(xiàn)金股利之間可能存在著相互影響、彼此制約的現(xiàn)象，因此將企業(yè)價值與現(xiàn)金股利作為實證分析的內(nèi)生變量，綜合考慮金融類上市公司的行業(yè)特點和國內(nèi)外學者的研究成果，選取如下財務指標作為外生變量。（1）內(nèi)生變量：企業(yè)價值——托賓Q。托賓Q計算方法采用應用最為廣泛的李志文、宋衍蘅（2001）和汪輝（2003）研究方法即企業(yè)價值等于公司總市值與資本重置成本的比值。計算公式為：（流通股×收盤價+非流通股×每股凈資產(chǎn)+負債賬面價值） /總資產(chǎn)賬面價值。現(xiàn)金股利——現(xiàn)金股利支付率。上市公司股利分配政策主要有現(xiàn)金股利和股票股利兩種，股票股利又分為送股和轉(zhuǎn)增。基于本文主要研究股利政策與企業(yè)價值內(nèi)在關(guān)系的定量研究，而股票股利會因企業(yè)股票價格的不同而不易衡量，因此本文只選取發(fā)放現(xiàn)金股利的公司以現(xiàn)金股利支付率作為股利政策的替代變量。（2）外生變量。發(fā)展能力：本文選取收入增長率（本年收入增量/上年收入總量*100%）衡量企業(yè)的發(fā)展能力，認為發(fā)展能力強的企業(yè)，對外需要的資金量大，這類公司的前景好，投資機會多，對外樹立的形象也好，企業(yè)價值相對較大，同時根據(jù)現(xiàn)金流量理論，發(fā)展能力強的企業(yè)未來需要的現(xiàn)金流大，也會影響企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平。資本結(jié)構(gòu)：本文選取資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，金融類上市公司具有高負債的特點，較高的負債水平可以視為企業(yè)發(fā)展的積極信號，但是同時也會相應增大企業(yè)財務風險，可能會引起投資不足，影響企業(yè)發(fā)展和企業(yè)價值。當企業(yè)負債較高時，債權(quán)人為了保護自身的利益，可能要求企業(yè)簽訂較多的限制性條款，限制企業(yè)現(xiàn)金股利政策的制定，因此將資產(chǎn)負債率也作為影響現(xiàn)金股利政策的一個因素。企業(yè)規(guī)模：本文選取年末每股凈資產(chǎn)，反映企業(yè)的規(guī)模情況，企業(yè)追求自身發(fā)展的過程也是規(guī)模不斷擴大的過程，規(guī)模大的公司具備更豐富的資源持有的現(xiàn)金流量多，更有實力投資有價值的項目，因此股利政策和企業(yè)價值會受到公司規(guī)模不同的影響。由于金融類上市公司普遍負債率較高，而采用其他行業(yè)通常采用的資產(chǎn)總額衡量公司規(guī)模并不合理，因此本文選取每股凈資產(chǎn)也就是股東權(quán)益衡量公司規(guī)模。（4）發(fā)展階段：本文選取留存收益率作為企業(yè)發(fā)展階段的替代變量，計算公式為期末盈余公積與未分配利潤的和除以期末權(quán)益資本，表示企業(yè)利潤的積累占股東權(quán)益的比重，企業(yè)的發(fā)展階段不同，企業(yè)實力不同，因此認為企業(yè)積累的留存收益會直接影響企業(yè)價值。公司治理：本文選取獨立董事占董事會比例和獨立董事平均工資兩個指標作為公司治理的替代變量，其中獨立董事工資為工資平均水平的自然對數(shù)。根據(jù)我國相關(guān)法律規(guī)定，公司需要在企業(yè)內(nèi)部設立一定比例的獨立董事，其出發(fā)點也是基于提升企業(yè)價值的目的，因此認為獨立董事的比例和人數(shù)都會直接影響企業(yè)價值改變。盈利能力：本文選取凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)的盈利能力，企業(yè)盈利能力的高低對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，也是企業(yè)追求價值最大化的保障性條件之一，因此將凈資產(chǎn)負債率作為影響企業(yè)價值的一個控制變量。自由現(xiàn)金流：本文將經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值作為自由現(xiàn)金流量的替代變量，企業(yè)在制定現(xiàn)金股利政策時，會受到企業(yè)現(xiàn)金流量情況的影響，因此本文將自由現(xiàn)金流作為影響股利政策的一個因素。股權(quán)結(jié)構(gòu)：我國金融類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復雜，其中一個主要特點就是股權(quán)高度集中，考慮到企業(yè)在制定現(xiàn)金股利政策時可能會存在大股東利用控制權(quán)，通過現(xiàn)金股利侵占小股東權(quán)益的現(xiàn)象，因此本文選取第一大股東持股比例作為影響企業(yè)股利政策的變量之一。具體變量定義見表（1）。根據(jù)股利政策和企業(yè)價值影響因素的不同，本文分別建立企業(yè)價值、股利政策單方程模型，最小二乘法估計變量系數(shù)，研究不考慮內(nèi)生關(guān)系情況下，股利政策與企業(yè)價值的關(guān)系。為了檢驗股利政策與企業(yè)價值是否存在內(nèi)生關(guān)系，建立結(jié)構(gòu)方程模型，同時利用二階最小二乘法，通過使用工具變量控制可能存在的內(nèi)生關(guān)系。在結(jié)構(gòu)方程中，Xt表示股利支付率的工具變量，是包含在現(xiàn)金股利模型、企業(yè)價值模型中的所有外生變量，Yt表示企業(yè)價值的工具變量也是結(jié)構(gòu)方程模型中的所有外生變量。
（1）企業(yè)價值單方程模型：TBQt=β1+β2PRt+β3SGRt+β4LEVt+
β5NETt+β6RERt+β7IDPt+β8IDSt+β9ROEt+？滋
（2）現(xiàn)金股利單方程模型：PRt=α1+α2TBQt+α3SGRt+α4LEVt+α5NETt+α6FCFt+α7TOPt+？滋
（3）企業(yè)價值與現(xiàn)金股利結(jié)構(gòu)方程模型：TBQt=γ1+γ2PRt +γ2
Xt +ξ；PRt=λ1+λ2TBQt +λ3Yt +δ
四、實證檢驗分析
（一）企業(yè)價值回歸結(jié)果 在企業(yè)價值作為因變量的情況下，利用Eviews單方程模型回歸結(jié)果如表（2）所示。從回歸結(jié)果來看，回歸方程的F值在0.01水平顯著，模型的擬合優(yōu)度R2為0.5265，調(diào)整后為0.4874，這兩者說明模型的擬合情況較好。DW值為1.57接近2，說明模型不存在序列相關(guān)性，從SPSS得到的VIF值來看，各個變量的VIF值均小于2，說明模型的參數(shù)間不存在多重共線性。本文還對模型回歸結(jié)果進行了White檢驗，從表（3）結(jié)果來看，nR2值約為83.09，在0.01水平顯著，查表發(fā)現(xiàn)變量間不存在異方差性。實證研究結(jié)果顯示，股利支付率、資產(chǎn)負債率、每股凈資產(chǎn)和獨立董事持股比例通過模型回歸檢驗，并且在0.01水平顯著，凈資產(chǎn)收益率在0.1水平顯著，其中股利支付率、資產(chǎn)負債率和每股凈資產(chǎn)與企業(yè)價值托賓Q成負相關(guān)，獨立董事比例和凈資產(chǎn)收益率均與托賓Q成正相關(guān)。股利支付率與托賓Q負相關(guān)，拒絕假設1。說明企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平高，企業(yè)價值降低，現(xiàn)金股利支付水平低時，企業(yè)價值增加。現(xiàn)金股利支付不能起到提升企業(yè)價值的目的，這樣也解釋了為什么上市公司中存在不分紅的“鐵公雞”現(xiàn)象，否定了Gugler和Yurtoglu（2004）認為企業(yè)通過增加股利支付率減少管理層可支控的資金，可以提高企業(yè)的價值的結(jié)論。這可能與我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟政策有關(guān)。收入增長率沒有通過顯著性檢驗，說明在金融類公司僅增加收入不能提升企業(yè)價值，可能需要綜合考慮成本支出以及控制相關(guān)費用等方面來提升企業(yè)價值。資產(chǎn)負債率與企業(yè)價值顯著負相關(guān)，說明企業(yè)存在財務風險過高帶來的投資不足問題，為此金融類公司應當充分利用內(nèi)部融資成本小、風險低的特點，重視利用內(nèi)部融資來提升企業(yè)價值，考慮適當降低負債水平。每股凈資產(chǎn)代表企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值負相關(guān)，說明并不是投資大規(guī)模大的公司企業(yè)價值就大。留存收益率與企業(yè)價值不相關(guān)，說明成長階段并不影響企業(yè)價值。獨立董事比例與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，說明金融類公司設立的獨立董事制度起到了自身的價值，為提升企業(yè)價值起到積極的作用。獨立董事平均工資 水平?jīng)]有通過檢驗，說明可能獨立董事在行使本身作用時受報酬影響較少，可能更注重對聲譽的影響。凈資產(chǎn)收益率在0.1水平與企業(yè)價值正相關(guān)，說明收益越高企業(yè)價值越大，凈資產(chǎn)收益率是提升企業(yè)價值決定因素之一。
（二）現(xiàn)金股利回歸結(jié)果 在股利政策作為因變量情況下，單方程回歸結(jié)果如表（4）所示。從回歸結(jié)果來看，模型的F值在P=0.01水平顯著，調(diào)整后的R2為0.4019，說明模型的擬合程度較好。DW值為1.52接近于2，說明模型不存在序列相關(guān)性。VIF值均小于2，說明各變量之間不存在多重共線性。根據(jù)White檢驗結(jié)果表（5），nR2值約為36.51，查表發(fā)現(xiàn)變量間不存在異方差性。實證研究結(jié)果顯示，托賓Q、收入增長率、資產(chǎn)負債率和第一大股東持股比例通過模型的顯著性檢驗，均在0.01水平顯著。其中，托賓Q、收入增長率和資產(chǎn)負債率與股利支付率成負相關(guān)，第一大股東持股比例與股利支付率成正相關(guān)。托賓Q與股利支付率成負相關(guān)，拒絕假設2。說明公司制定現(xiàn)金股利政策時，受到企業(yè)價值大小的影響，企業(yè)價值大的企業(yè)，傾向于制定較低的現(xiàn)金股利政策，反過來，企業(yè)價值低的企業(yè)傾向于制定較高的股利政策。說明我國金融類上市公司在現(xiàn)金股利政策制定方面可能存在超能力派現(xiàn)的問題，實際支付現(xiàn)金股利與企業(yè)本身的價值并不相符。收入增長率與股利支付率負相關(guān)，說明企業(yè)的成長性會影響公司現(xiàn)金股利政策的制定，可能是因為企業(yè)考慮到未來發(fā)展需要的資金多而減少現(xiàn)金股利的支付水平。資產(chǎn)負債率與股利支付率負相關(guān)，可能是由于金融類公司普遍存在負債率高的現(xiàn)象，債權(quán)人會提出約束性條款，要求限制現(xiàn)金股利水平以保障債權(quán)人的合法權(quán)益。每股凈資產(chǎn)和經(jīng)營現(xiàn)金凈流量沒有通過模型的顯著性檢驗，說明對現(xiàn)金股利政策的制定影響不大。第一大股東持股比例顯著影響公司現(xiàn)金股利政策，說明存在大股東利用手中權(quán)力謀取自身利益，從而侵犯小股東權(quán)益的現(xiàn)象。
（三）企業(yè)價值與現(xiàn)金股利結(jié)構(gòu)方程模型檢驗 為了探究內(nèi)生關(guān)系是否存在，下面利用SPSS二階最小二乘法對結(jié)構(gòu)方程模型回歸分析。（1）根據(jù)企業(yè)價值2SLS回歸結(jié)果如表（6）所示，調(diào)整后R2為0.421，F(xiàn)檢驗值為10.539，在0.01水平顯著，說明方程的擬合程度較好。從影響方向來看，股利政策與企業(yè)價值負相關(guān)，但是影響不顯著，資產(chǎn)負債率、每股凈資產(chǎn)與企業(yè)價值負相關(guān)，獨立董事比例和凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)價值正相關(guān)，這與OLS結(jié)果基本一致。從參數(shù)估計值來看，股利支付率與企業(yè)價值回歸系數(shù)-0.044，在前面最小二乘法下的系數(shù)為-0.856，并不存在顯著差異。同樣分析其他變量兩個回歸方式的估計系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)均不存在顯著差異。（2）利用上述分析方法對股利支付率回歸結(jié)果分析可以發(fā)現(xiàn)，調(diào)整后R2為0.330，方程F檢驗值為9.627，在0.01水平顯著，說明回歸方程擬合程度一般。同樣的，從影響方向來看，托賓Q、收入增長率和資產(chǎn)負債率與股利支付率負相關(guān)，第一大股東持股比例與股利支付率正相關(guān)，這與通過OLS回歸結(jié)果基本一致。從參數(shù)估計值來，看各個變量系數(shù)之間的差異也并不顯著。
（四）穩(wěn)健性檢驗 由上述分析可以發(fā)現(xiàn)，股利政策與企業(yè)價值二階最小二乘法回歸結(jié)果與最小二乘法回歸結(jié)果基本一致并不存在統(tǒng)計上的顯著差異，因此得出結(jié)論企業(yè)價值與股利政策不存在內(nèi)生關(guān)系，拒絕假設3。出于嚴謹性考慮，利用Stata12.0軟件進行Hausman兩步法檢驗得出結(jié)果，企業(yè)價值方程Prob>chi2=1.0000，股利支付率方程Prob>chi2 =0.9978，兩個的概率值都大于0.05，說明拒絕原假設，即不存在內(nèi)生關(guān)系，因此也就找到了金融類上市公司現(xiàn)金股利政策與企業(yè)價值不存在內(nèi)生關(guān)系的證據(jù)。
五、結(jié)論與建議
本文研究得出如下結(jié)論：（1）從資本市場角度分析，企業(yè)支付較低的現(xiàn)金股利，意味著企業(yè)留存收益增加，對外籌資的規(guī)模減少，對外籌資的成本高于留存收益成本，這樣企業(yè)綜合資本成本會降低，同時企業(yè)價值得到提升。（2）從企業(yè)角度分析，雖然企業(yè)通過支付現(xiàn)金股利降低了“成本”，緩解了由于信息不對稱所帶來的內(nèi)部管理者與外部投資者的矛盾，但是同時企業(yè)要承擔由于支付現(xiàn)金股利帶來的資金短缺問題，從而影響到企業(yè)未來的發(fā)展。（3）從股東意愿角度分析，對于企業(yè)價值大的公司，未來發(fā)展前景好，股東分紅意愿低，可能更愿意企業(yè)少支付股利，利用留存資金用于企業(yè)未來企業(yè)業(yè)績或者規(guī)模的提升。（4）從經(jīng)濟體制角度分析，企業(yè)價值大且發(fā)展狀況好的公司，可能存在企業(yè)為了達到再融資的監(jiān)管要求而勉強小額分紅的現(xiàn)象。通過實證分析，可以發(fā)現(xiàn)在單方程模型中現(xiàn)金股利與企業(yè)價值的兩個變量之間的影響均較為顯著，但是單獨對這兩者之間內(nèi)生關(guān)系研究，卻發(fā)現(xiàn)它們并不存在內(nèi)生關(guān)系。導致這一結(jié)果的原因可能有：數(shù)據(jù)時間窗口選取較短，股利政策與企業(yè)價值的相互影響關(guān)系可能在一段較長的時期才能觀察到；可能與我國經(jīng)濟體制發(fā)展不健全有關(guān)，股利政策在制定時受到各種規(guī)范的約束，不能顯示出與企業(yè)價值的相互影響、相互制約關(guān)系；可能與金融類上市公司發(fā)展起步較晚有關(guān)，研究發(fā)現(xiàn)大部分的金融類上市公司上市時間不長。
本文提出如下建議：規(guī)范金融類上市公司現(xiàn)金股利政策，從證監(jiān)會的角度，監(jiān)管部門應當制定相應的政策，如可以強制上市公司將年末一定比例的凈利潤分紅，這樣不僅可以阻止企業(yè)價值小的公司存在的超能力派現(xiàn)問題，也可以迫使企業(yè)價值大公司適度派現(xiàn)，保護投資者共享利潤的權(quán)力；或者可以通過規(guī)定當企業(yè)留存收益達到某一水平時，按照一定的比例分紅，還可以仿照我國的個人所得稅稅率，在綜合考慮其他影響的情況下，制定出一套合理的股利分紅表；或可以通過一定的法律如減免現(xiàn)金股利稅等，鼓勵和引導企業(yè)制定長期穩(wěn)定的股利政策；或加強監(jiān)管機制和違法懲罰力度，重點關(guān)注企業(yè)的超額派現(xiàn)和不派現(xiàn)現(xiàn)象。從企業(yè)的角度，在綜合考慮企業(yè)盈利狀況、財務狀況的情況下，盡量制定長期穩(wěn)定的股利政策，以期提升企業(yè)價值。從利益相關(guān)者的角度，企業(yè)外部利益相關(guān)者增強對企業(yè)信息披露的監(jiān)督作用，以維護自身的合法權(quán)益。
本文存在以下不足：對現(xiàn)金股利政策、企業(yè)價值影響指標選擇不夠全面，可能存在遺漏問題；對具體影響指標沒有進行路徑分析；沒有考慮其他行業(yè)，僅就金融類公司研究；沒有考慮宏觀經(jīng)濟的影響。
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