貨幣政策選擇管理
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［內容摘要］資本市場的快速發展，使資產價格波動與貨幣政策效果之間的關聯性不斷加大。貨幣政策是否應當和應該如何對資產價格波動作出反應，多年來吸引了眾多學者和貨幣政策制定者的高度關注。綜合已有的理論實踐和我國貨幣政策操作的現實，雖然目前資產價格還不具備作為我國貨幣政策獨立調控目標的條件，但是有必要將其作為貨幣調控的輔助監測指標納入中央銀行貨幣政策操作的視野。央行應盡快建立與資產價格監測相關的指標體系，形成考慮資產價格波動因素的貨幣政策傳導機制，構建均衡實體經濟與虛擬經濟的貨幣政策操作框架。
［關鍵詞］貨幣政策,資產價格,傳導機制,政策框架
隨著全球股市的迅速攀升和金融資產價格的快速上揚，人們對資產價格泡沫的擔心不斷加深，尤其對于我國當前所處的轉型經濟階段而言，中央銀行貨幣政策操作的空間十分有限，特別是在當前金融體系流動性過剩的情況下，資產價格的波動使貨幣政策操作面臨更多的挑戰。歷史的經驗也多次表明，任何一次證券市場的劇烈波動都會對經濟產生巨大和深遠的影響。因此，貨幣政策應當如何對資產價格波動作出反應以保持產出和物價穩定已成為貨幣當局面臨的重要而緊迫的課題。
一、貨幣政策傳導的理論回顧
貨幣政策傳導的作用機理是貨幣當局通過確立政策目標并借助于一定的政策工具，在短期內影響價格水平、貨幣總量、匯率及名義產出，從而使經濟部門根據名義變量的調整相應配置經濟資源，因此，對于貨幣政策傳導的研究，可以按照貨幣政策傳導的方式劃分為不同的渠道，主要包括貨幣渠道、信貸渠道和資產價格渠道。
貨幣渠道是貨幣傳導機制理論中最早也是主要的理論，貨幣渠道又可區分為利率渠道、預期渠道和匯率渠道。利率渠道出自凱恩斯的IS-LM模型分析。［1］(257-269)該理論系統論證了擴張性貨幣政策將導致利率下降，從而使投資上升，促使總需求和產出提高的傳導機理。弗里德曼在批評傳統貨幣數量論和凱恩斯貨幣理論的基礎上，強調了預期利率、名義所得和通貨膨脹對經濟的影響作用，并將預期因素納入到了貨幣傳導分析之中，稱之為預期效應，［2］該理論旨在證明貨幣政策的長期無效性，強化單一規則貨幣政策的作用，并得到了理性預期學派的進一步理論支持。匯率渠道則是隨著經濟全球化進程的加快和各國經濟開放程度的逐漸提高應運而生，經由麥金農、奧伯斯菲爾德等人的研究，考察了一國貨幣政策對匯率從而對進出口的影響，以及其又以反作用的形式進一步影響貨幣政策本身的作用機理。
貨幣政策的信貸傳導渠道由威廉姆斯［3］(170)于1942年首倡，1951年，美國聯邦儲備銀行和財政部對貨幣政策是否有效進行了激烈的爭論，在紐約儲備銀行工作的羅薩發表了《利率與中央銀行》一文，極力倡導和詳細論證了信用供應可能性理論，以后經美聯儲其他經濟學家的推演、發展，復經《拉德克利夫報告》、托賓、斯科特等加以推崇采用之后，遂逐漸成為戰后一個頗具影響力的新的貨幣政策傳導理論。20世紀80年代以后，以普林斯頓大學伯南克教授為代表的一批學者又進一步發展了這一理論，并以銀行借貸渠道和資產負債表渠道兩種新的理論形式出現，［4］(97-116)從不同的角度闡釋了信貸在貨幣政策傳導過程中的獨特作用，得出了在貨幣政策傳導過程中，即使利率無顯著變化，通過信貸渠道投資也會發生變化，從而最終使真實經濟發生變化的共同結論。
資產價格渠道可以說是貨幣價格渠道的發展和一般化，與利率渠道相比，由于資產的多樣化，資本市場調整的時間更短，因而對貨幣政策的傳導更加迅速快捷。資產價格渠道又可分為投資效應渠道、財富效應渠道、資產負債表渠道和居民流動性效應渠道四種途徑。以托賓為代表的凱恩斯主義者運用資產組合調整理論［5］(462)來解釋貨幣政策的傳導過程，托賓Q理論從資產價格結構調整角度揭示了當中央銀行降低利率時將推動資產價格上漲，并通過投資乘數作用進一步帶動社會投資、消費和收入的增長。財富效應渠道是指隨金融資產價格的上漲或下跌，會引起居民財富存量的同步上升或下降，進而對其消費產生刺激或抑制作用。財富效應渠道的理論基礎是弗蘭克•莫迪利亞尼的生命周期理論或是弗里德曼的持久收入假說理論，由于居民消費行為受其一生全部可支配資源的限制，決定消費支出的不僅是當前的收入，而是消費者畢生的資財，因此，當中央銀行降低利率時，股票價格上升，居民的財富水平隨之上升，從而促使其當期和未來的消費增加，并相應刺激總需求和產出的增長。資產負債表效應渠道又稱為凈財富渠道，也有學者將其歸為信貸渠道進行考察和研究，由伯南克和格特勒［6］(759)在1995年提出。該理論認為，由于市場信息的不完全和不對稱，借款人能夠獲得銀行信用供給額度主要取決于借款人的資產負債表狀況，在通貨膨脹預期不變的條件下，股價上升相應改善了企業的資產負債狀況，從而使其能夠從銀行得到較多的貸款支持，由于可支配資金的增多，導致投資支出的增加和生產的擴大，從而引起最終產品和國民收入的增加。居民流動性效應渠道的理論基礎是阿克洛夫的“次品理論”［7］(255-278)所揭示的信息非對稱問題，由于耐用消費品屬于缺乏流動性的資產，當消費者出現財務困難而將耐用消費品拿到市場銷售時，由于信息的不對稱導致這些資產不易變現或折價變現，而同時其所持有的金融資產則具有較強的流動性而較少存在這樣的問題。當寬松的貨幣政策刺激了股價的上升，預示著投資者所持有的金融資產大幅升值，投資者對其出現財務困難的預期也將大大減弱，從而導致消費者永久性消費支出和住房消費支出的增加，由此拉動總需求和產出的擴大。
二、貨幣政策對資產價格反應的爭辯
雖然絕大多數經濟學家對資產價格對貨幣傳導的影響和貨幣政策通過資產價格傳導的機理都有廣泛的認同，但對于中央銀行是否應該對資產價格波動進行反應以及如何進行反應至今仍沒有達成共識，爭議最大的就是貨幣政策是否應該對資產價格進行反應以及如何確定反應的邊界和力度。
不贊成貨幣政策對資產價格進行反應的立論依據主要是貨幣政策目標的單一性和政策操作的可行性。這種觀點認為，如果將股票價格納入貨幣政策的調控范圍，實際上是增加了貨幣政策的調控目標，由于目標之間會出現沖突，特別是在開放經濟條件下，宏觀經濟選擇常會面臨“三元悖論”，就必然會使貨幣當局確定目標的優先次序，從而出現道德風險，影響到其它政策目標的實施。而同時，金融資產價格波動相對于商品和服務價格而言更具有不確定性和高波動性，中央銀行很難區分股票價格波動是由基本經濟因素抑或是市場因素引起的。伯南克和格特勒認為中央銀行對資產價格進行有效反應是建立在其能夠確切判斷資產價格泡沫產生的原因和泡沫崩潰的確切時間，而這兩種情況在現實中幾乎不可能實現，伯南克和格特勒還構建了一個貨幣政策應對資產價格泡沫的BGG模型，驗證了在考慮和不考慮股價兩種情況下的貨幣政策傳導效果，證明了盯住資產價格的貨幣政策可能會加劇物價與產出的波動程度。［8］(901-921)
贊成中央銀行對資產價格進行反應的一方并不否認調控的難度，認為資產價格的變動在很大程度上是由非基本因素引起的，受投資者行為影響的作用相當大，但正因為如此，資產價格和實體經濟運行的關系非常弱，如果一旦價格泡沫破裂，所造成的對宏觀經濟和金融穩定的負面沖擊將非常巨大，因此主張貨幣當局在泡沫之初即對其進行反應和調整，阻止泡沫的最終形成。在其理論體系中，把資產價格也作為所要維持的物價穩定的一部分而納入總體價格水平的統計。曾經提出過著名的現金交易方程式的美國經濟學家歐文•費雪在《貨幣的購買力》一書中就主張貨幣政策的制定者應致力于穩定包含資產價格如股票、債券和房地產及生產、消費和服務價格在內的廣義價格指數。諾貝爾經濟學獎獲得者克萊茵教授等人在《論通貨膨脹的正確測量》一文中，也提出了中央銀行在制定貨幣政策時應該考慮到更廣范圍內的物價指數。［9］191-205針對伯南克和格特勒兩人的模擬實驗結論，Cecchetti和Goodhart(2001)等經濟學家通過實驗得出了相反的結論，認為對資產價格泡沫進行相應的反應會改善經濟狀況，［10］ShigenoriShiratsuka(1999)通過對日本80年代末泡沫經濟的形成與崩潰研究認為，當存在潛在的通脹壓力時，對可能的資產價格泡沫做出反應，比通脹后或者泡沫顯現后采取措施更為重要，這樣才能實現“持續的物價穩定”。［11］
對于爭論雙方關注的一個焦點，也即金融資產價格是否反映了真實的市場價值，實際上等價于市場是否有效的命題。法瑪（Fama，1970）在他的一篇經典論文《有效資本市場：理論和實證研究回顧》完整提出了一個有關EMH的理論框架，［12］(383-423)并建立了理性投資、隨機交易和有效套利一系列理論假設，并將市場劃分為強式、半強式和弱式三種類型。基本上，EMH認為股價會反映所有的信息，即使股價偏離基本價值，也是因為信息的不對稱或對信息的理解差異所致，隨著時間的推移，投資者獲取信息越來越完全，而且能夠憑借自己的學習正確理解相關的信息，因此股價在長期基本能夠反映真實價值。但面對金融市場所出現的越來越多的“異象”，以EMH為代表的傳統金融理論陷入了難以自圓其說的境地，這激起了許多學者對交易風險、偏好、信念的反思和修正，以人類心理對投資決策行為的研究成果為基礎，重新審視整體市場價格行為的行為金融學逐漸受到重視。這其中以丹尼爾•卡尼曼和特維斯基所提出的著名的“預期理論”和“三類認知偏向”以及理查德•賽勒所提出的“心理帳戶”概念和“行為生命周期假說”最具影響，通過行為金融學陣營中的經濟學家，包括安德瑞•史萊弗、馬修•拉賓、羅伯特•希勒和喬治•阿克洛夫等通過對心理偏差、羊群行為、正反饋交易等的一系列研究，不僅解釋了金融市場的異象，而且還創建了行為組合理論（BehavioralPortflioTheory）和行為資產定價理論（BehavioralAssetPricingModel）來對金融資產價格進行研究，這種研究不僅在一定程度上回答了金融資產價格和真實資產價值之間的關系，而且還為政策當局對資產價格泡沫的判斷提供了理論依據。［13］(58-116)
貨幣政策傳導的另一個難點就是傳導的真實作用機理問題，貨幣主義的代表人物弗里德曼曾將其描述為一個黑箱，也表明了這一問題研究的難度。但從上述傳導渠道的劃分看，政策的執行必將沿著所能影響到的渠道共同發生作用，這就必然涉及到各個傳導渠道之間的均衡問題。一般均衡理論1874年由瓦爾拉斯率先提出，主要考察了在各種經濟產品和要素市場上消費者和生產者的最大化行為在某些條件下能夠導致需求和供給之間的數量均衡。阿羅—德布魯依賴消費與生產集合都是凸集和每個經濟主體都擁有一些由其它經濟主體計值的資源兩個假設，論證了一般均衡的存在。托賓采用一般均衡的方法集中分析了各經濟實體、經濟部門以及總體經濟本身的資本賬戶，專門論證了貨幣的均衡問題，對于貨幣政策能否以及如何影響總需求有很強的分析價值。通過一般均衡的分析框架，可以對家庭行為、企業行為、政府行為和銀行行為相互之間的均衡反應關系進行全面的分析，考察貨幣傳導各個渠道之間的相互關聯和影響關系，有助于對貨幣政策傳導的效果進行合理的把握。
如果說貨幣政策應該對金融資產價格進行反應，那么貨幣政策當局將會緊接著遇到一個棘手的難題，那就是貨幣政策對資產價格如何反應的問題。由于金融資產價格是即時波動的，而貨幣政策作為宏觀經濟政策其基本的著眼點就是要維持長期的穩定，不可能要求它對金融資產價格的每一次波動作出反應。為此，就要首先確定貨幣政策調控的邊界，也即要解決貨幣政策對資產價格波動的容忍度問題。當前有相當一部分學者贊同把資產價格的波動產生對實體經濟的損害作為調控邊界來考察，但由于資產價格的波動到底是由于經濟基本面的因素引起的還是由市場因素引起的難以區分，因此，學術界和貨幣政策當局對這一問題的認識還不夠深入和系統，仍處于一種起步階段，但從主流的觀點來看，主要體現在贊同對非經濟基本因素造成的資產價格過度波動進行有效地控制，而這又回復到有效市場理論和對金融資產合理定價的研究上來。
三、我國貨幣政策傳導的資產價格渠道及均衡框架構建
從貨幣政策是否應對資產價格進行反應的爭論可以看出，持反對意見的觀點只注重操作的可行性，忽視了資本市場在貨幣政策傳導機制中的獨到作用及其對宏觀經濟活動的重要影響，因而帶有一定的局限性。但是，如果支持中央銀行對金融資產價格實行干預，卻又存在許多現實問題。首先，央行要調控金融資產價格，一個基本的前提條件是要準確判斷資產的合理水平，從而才有可能在資產價格實際水平與其認定的合理水平出現過度偏離，以及資本市場泡沫過大或縮水嚴重時采取政策調控措施。其次，影響金融資產價格的因素是多方面的，中央銀行通常難以準確地辨別究竟是哪種力量主宰著當前的資產價格變動，這就決定了央行不可能阻止大多數情況下的短期股價波動，從而難以通過政策反應來穩定長期價格與產出。再次，在某些情況下，貨幣政策直接對股價等資產價格的異動做出反應，可能會產生有悖初衷的政策效果。
可見，中央銀行應該綜合兩種觀點進行考慮，將長期價格穩定作為貨幣政策的最終目標，而不盯住于資產價格一時的變化，但當股價等金融資產價格異動預示著一般物價水平的穩定將面臨資產價格波動的較大沖擊時，央行則應當作出適應的政策反應。這樣，中央銀行既可以通過政策變動作用于資本市場進而對宏觀經濟產生影響，發揮資本市場的政策傳導功能，同時又可使中央銀行在政策操作上避免陷入兩難境地，有較大的回旋余地。
從我國貨幣政策操作的具體實踐看，我國現行的貨幣政策仍然采用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，并且僅僅考慮了貨幣供給總量與一般物價水平之間的關系，沒有充分考慮股票市場發展對貨幣的需求。但股票市場的發展所帶來的資金結構的變化和流動速度的不穩定已經影響到央行貨幣供應量的可控性和可測性，另一方面，股票市場發展對貨幣需求的沖擊已經影響到我國貨幣政策執行效果。隨著證券市場發展及其規模的擴大、投資品種完善與金融產品結構優化、證券市場功能的發揮，證券市場對國民經濟的影響會越來越大，因此，將以股票價格為代表的金融資產價格納入貨幣政策的框架，根據金融市場走向和金融資產價格的變化采取必要相機有效的調控行動，尋求證券市場發展與貨幣政策的有機協調已經成為貨幣政策完善的一種必然選擇。這樣，一方面可以發揮資產價格渠道對貨幣政策的有效傳導；另一方面貨幣政策要根據資本市場的發展變化繼續進行適當的適用性調整，以充分發揮資產價格的傳導作用。
因此，作為貨幣政策制定者和金融決策當局，中央銀行在推進貨幣政策調控機制市場化改革進程中，應盡快建立起與資本市場發展相適應的新的貨幣政策框架，有必要更加密切關注資產價格波動，高度關注資本市場發展和資產價格變化對實體經濟影響的有效邊界，采取相機抉擇的貨幣政策，提高貨幣政策的有效性。
根據理論界和政策制定者對貨幣政策對資產價格反應爭論的焦點，貨幣政策對資產價格的反應的研究可遵循以下研究思路，也即要解決如下兩個重要問題和三個難點問題：
兩個重要問題實際上是要解決資本市場快速發展對傳統貨幣政策操作所帶來的挑戰和中央銀行是否應該改革貨幣政策調控手段以及如何改革的問題，即貨幣政策是否應該對金融資產價格進行反應以及反應的邊界和方式如何確定。對此，首先要對貨幣政策傳導的資產價格渠道進行研究，了解該渠道各種傳導效應的傳導機理和影響關系，論證和檢驗貨幣政策能否通過該渠道對實體經濟和貨幣政策的終極目標進行影響，考察這種調控方式的調控效應是否優于傳統政策手段，并要比較兩種手段的運行成本，以此來解決中央銀行是否應對金融資產價格進行反應的問題。其次是要在第一個問題的基礎上確定貨幣政策調控的邊界和調控的方式，這就需要對金融資產價格和實體經濟之間的關系進行合理的判斷，設定金融資產價格波動對實體經濟損害影響的底限，合理衡量金融資產價格泡沫的大小，結合我國當前金融發展的現狀和貨幣政策傳導的特征構建合理的貨幣政策框架和選擇合理的傳導工具。
三個難點問題實際上是針對貨幣政策是否要對金融資產價格進行反應爭論的焦點而展開的，也可歸結為貨幣政策操作的可行性問題。首先就是金融資產價格的高不確定性和高波動性，對其進行價值判斷的難度很大，中央銀行很難區分股票價格波動是由基本經濟因素抑或非基本因素引起的，這就需要結合一個階段的股票市場特點，分析市場參與者的投資行為和心理特征對資產價格的影響大小，合理判斷資產的真實價值，并選擇適當的貨幣政策操作方式影響投資者的心理預期。其次就是貨幣傳導的“黑箱”問題，由于政策的調控可以通過多種渠道進行傳導，而各種渠道之間還存在著各種復雜的影響關系，有些互相促進加大政策的效果，有些則相互抵消減弱政策的效果，使得中央銀行的政策調控很難確定適當的調控工具和調控力度，運用一般均衡的分析方法可以為此提供一個研究框架，但很難做到定量的分析。最后就是貨幣政策對資產價格調控的反應機制設定問題，貨幣政策作用的有效發揮，不僅取決于貨幣當局對經濟形勢的準確判斷、政策工具的合理選擇和調控時機的合理把握，在很大程度上還受到被調控對象對貨幣政策預期反應的影響，實際上來自于貨幣當局和經濟體的動態博弈，這就進一步要求中央銀行能夠綜合這些因素進行系統的分析和選擇，設定對資產價格合理的反應機制。
根據以上對貨幣政策的研究思路，并針對當前我國股票市場的特征和貨幣政策的操作實踐，中央銀行可以從以下幾個方面加強政策操作的協調性和有效性：
一是在資本市場的發展已對貨幣政策的作用基礎發生重大變化的情況下，貨幣政策在一定程度上需要關注虛擬經濟的變化，應盡快建立與資本市場相適應的新的貨幣政策框架，提高貨幣政策的有效性。
二是雖然在當前金融資產價格還不能作為我國貨幣政策的獨立調控目標，但應將其作為貨幣調控的輔助監測指標，納入中央銀行貨幣政策的視野，央行應建立與金融資產價格監測相關的指標體系，并根據市場走向和金融資產價格波動，實施必要的調控行動。
三是在貨幣政策的具體制定上，考慮多種傳導渠道的均衡效應，綜合發揮貨幣渠道、信貸渠道、外匯渠道和資產價格渠道的傳導效果，通過各渠道之間各種效應的相互影響關系的系統分析，破解貨幣政策傳導的“黑箱”，使貨幣政策操作更能有效針對經濟的發展狀況并為經濟發展創造良好的宏觀環境。
四是通過對貨幣政策執行效果的綜合考察，客觀評價貨幣政策執行效果，通過對貨幣政策操作的修正和反饋，及時調整政策的執行方向和力度，使貨幣政策充分反映貨幣政策當局的操作目標。
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