股票市場均衡管理
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內容提要：在以完善的市場制度為依托、市場機制充分發揮作用、經濟當事人具有貝葉斯理性并能無障礙獲得市場信息條件下，股票市場能夠實現均衡并發揮其經濟功能，這是均衡股票市場理論的基本內容。依據均衡股票市場理論，要解決我國股票市場的非均衡問題，除全面實施股權分置改革外，還必須改善股票市場的宏觀環境、微觀基礎和培育理性的投資者。
關鍵詞：均衡股票市場理論非均衡市場政府行為理性投資者
均衡理論揭示了市場經濟的一般規律，均衡分析方法被廣泛應用于經濟社會領域。本文對均衡股票市場理論的形成、發展及其要點加以介紹和評價，并試圖運用均衡股票市場理論，分析我國股票市場的非均衡性，尋求我國股票市場健康發展的途徑。
在古典經濟學家看來，市場機制如同“無形之手”支配著社會的生產與消費，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調整，經濟不斷從非均衡狀態趨向均衡狀態。自亞當·斯密起，經馬歇爾、瓦爾拉斯以及現代經濟學家們的深入研究，均衡理論日臻完善，成為描述市場運行最全面、系統的理論。均衡理論涉及到經濟學的各個領域，其中，均衡股票市場理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。
1952年，美國經濟學家哈里·馬爾科維茨(HarryMarkowitz)發表了題為《資本選擇》的論文，運用均值一方差分析方法，確立了風險資產組合的有效邊界，形成了最優資產組合的思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產管理模型。20世紀60年代，夏普(WilliamSharpe)和林特(JohnLinter)與莫西(JanMossion)以資產組合模型為基礎創立了資本資產定價理論(CapitalAssetPricingModel簡稱CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者在理性選擇基礎上形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述股票價格的形成機制。投資收益的正態分布和收益與風險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質。但是，由于CAPM模型是建立在一系列嚴格的假設條件之上的，后來的經濟學家對其有效性提出了質疑。羅斯(Ross1976)認為，在平均分散的競爭市場中，證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的。20世紀70年代中期，羅斯創立了套利定價理論(ArbitragePricingTheory簡稱APT模型)。與CAPM相比，APT放松了假設條件，認為影響股票收益的不是一個因子，而是多個因子(因子模型)，投資人會在不增加風險的情況下尋找不同因子對相同股票產生不同影響的投資機會。因子模型表明，承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益，當股票價格處于非均衡狀態時，就產生套利機會，投資者通過套利活動使被高估或被低估的股票回歸其價值，股票市場就會再次達到均衡。
如果說資產組合理論解決了均衡股票市場中的收益與風險的關系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(EfficientManetHypothesis簡稱EMH)則解決了股票價格的形成機制問題。早在1900年，法國經濟學家巴歇利爾(LouisBachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(Williams)提出了股票的內在價值是由未來股利的折現所決定的理論。該理論認為，人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年，英國統計學家坎達爾(Kendall)研究發現資產價格的變動呈隨機游走規律，股票未來的價格獨立于當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規律。這一發現說明市場本身是有效的。法瑪(Fama，1970)在對過去的有效市場理論進行系統總結的基礎上，提出了完整的有效市場理論框架，法瑪給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現可獲得信息變化的影響。
資產組合理論、有效市場理論構成了現代均衡股票市場理論的基石。但自20世紀90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰。其中，均衡市場理論關于投資者完全理性及公開信息的假設在理論上受到越來越多經濟學家的質疑。安德瑞.史萊拂(AndreiShleifer，1996)認為投資者的偏好和理念符合的是心理學規律，而不是標準的經濟學模型。“投資者心態”是基于心理學的啟發，而不是貝葉斯理性的概念。在實證方面，席勒(Shiller，1981)發現股票價格波動不是簡單地用“價格由未來紅利凈現值決定”所能解釋的。就連法瑪也承認，基于股票過去收益所做的預測與早期的研究結論不相一致。行為金融理論認為，實體經濟與股票市場并非存在完整的線性關系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產定價中具有不可忽略的影響力。
均衡股票市場理論在既定的市場制度、投資者理性和市場出清的條件下，得出了均衡股票市場的結論，均衡市場的特征體現在以下幾個方面：(1)投資者具有理性選擇的能力。作為理性的經濟人，投資者能對股票做出合理的價值評估，對收益和風險能夠做出權衡，并以此為基礎做出投資決策。(2)股票價格能夠體現公司的資產價值，反映公司當期與未來收入——現金流的變化，使股票市場成為社會資本尋找最優投資機會的平臺，經營業績好、有發展前景的企業能夠籌集到更多的資本支持，投資者也能從中得到更高的回報。(3)投資者所得收益與承擔的風險成正比例的關系。證券市場的收益由無風險投資收益(如債券收益等)和風險投資收益(如股票收益)組成。在均衡的市場，要得到更高的收益，就必須投資更多的風險證券，但同時要承擔更高的風險。(4)股票市場的價格反映實體經濟的變化。均衡股票市場充當著經濟運行的晴雨表，當經濟從低谷開始走向復蘇時，股票價格上漲；實體經濟達到頂峰并轉向衰退時，股票價格就開始下跌。(5)股票價格對市場信息可做出完全的反映。在均衡股票市場，任何影響股票價格的信息都會迅速被市場消化，股票價格是市場信息的完全反映，因此，所有股票價格變化在時間序列上是相互獨立的，投資人無法通過所謂的技術分析獲得超額收益。(6)市場機制能夠充分發揮作用。當股票當前價格高于或者低于預期價格時，投資者就會賣出或者買入股票，市場向均衡方向運動。即投資者的套利行為會使股票的價格和價值趨于一致。(7)股票的收益成正態分布。在均衡的股票市場，大部分投資者能夠獲得平均的期望收益，也就是說，投資者獲得平均期望收益的概率遠遠大于獲得高于或者低于平均期望收益的概率。(8)“噪聲交易者”不影響均衡股票市場的價格。在均衡股票市場，即使存在非理性投資者，由于他們之間的交易是隨機進行的，且非理性投資的作用互相抵消，股票價格不會受到大的或者長期的影響；同時，非理性的投資者會犯同樣的錯誤，他們會在市場中遇到理性的套利者，理性的套利者會消除非理性投資者對股票的價格影響。(9)非均衡理論是均衡股票市場理論的重要組成部分。非均衡理論運用行為金融學的分析方法，對證券市場“異象”的原因進行探討，進一步豐富了均衡股票市場理論。正如貝納西所說：“非瓦爾拉斯方法并不是反瓦爾拉斯，相反，它只是在更為一般的假設條件下運用瓦爾拉斯理論最成功的方法”。實際上，非均衡市場理論并非排斥均衡理論，它只是在舍棄基于完全信息的理性選擇條件下，對均衡理論的修正與拓展，使之更接近于現實。
均衡股票市場理論具有重要的理論和現實意義：(1)均衡股票市場理論揭示了股票收益與風險的關系，論證了股票價格的形成機制，從不同的方面揭示了股票市場的運行規律：即在以完善的市場制度為依托、市場機制充分發揮作用、經濟當事人具有貝葉斯理性并能無障礙獲得市場信息條件下，股票市場能夠實現均衡；均衡的市場才是有效的市場。(2)均衡股票市場理論所揭示的不是一般均衡理論所描述的總量均衡和結構均衡，而是其功能均衡，即均衡條件下股票市場的“晴雨表”功能、價值發現功能和資源配置功能。(3)在均衡的股票市場，所有投資者的機會是均等的，而且，大部分投資者能夠獲得平均收益，投資者可以根據個人的效用偏好和風險承受能力，選擇不同的投資組合。(4)均衡股票市場的價格呈布朗運動(o，市場價格變動呈隨機游走規律，使得操縱市場、誤導投資者的行為不易發生。(5)政府的作用是有限的。均衡股票市場主要受到市場機制的影響，其運行呈現一定的規律性。作為股票市場的管理者——政府在市場中應發揮有限的作用，這種作用主要是完善市場的基礎設施、規范經營者及中介機構行為、健全交易程序和強化市場監管。政府不應直接干預市場，只有在市場失效時，政府才應利用法規及政策手段加以調控。
回顧已運行了16年的中國股票市場(以上海證券交易所綜合指數為例)，從第一次到1500點算起，到目前已有14年。在這14年中，我國的上市公司從不到100家上升到1000多家，國民生產總值由2002年2萬多億元人民幣上升到近20萬億元人民幣。目前的上證指數雖然在政策的支持下上升到2000多點，但對多數股票來說，現在的2000點只相當于過去的1500點，甚至更低(由于超大型國企的發行上市)，多數股票價格仍在底部，或者說大多數的投資者仍然是虧損的。按照均衡市場理論，股票投資者應能夠獲得超過無風險利率的期望收益，可我國的股票市場卻逆之而行。究其原因，我國股票市場不是均衡的市場，股票市場的功能未能有效地發揮。
為解決股票市場的問題，我國對證券市場實行了許多改革措施。其中以全流通為目標的股權分置改革，將為我國證券市場進入良性循環打下基礎。(1)股權分置的解決可以減少非流通股在定價與流通問題上的不確定性。(2)股權分置解決后，同股、同權、同價使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。(3)股權分置的解決有利于建立有效的委托一經營機制、改進公司治理效率，為中小股東積極參與公司治理創造條件。
但是，僅有股權分置改革是不夠的，還需要有一套規范企業、投資者、政府行為的市場制度，才能形成均衡的股票市場；企業作為市場的主體，組織生產與提供勞務，創造價值，是股票市場價值增值的源泉；投資者按股票的內在價值投資，推動股票的價值與價格的一致，使股票市場向均衡方向運動。有效的市場制度，市場機制充分發揮作用，規范的上市公司和理性的投資者是均衡股票市場的必要條件。股權分置改革解決了我國證券市場制度的部分缺陷，但影響市場均衡的其他問題仍然存在。建立均衡的股票市場，必須從規范政府行為、改善市場的宏觀環境和微觀基礎、提高上市公司素質、培育理性投資者等方面入手。
第一，改善股票市場的宏觀環境。均衡市場的宏觀環境主要取決于政府行為與政府政策，取決于政府如何干預市場。政府干預市場的目的是保證市場的均衡性；干預的手段是運用市場機制。我國政府對證券市場干預的手段和頻率都超出了市場的承受力。市場價格和投資行為都受到政府政策的驅動，市場機制的作用淡化了。王春峰、賀強等運用實證的方法，考察了政策對股市的影響，得出如下結論：(1)1996年后，中國股市一度與經濟周期背離，政策周期運行決定了股市周期的運行；(2)政策干預是驅動中國股市流動性變化的直接原因；(3)政策及政府言論是中國股市異常變動的主要原因之一，股市對政策存在過度反映。因此，我國均衡股票市場的運行有賴于規范政府行為，有賴于改善股市運行的宏觀環境。
第二，改善股票市場的微觀基礎。股權分置改革試圖解決我國證券市場原先存在的同股不同權的矛盾，為提高我國股票市場的運行效率和市場活力創造了條件。但是，從微觀層面講，健全的企業制度與規范的企業行為是形成均衡市場的前提條件。股票市場的載體是上市公司，市場競爭使得企業需要不斷地進行融資，投資者則需要尋找合適的投資機會以形成資本的增值，兩者能否有效結合，一方面取決于市場制度是否完善，另一方面則取決于企業的公司治理與經營水平。我國上市公司的最大問題就是相當一部分公司經濟效益低下，股票市場失去價值增值的源泉，投資人得不到應有的回報。其原因在于我國上市公司存在諸多問題：產權約束不力；政府對企業管理層干預過多，無法實現企業運作機制的轉換；內部人控制；董事會獨立性不強、監事會的作用得不到切實發揮；缺乏規范的激勵約束機制；小股東利益得不到切實保證等等。因此，要解決我國股票市場的內在矛盾，必須解決公司治理問題，提高上市公司的素質。
第三，培育理性的投資者。根據行為金融理論，市場脫離貝葉斯均衡的原因在于“噪聲交易者”的非理性行為所致。“噪聲交易者”的行為并非脫離了均衡理論所描述的貝葉斯理性，而是由于心理及信息方面的原因，使投資者的活動脫離了股票的價值區域。正如諾貝爾經濟學獎獲得者西蒙所說，從事經濟活動的人，只具有有限理性。由于人們受到知識與信息的限制，難以預測到各種可能的結果，而且人們的價值觀和周圍人的言行也會影響投資人的決策。因此，培育理性的投資者，除了提高投資者自身的素質以外，必須發揮政府的作用，一是建立有效的上市公司信息披露制度，為市場提供全面、公開、透明的信息，杜絕“內部消息”、虛假信息和暗箱操作，使投資者對市場前景形成理性預期，能夠客觀的把握股票的真實價值，形成反映市場信息、符合均衡市場運動狀態的證券價格；二是政府制定的政策、法規應該具有穩定性，連續性，避免“政出多門，朝令夕改”，減少投資人的非理性沖動；三是減少政府對市場干預的頻率，避免投資者因對政策的過度反映而產生的“羊群效應”，使其投資行為偏離市場理性。
主要參考文獻：
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