導致金融危機的因素
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導致金融危機的因素范文第1篇
【關鍵詞】國際金融危機；傳染機制；防范對策
一、金融危機內涵的確定
國際金融危機傳染一般指金融危機在國家間的傳播。目前，對金融危機傳染內涵的界定分歧較大。我們把學術文獻中有代表性的定義歸納為6種：“概率說”、“溢出說”、“凈傳染說”、“過度聯動說”、“極值說”和“折衷說”。下面按界定范圍由大到小對這些定義進行歸納和評述。
“概率說”一般被認為是較早的現代傳染定義之一。這種傳染定義最為寬泛，遭受貨幣攻擊可能性增加的國家并不必然發生危機，因而不能說明一國危機是否傳染到其他國家。
“溢出說”彌補了“概率說”的上述弱點，強調傳染源與傳染對象之間的沖擊溢出效應。溢出說將傳染定義為由于危機傳染國與被傳染國之間的實體經濟聯系或者金融聯系而發生的沖擊。
“凈傳染說”從行為金融學角度對傳染進行了界定，認為危機傳染與傳染源國、被傳染國的宏觀經濟基本面無關，而僅僅是由于投資者或其他經濟人的行為導致危機在國家之間的蔓延才能稱為“傳染”，并稱之為凈傳染。
“過度聯動說”是近年來被廣為接受的一種實證定義，他們將傳染定義為一國所引發的沖擊造成他國與該國市場聯動趨勢的顯著上升。按照這種定義，貿易聯系和金融聯系造成的市場聯動性被解釋為實體經濟的相互依賴，除此之外的聯動性增加才是由傳染造成的，被認為是真正的危機溢出效應。
“極值說”將傳染定義為可觀測到的各國金融市場之間同時實現高額收益概率的增加而非金融市場之間聯動性的增加，認為只有各國金融市場收益率極值同時出現時，才能說明危機從一國蔓延到了他國，因為收益率極值出現是金融泡沫或破滅或發生流動性逆轉的標志。
“折衷說”從宏觀和微觀結合的視角，將傳染定義為一地區、一國或者某金融機構發生的危機向其他地區、國家或者金融機構蔓延的過程。這種定義是在世界銀行定義的基礎上從宏觀領域到微觀領域的擴展，也為研究危機傳染的微觀機制提供了基礎。
二、國際金融危機傳染的根源
金融危機的起因可歸納為兩個方面：一是國內宏觀經濟基本面的不穩定、金融機構的脆弱性及其他因素造成的自我實現；二是全球金融市場的動蕩和他國金融危機對本國的傳染。對國際金融危機傳染根源的研究至今仍存在較大的分歧，主要有危機傳染的“全球化說”、“國際金融市場內在不穩定性說”、“微觀基礎說”三派觀點。
（一）危機傳染的“全球化說”
該理論的觀點是，兩國之間經濟與金融一體化程度越高，資產價格和其他經濟變量變動的同步性越強，基本面沖擊和投資者行為沖擊造成的傳染程度也會越深。而多數人認為金融一體化僅僅是危機傳染的條件，而不是危機傳染的原因。他們認為，傳染的原因有兩大類：一類是宏觀經濟基本面沖擊，分為國家之間的貿易聯系、金融聯系和共同沖擊等。另一類是其他非基本面的偶然因素，包括流動性因素、投資者因素、政治因素、政策因素和文化因素等。
（二）危機傳染的“國際金融市場內在不穩定性說”
沿著金融機構內在脆弱性理論和金融市場內在不穩定性理論思路，林毅夫認為一場危機之所以能夠從一國爆發并迅速傳染到其他經濟體，其共同外因是由下述三方面因素導致的國際金融市場內在不穩定性：一是全球經濟一體化和資金流動容易受到市場預期和信心變化的影響；二是科技進步使得大規模跨境交易迅速；三是出現大量國際風險投資基金、投資銀行等杠桿交易者的投資或投機行為。
（三）危機傳染的“微觀基礎說”
對危機傳染的研究著眼于微觀角度，一是為危機傳染的根源尋找微觀基礎，二是研究微觀主體金融機構之間的危機傳染機制。流動性不足和資產價格的變換被認為是導致危機傳染的原因。
三、金融危機的傳染機制
危機的傳染在概念上可分為兩類：第一類強調不同市場間的相互依賴所導致的溢出效應。這種相互依賴是指由于實體經濟或者金融方面的鏈接，使得局部的或全球性的沖擊在國際間的傳播。第二類則指危機的傳染與可觀測到的宏觀經濟或其他基本面無關，而僅僅是由于投資者或其他金融經紀人的行為結果。
學者們對傳染的定義不同，而且對傳染機制的分類研究也大相徑庭，主要有以下研究成果：
（一）實體傳染機制
實體經濟傳染是指通過實體經濟關聯而達成的危機在國家間的傳導和擴散。其具體形式有：
1.貿易伙伴型傳染。一個國家的危機惡化了另一個與其貿易關系密切的國家的經濟基礎，從而令其陷入金融危機，這被稱之為貿易伙伴型傳染。貿易伙伴型傳染有兩個傳導路徑：其一是直接的進出口傳染；其二是間接價格沖擊傳染。前者是指爆發危機的國家貨幣大幅貶值，進口減少而出口增加，從而導致其貿易伙伴國的貿易赤字增加、外匯儲備減少，成為投機者對其貨幣沖擊的對象，最終淪為危機傳染的受害者。后者是指一個國家金融危機導致的本幣貶值使其貿易伙伴國的價格水平下降，同時促使其消費價格指數下降，居民對本幣的需求量減少，而要求兌換外幣的數量增加，導致央行外匯儲備減少，誘發金融危機。
2.競爭對手型傳染。如果危機發生國和非危機發生國的出口市場相同，互為競爭對手，則會發生競爭對手型傳染。在通常情況下一國與危機發生國的貿易聯系越緊密，危機傳染的概率就越大。
（二）金融市場傳染機制
金融傳染是指由于金融市場自身特征及市場主體行為所導致的危機通過金融關聯由某一金融市場向另一金融市場、某一國家向另一國家的傳染。金融傳染主要是以資本市場及貨幣市場等金融渠道為傳染渠道。
當一國發生危機時，金融機構被迫向退出投資者提供貨幣，金融機構在一個市場上面臨流動性問題，金融機構會通過減少在其他市場的拆借頭寸來滿足流動性需求，將導致其他市場出現貨幣危機。如果兩國資產運動具有高度的相關性，則金融危機會通過跨市場的套期保值迅速地傳染。投資者在某個市場受到沖擊時，會重新調整他們的證券組合，從而把沖擊傳播到其他市場。
（三）凈傳染機制
凈傳染也可以算作是預期傳染機制的一種，即兩個經濟關系薄弱的國家，一國發生的金融經濟危機并沒有惡化另一國的經濟基礎，但如果投資者的預期發生了變化，也會導致危機的發生。凈傳染是由經濟中的多維平衡點及投機者的“自促成”因素導致的，由于一國發生危機后，投資者對其他類似國家的心理預期變化和信心危機造成了投資者情緒的改變，結果產生了對這些國家的自我實現的投機攻擊，產生了凈傳染效應。它通常被認為是非理性的結果，如金融恐慌、羊群行為、信心喪失及風險厭惡的增加等。
1.“羊群效應”
投資者在市場上常常根據其他投資者的行為決定自己的選擇，投資者具有一種從眾心理。當投資者無法獲取充分信息來區分不同市場的基本情況時，即使金融狀況不同，一國的危機也可能導致對其他市場的貨幣投機。
2.“示范效應”
當一國發生金融危機后，如果投資者掌握危機發生國與所投資國家經濟、金融方面的較為充分的信息，投資者會根據掌握的情況將所投資國家與危機發生的國家進行對比，重新評價所投資國家的風險，并據此改變之間的資產組合。
四、我國應對國際金融傳染的政策建議
（一）積極擴大內需，抵消外部需求減弱的不利影響
為了防范外需過快下降帶來過大的需求缺口，要努力擴大內需，引導消費方式和方向，調控好投資的規模和結構，不斷提高國民經濟的核心競爭力，努力化解世界經濟增長放緩可能產生的不利影響。通過多種措施提高居民可支配收入，改善居民消費預期。
（二）繼續完善人民幣匯率機制，合理引導市場對人民幣匯率的預期
在目前形勢下，應該維持人民幣穩定，在國際市場需求疲弱背景下，人民幣繼續升值將進一步惡化外貿企業的生存發展環境。在面臨外部需求不足的情況下，不少國家采取本幣貶值的方法來促進出口。但是大幅度的進行本幣貶值容易引發市場恐慌，引起資本外逃。綜合各方面的因素，保持幣值的相對穩定有利于減輕金融風暴對經濟金融形勢的影響。
（三）加強金融危機預警機制建設，加強對國際游資的監測和防范力度
在危機爆發前，一國經濟金融形勢可能會發生某些變化，應加強各經濟管理部門和金融管理部門的信息聯動，建立危機預警監測機制，及早提示潛在的風險。在經濟金融日益全球化的今天，要特別加強跨境資金流動監測，還要加強跨境資金監測的國際合作，共同抵御金融風險，加大對國際資本流動異常的打擊力度。
（四）加強信息披露制度建設，提高經濟金融數據的準確性
信息不完全是金融危機不理性傳染的一個主要原因。危機發生時，由于投資者無法充分掌握全面的信息，導致投資者無法將基本面健康的國家和有問題的國家區別開來，出于避險考慮，往往采取相同的逃離策略，并使得非理性的恐慌情緒蔓延。所以建立規范統一的信息披露制度，提高經濟金融數據的準確性，有利于投資者掌握全面的情況，并且做出合理的判斷，防止恐慌性心理預期的形成，增強市場信心。
參考文獻：
[1]林毅夫.金融一體化和亞洲金融危機[M].金融經濟,2004年第10期.
[2]林璐,萬玉琳.金融危機傳染機制的綜述[J].金融經濟,2008年第10期.
導致金融危機的因素范文第2篇
金融危機不是直接對行業產生沖擊，而是通過不同的機制傳導到實體經濟中。目前國內學者普遍將金融危機對行業運行產生影響的機制歸納為三類：金融機制（張曉晶，2009；薛熠，2010；康力，2014）、國際貿易機制（范恒森，2001；安輝，2004；張曉晶，2009；康力，2014）、預期機制（嚴丹屏，2003；陳波，2013）。危機通過金融機制影響行業的發展是從兩方面來進行的。一是金融機構的資產負債表受危機波及而日益惡化（王義中，2011），伴隨著信息的不對稱不斷加劇（Calvo，1999），對本國行業提供的流動性支持因此受到約束（Chudik，2009；TongandWei，2011）。另外，受制于金融恐慌所帶來的不確定，本國企業發展所依賴的外商直接投資面臨撤離風險，進而沖擊國內行業發展（AdrianandShin，2010，BrunnermeierandPeder-sen，2009，Borio，2009；Tirole，2010）。有學者也認為貿易聯系是金融危機影響行業運行的一個重要路徑（Claessens，2012）。傳統的貿易理論將需求和相對價格視為影響貿易的兩個重要因素。國民的財富收入受危機沖擊會減少對商品的需求；匯率和物價是衡量貿易商品相對比較優勢的重要指標，他們在危機發生的過程中波動明顯增大（Ehrmann，2010；Frankel，2012），匯率的變化又加重了國際游資對本國匯率的投機型沖擊，這進一步加劇進出口行業所面臨的競爭壓力（GerlachandSmats，1994）。同時，為應對危機，國內的貨幣政策（如量化寬松）會刺激利率的下行，出口廠商的數量仍可能會因此而上升（陳波，2013）。對于金融危機的傳導，另外一個重要渠道是來自于預期的傳染機制。人們對信息的獲得及合理解釋是形成預期的一個重要途徑（嚴丹屏，2003；陳波，2013）。人們的過度樂觀或悲觀情緒、對自我信念的懷疑導致了從眾心理以及社會傳染效應，無疑助長了房地產泡沫的形成。在全球化及互聯網如此發達的今天，這種悲觀的預期更容易通過各種渠道進行國際之間的傳導，導致企業和消費者信心匱乏（Shiller，2008）。綜上，關于金融危機對實體企業的傳導機制和渠道見圖2。目前關于金融危機對行業影響的研究大部分集中在對具體行業的分析中。牛寶俊（2000）認為東南亞危機導致了我國農產品出口的大幅下降并增加了出口市場的競爭激烈程度。任峰（2009）認為建筑裝飾業因房地產業而受到影響，但行業整體市場需求仍較旺盛。梁佳麗（2008）基于微觀的視角分析認為美國次貸危機加速了中國股市的調整與改革并同時增加了房地產下行的風險。李文虎（2009）從行業市場整合、產業結構和布局等角度分析了美國次貸危機對鉛鋅行業帶來的影響和機遇。陸佳微（2013）主要從出口量、外部需求和價格三個角度分析了全球金融危機給鋼鐵行業帶來的影響，并提出從宏觀調控、新市場開辟、產業結構調整和經營管理等方面來作好應對措施。關于兩次危機對行業影響的對比分析較少，王會強（2010）定量分析了亞洲金融危機和美國次貸危機對我國出口貿易的影響，他認為亞洲金融危機是通過收入、價格和匯率三個傳導途徑對我國出口行業造成較大的影響；而美國次貸危機則主要通過收入和價格這兩個傳導途徑對出口產生影響。總的來說，目前對此問題的研究主要出現三種缺陷。（1）關于金融危機對行業的影響分析側重于個別行業，且這種分析帶有作者的主觀因素在里面，缺乏實證的研究。（2）將經濟中大部分行業規整研究的情況較少，個別學者雖有所研究但也只是進行初步描述性分析。（3）對亞洲金融危機和全球金融危機的研究仍側重于對兩次危機的背景、成因和傳導機制等方面的比較分析，缺少這兩次危機對各個行業的影響的綜合研究。
二、金融危機及其傳導渠道分析
（一）亞洲金融危機爆發的背景、進程及影響
20世紀80年代到90年代中期，東南亞國家由于擁有大量的廉價勞動力，國際貿易交流變得更順暢，再加上外商投資熱情的高漲等因素，他們出口大幅提升，由此帶動了經濟的高速發展。在1990—1996年間，馬來西亞的年出口額增長均達到了18%，泰國為16%。出口的商品也由傳統的原料商品轉向高技術產品，如汽車、半導體等。這些高速增長為后來東南亞金融危機爆發埋下了種子。投資爆發、產能過剩、債務危機皆成為危機最終爆發的主要原因。亞洲金融危機爆發的初始階段表現為貨幣危機，各國的匯率制度在這次危機中首先被打破。由于大規模的基礎設施建設和房地產行業的繁榮帶動了進口快速增長，進口的大幅擴張也逐漸使得泰國的經常項目出現赤字情況，赤字規模達到了GDP的8.1%。此時國際投機機構看到了時機已成熟，便紛紛大舉進入泰銖市場大量拋售泰銖。為維持固定的匯率制度，泰國央行不斷地動用美元儲備進行對沖。由于外匯儲備有限，終于在1997年7月2日，泰國宣布放棄已經實施13年的固定匯率制度，泰國的貨幣危機由此全面爆發。由于東南亞國家的情況普遍與泰國相似，當泰銖出現大幅貶值時，其他東南亞國家紛紛出現貨幣危機。菲律賓、印尼、馬來西亞等過相繼放棄了對本國貨幣的干預，其貨幣紛紛出現大幅貶值，由此，亞洲金融危機全面爆發。隨后地處東亞北部的中國臺灣和韓國的貨幣受到嚴重攻擊，中國臺灣在1997年10月份宣布不再將新臺幣匯率固定，韓國隨后在11月份放棄了對韓元的管制，并同時請求國際貨幣基金組織給予救助。中國香港也受到這次危機的波及，當東南亞的國家的貨幣制度被打垮后，國際資本炒家紛紛盯住了港元，開始對其大肆進攻，港元受到前所未有的壓力。由于備有充足的外匯以及香港政府采取的果斷措施，港元承受了打擊，維持了有效匯率制度。但是影響并沒有減輕跡象，東南亞國家的這次金融危機迅速傳播到全球市場，日元股市大幅下跌，數家銀行和證券公司倒閉，日元兌美元匯率也持續走低；金融危機很快在1998年傳到俄羅斯，9月2日，盧布貶值70%，這使俄羅斯股市、匯市急劇下跌，引發后來的俄羅斯金融危機；亞洲金融危機也給歐美市場帶來了不同程度的影響。亞洲金融危機的爆發對世界經濟產生巨大的影響，尤其東南亞國家遭受了前所未有的打擊，最明顯的表現是各國經濟水平出現嚴重的下滑。在亞洲各個國家(地區)中尤其以泰國、印度尼西亞和韓國受到影響最大（見表1）。除了對以上經濟體宏觀經濟造成了很大的打擊之外，金融危機還嚴重破壞各個國家的金融市場，各國的股市表現紛紛受挫，尤以韓國、馬來西亞和印尼受影響最大。
（二）全球金融危機爆發的背景、進程及影響
21世紀初期，美國互聯網泡沫破滅。從2001年到2005年，美聯儲開啟連續降息的步伐。而2000年左右互聯網泡沫破滅，2001年“911事件”發生以及2003年伊拉克戰爭爆發成為這一“低息”時代來臨的主要原因。與此同時，房地產市場迎來了長達近10年的繁榮，甚而提出“0首付”的概念。然而繁榮也蘊含了危機，2007年次貸危機爆發，并引發全球金融危機。有學者指責前美聯儲主席格林斯潘用一個泡沫（互聯網泡沫）替代了另外一個泡沫（房地產泡沫），從而誘發了2008年全球性金融危機的狂潮。無論這次金融危機的最根本原因在何處，顯而易見的是房地產泡沫的破滅成了此次全球性金融危機的導火索。對于深層次的原因不同學者表達了不一致的觀點，主要包括對風險的錯誤定價，新的金融結構使得各種衍生產品不斷增長和擴張而帶來巨大風險，經濟的全球化、經理人的過渡貪婪，信用評級機構的推波助瀾。而在泡沫破滅之時，也正是信用機構進一步將全球經濟推向深淵。金融市場創新的放開使得在過去的10年出現了形式多樣的證券化，各種衍生品種類不斷增加，如各種債務抵押債券工具和擔保抵押貸款等。這種創新最開始是在美國，但很快擴展到了歐洲和海外。其主要手段是銀行將住宅抵押貸款通過證券化打包然后分發給其他非金融機構，因此住宅抵押貸款就脫離了銀行的資產負債表，這就導致了銀行資產負債表的資產非中介化。各大銀行也與SIVs（結構性投資工具）建立密切聯系，雖然很大程度上各大銀行并不直接擁有SIVs，但卻是其最主要的支持者。事后發現，SIVs也最終成為了此次全球金融危機的導火索。這些行為很大程度上是由于監管套利所導致。商業銀行持有或有負債從而成為整個資本市場的最后貸款人，而當這種最后貸款人遇到問題時，與其直接聯系的其他金融機構必然受到影響。如當時的貝爾斯登對沖基金在陷入麻煩之后曾一度牽連到巴黎國民銀行等。正是這種衍生品的不斷創新以及金融機構和非金融機構的過度貪婪使得次貸危機最終爆發。全球性金融危機最早是源于房地產泡沫的破滅。2008年9月，房利美和房地美股價暴跌而被政府接管，與此同時雷曼兄弟破產。2008年9月21日華爾街投資銀行作為一個歷史名詞而消失。在21世紀的今天，經濟全球化給各國帶來經濟上的發展和便利時，也必然有其短處。所謂一榮俱榮，一損俱損，全球性金融危機從華爾街蔓延到了全世界。美國華爾街的投行應聲破產倒閉的同時，也牽一發而動全身感染到全球經濟體。在2008年最后的幾個月里，全球產出和貿易迎來了暴跌。此次危機影響至深，使得各國政府相應的救市政策并沒有得到很好的反饋效果。由于出口需求的下降，更低的商品價格和更嚴格的外部融資約束，2009年發展中經濟體的經濟增長速度大幅放緩。經歷漫長的恢復期之后，發達國家的經濟終于在近年出現一定好轉，而新興國家的整體經濟形勢卻不容樂觀，甚至有學者提出后危機時代的一個重要表現則在新興經濟市場。
（三）金融危機對我國行業的傳導渠道分析
相當多的文獻論述了金融危機通過貿易的機制對我國實體經濟產生了影響。如裴平（2009）和金碚（2011）等均認為，過去相當長一段時間內由于工業始終處于我國國民經濟中的主導地位，工業當中制造業占比最大，而我國制造業外向度高，受國際市場價格和需求變化的影響大。經戴覓和茅銳（2015）測算發現，2008年的全球金融危機期間，凈出口對GDP增長的平均貢獻率從2005—2007年的18.8%降至2008—2012年的-6.2%，因而國內行業的發展焦點從國外市場轉向國內。就貿易這一機制，本文選擇了資產價格渠道和財富收入渠道。金融機制方面，陳波（2013）認為得益于本國貨幣政策的支持，發源于外部的金融危機并不會造成本國金融機構流動性緊縮風險，反而是危機發生國（如美國）的金融機構由于資產負債惡化從而導致信貸緊縮撤出海外資本。綜合第二部分論述中國行業的外資利用實際情況，本文選取金融機制中的國際資本流動渠道，另外本文不考慮預期傳導機制。1.國際資本流動渠道由于中國經濟的強勁表現，各國的投資機構或跨國公司紛紛將目光鎖定中國市場，他們將大量的資金投入到中國經濟建設中，各個行業也因充足的資金而獲得了快速的發展，促進了中國經濟的發力。然而一旦金融危機爆發，這些跨國機構會迅速意識到投資國經濟景氣的不明朗，便紛紛撤資。這種撤資行為一般分為兩種情況：如果被投資國是金融危機直接受害國，則外商投資者因其糟糕的國內經濟形勢撤出大量的資金；如果被投資國受到金融危機影響較輕時，由于會考慮到經濟的傳染效應，為安全起見這些機構也會撤出先前的資金。圖3描述的是中國在1996—2012年的實際利用外資情況。從圖中我們可以看出，直到1998年中國的實際外資利用還是增長的，但增幅減緩。受到亞洲金融危機的沖擊，實際外資利用在1998年出現了負的增長。隨后的近10年中，一直處于波動的情形中。由于2007年爆發了次貸危機并迅速演化成后來的全球金融危機，中國的實際外資利用額在2009年出現較大的跌幅，并在隨后的兩年里出現震蕩變化。從圖中很明顯地看到實際外資利用對于金融危機有時滯效應，并且中國難逃這兩次危機的影響。2.價格渠道價格是另外一個影響進出口的因素，這里的價格包括匯率和出口商品的價格。匯率能夠直接影響一個國家的進出口水平，具體而言如果一國貨幣出現貶值則會使得本國的商品以外幣表現的價格競相下降，和外國商品相比該國的商品更便宜，這會刺激該國的出口。在亞洲金融爆發時期，各東南亞國家紛紛放棄固定的匯率制度，導致各國貨幣普遍出現貶值，中國因此也承受了巨大的壓力。宣稱人民幣不貶值，這必然會影響到出口量。次貸危機爆發后，美國迅速實施了量化寬松政策，美聯儲將大量的貨幣投入市場，此時中國由于前幾年出現高的通脹，中國央行一直保持了緊縮的貨幣政策，兩種因素加速了人民幣的升值預期，中國為此付出了沉重的代價，大量的外貿企業在那個時候出現倒閉。出口商品的價格顯然也是影響一個國家出口的重要因素。在亞洲金融危機時期，危機受害國將自己的貨幣貶值會導致出口商品出現普遍下跌的可能，而中國出口商品結構和東南亞國家具有一定的替代性，從而加劇了中國外貿企業的競爭壓力。在全球金融危機的爆發期，由于美元的貶值導致全球大宗商品價格下跌，這雖降低了國內出口商的生產成本，但同時也降低出口利潤，從這個角度看，金融危機給出口商品帶來的復雜性增加。3.財富收入渠道影響貿易的第三個因素是財富收入，也即國外需求渠道。收入是決定消費的重要因素，當居民收入增長時必然會拿出收入的一部分用于消費。危機爆發后，受影響的國家經濟活動出現下滑，價格下降，居民的財富收入開始減少，這導致了對商品的需求量的減少，由此波及與該國密切聯系的貿易國的出口。歐盟、美國、東盟、韓國等一直是中國最重要的傳統貿易伙伴，金融危機的爆發對這些國家和地區經濟造成重大破壞，民眾的收入普遍下滑，經濟萎縮，對外需求也出現大幅下滑。圖4描述的是兩次金融危機期間中國主要的貿易伙伴國的居民收入情況。從圖中我們明顯可以看出這兩次危機給各國帶來的影響。1997年之前各國居民收入均表現平穩增長，尤其是東南亞國家表現強勁，收入增長均在5%以上。但當1997年的亞洲金融危機爆發后，各國居民收入便開始出現負增長，尤其在1998年最為嚴重，而在這些國家中又以印尼受影響最大，美國和德國則受影響的程度不明顯。很多國家居民收入從1999年后逐漸恢復增長。在2007年之前，各國居民收入處于一個穩定的增長期，但隨后的次貸危機拖累各國居民收入，美國首先從2007年開始就出現居民收入下滑跡象，各國在2009年受危機影響的程度最嚴重，在2010年以后慢慢復蘇。在圖4中我們也可以看出，從居民收入這個角度，全球金融危機影響的廣度要大于亞洲金融危機，但影響的深度卻沒有亞洲危機的大。
三、兩次金融危機對中國行業影響的比較分析
（一）亞洲金融危機對行業的影響
圖5描述的是亞洲金融危機時期中國主要行業增加值實際增速。①從行業增加值這個角度來看，1997年亞洲金融危機對中國行業影響是有差異的。具體而言，制造業和金融業受到影響最為明顯；而住宿餐飲業、建筑業和房地產業受到了一定的影響，影響程度不深且都能較快地從危機中恢復出來；批發零售業在危機時期一直保持平穩增速，受到金融危機的影響不明顯；交通運輸、倉儲和郵政行業在整個危機表現出了較快的增速；農林牧漁業由于影響其因素較多，此次受到危機影響程度具有不確定性。
（二）全球金融危機對行業的影響
圖6描述的是全球金融危機時期中國主要行業增加值實際增速。這次全球金融危機給中國行業帶來的影響不管是在程度上還是范圍上都比上一次亞洲金融危機要大。具體來說，制造業、批發零售業、交通運輸倉儲及郵政業和金融業受這次金融危機影響都較為明顯，其中尤以交通運輸倉儲及郵政業、金融業最為嚴重。住宿餐飲業也受到影響，但程度較輕。房地產業、農林牧漁業由于影響因素復雜，因而這次危機帶來的影響不確定。
（三）兩次金融危機對行業影響的差異性及其原因
導致金融危機的因素范文第3篇
關鍵詞：次貸危機；金融危機；金融脆弱性；金融市場；房地產市場
作者簡介：胡星(1963－)，女，河南信陽人，河南財經學院經濟學系教授，主要從事區域經濟與房地產金融研究。
中圖分類號：F830.99；F171.20 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1096(2009)01－0138－04 收稿日期：2008－08－12
由始于2007年初的美國次貸危機所引發的世界金融風暴正在全球迅速蔓延并持續惡化。金融創新的過度、信用監管的缺失以及道德風險的蔓延進一步加劇了美國金融體系的脆弱性及不穩定性，是導致此次金融危機的三大主因。
一、金融脆弱性理論回顧
金融脆弱性是指金融制度、結構出現非均衡導致風險積聚，金融體系喪失部分或全部功能的金融狀態(伍志文，2002)。金融脆弱性理論認為金融體系本身是不穩定的，具有內在脆弱性，因此金融風險是普遍存在的，金融危機是不可避免的。
早期比較有影響的金融危機理論有費雪(1933)的債務一通貨緊縮理論和明斯基(1982)的金融體系不穩定性假說。費雪認為金融體系的脆弱性是與債務的清償緊密相關的，實體經濟部門的過度負債和經濟下滑引起債務的清償。而債務的清償會導致貨幣的收縮和周轉率的下降。這些變化又會引起價格的下降、產出的減少、市場信心的減弱、銀行破產數和失業率的上升。因此，費雪認為金融體系的脆弱性是源自經濟基本因素的惡化。明斯基對于金融體系不穩定性的分析基于資本主義繁榮與蕭條的長波理論基礎之上。他指出，正是經濟的繁榮埋下了金融動蕩的種子。他的基本觀點是，實體經濟中存在著三種籌資，即抵補性籌資(投資項目收益率大于貸款利率，項目現金流人大于償債的現金流出)、投機性籌資(投資項目收益率大于貸款利率，項目現金流入小于償債的現金流出)和“龐齊”籌資(投資項目收益率小于貸款利率，項目現金流入也小于償債的現金流出)。這三種籌資在經濟周期的不同時期所占比重不同：經濟繁榮時期，后兩種籌資比例大幅度上升，金融風險增大。伴隨著借款需求擴大，市場利率上升，企業利潤下降，市場情緒由樂觀向憂慮轉變并進一步向恐慌蔓延，企業倒閉，銀行借款急劇收縮，從而導致資產價格的快速下跌和全面金融危機的爆發。因而金融體系具有內在的不穩定性，經濟發展周期和經濟危機不是由外來沖擊或是失敗性宏觀經濟政策導致的，而是經濟自身發展必經之路。
20世紀70年代以后的金融危機爆發得越來越頻繁，而且常常以獨立于實際經濟危機的形式而產生。在此基礎上，金融危機理論也逐漸趨于成熟化(魏波，2006)，并形成了三代較成熟的貨幣危機理論。第一論由保羅?克魯格曼(P.Krugman，1979)首次提出，并由羅伯特?福拉德等人(R.Flood和P.Garber，1985)加以完善和發展，認為宏觀經濟政策和匯率制度之間的不協調以及一國國內信貸的無限制擴張是導致金融危機的根本原因。第二論以茅里斯?奧波斯特菲爾得(M.Obsffeld，1994)為代表，主要引入預期因素，對政府與私人之間進行動態博弈分析，認為政府對于私人部門預期所做出的反應成為危機爆發的關鍵因素。第三論形成于1997年亞洲金融危機以后。許多學者跳出傳統的宏觀經濟分析范圍，開始從金融中介、不對稱信息方面分析金融危機。代表性人物是麥金農和克魯格曼等人。其中克魯格曼(1998)提出的道德風險模型，強調金融中介的道德風險在導致過度風險投資既而形成資產泡沫化中所起的核心作用，即道德風險起初導致過度冒險，最后導致金融體系的崩潰。
二、對美國金融危機演變特征與金融體系脆弱性的分析
上述金融危機理論從不同側面揭示了各類金融危機形成的機理，也為我們認識和分析此次全球金融危機的脆弱性特征提供了理論依據。但由于金融危機的復雜性，引發金融危機的新因素不斷出現，也使這次金融危機呈現出新的特點。
這場席卷全球的金融風暴首先由次貸危機引起。次貸危機即指由于美國次級抵押貸款借款人違約增加，進而影響與次貸有關的金融資產價格大幅下跌導致的全球金融市場的動蕩和流動性危機。從產生根源上看，實際上它是由金融系統的內在不穩定性特別是金融創新工具的濫用、信用和監管缺失等所導致的一場貨幣危機、信用危機和道德危機，而通過危機的擴散，目前已演變為一場系統性金融危機(即由于金融市場已經不能再有效發揮其功能，因而趨于瓦解并對實體經濟可能產生很大的不利影響的狀態)和全球金融危機。
(一)次貸危機本質上是信用危機和道德危機
根據上述金融危機理論，美國金融危機的爆發是金融結構的脆弱性和金融系統內部紊亂的結果。Minsky(1982)認為，金融危機是資本主義制度的固有特征，它與這一制度下資本主義經濟周期有關。由于金融體系的內在不穩定性，從而導致金融危機周而復始地出現。周期性出現的新的獲利機會總會導致人們的樂觀預期，并促使信貸過度擴張。另一方面，由于競爭壓力，為了保住客戶和市場，銀行常常會做出不謹慎的貸款決策。Krugman(1998)認為，由于政府對銀行和金融機構的隱性擔保以及監管不力，使得銀行和金融機構存在嚴重的道德風險問題。根據馬克思的分析，虛擬資本市場的過度膨脹和銀行信貸的過度增長，即金融系統超常發展，就是獨立的貨幣金融危機發生的基礎和條件。上述理論正是美國金融危機的最好映照，對本次金融危機的產生原因具有較強的解釋力和適用性。
從本質上看，美國次貸危機是投資者擔心資產價格泡沫風險所產生出來的信用危機，它源于次貸風險，并借助金融衍生產品的渠道進行擴散。美國次貸危機正是源于對金融衍生工具的過度使用從而導致房貸市場的過度膨脹和銀行信貸的過度增長而產生。作為主要面向信用記錄欠佳、收人證明缺失、負債較重的客戶提供的高風險、高收益的貸款，次貸市場近年來迅速擴張，市場規模在短期內迅速膨脹。但是，隨著美聯儲不斷提高基準利率，房地產價格出現下跌趨向，次級按揭貸款人心理預期與償付能力下降出現大量違約，而其違約風險通過次貸衍生產品迅速放大，動搖了市場信心，銀行紛紛收緊融資條件，借貸機構、基金公司等資金鏈開始斷裂，導致脆弱的金融市場失控，危機最終爆發。
而更讓人意想不到的是，一向以制度健全、市場完善、運作規范和信用優良而著稱的美國金融市場，恰恰在監管和信用方面出了大問題，整個住房市場和房貸市場各個環節充滿
了欺詐和貪婪，銀行和金融機構喪失了基本的客觀性和公正性(理查德?比特納，2008)。從貸款經紀商到貸款公司，從投資銀行到信用評級機構，從建筑商到房地產中介偽造簽名、隱瞞信息、操縱和修改貸款文件、篡改信用、放大收入、評估摻水等無序運作，亂象叢生；降低貸款審批標準、貪婪地運用金融創新能力和過剩的流動性，瘋狂的市場擴張，事后相互推卸責任、轉嫁風險等，這一切更加劇了金融系統內部的紊亂，從而使整個華爾街陷入了一場前所未有的信用危機和道德風險之中。
(二)金融危機的傳染具有快速性、整體性和全球性
關于危機中“傳染”的特征也是金融危機理論關注的問題，有人甚至認為，危機就是“傳染”引起的，沒有其他原因。盡管這一觀點沒有得到多數學者的認同，但人們對于“傳染”在加劇危機形成中的作用卻大多沒有懷疑。綜合來看，危機形成中，“傳染”主要通過以下渠道發揮其作用：貿易渠道、金融聯系渠道和非理性的羊群效應。
以金融聯系渠道為例。由于參與美國房貸市場的機構和投資者為數眾多，結構復雜，利益勾聯，相互銜接，從而形成了一條長長的住房抵押貸款“食物鏈條”和龐大的交易網。在缺乏應有的風險控制的條件下，一旦某個環節出了問題，便會牽一發而動全身，引起多米諾骨牌效應。我們看到，在這一危機中，高度市場化的金融系統相互銜接形成了一條特殊的風險傳導路徑：即低利率環境下的快速信貸擴張寬松的住房貸款審批標準房價下跌、持續加息出現償付危機；按揭貸款的證券化和衍生工具的快速發展，尤其是對沖基金高比例的杠桿效應，加大了與次貸有關的金融資產價格下跌風險的傳染性與沖擊力，放大了次級住房抵押貸款風險。而金融市場國際一體化程度的不斷深化又加快了金融動蕩從一國向另一國傳遞的速度。這種遠離實體經濟的金融衍生品的泛濫及虛假繁榮，終于導致次貸危機的爆發并最終演變成了一場席卷全球的金融風暴：從次貸領域到優貸領域，從房貸市場到整個金融市場，從虛擬經濟到實體經濟，從美國金融到全球金融等，無一不在經受著這次金融海嘯的洗禮與考驗。而半年來，曾經不可一世的華爾街金融巨頭們一個接著一個倒下，其速度之快，損失之慘，更是令人震驚。
與傳統金融危機不同的是，這次金融危機的傳染還表現出顯著的“蝴蝶效應”(即地理位置遙遠的國家皆能受到金融動蕩的影響)和“板塊聯動效應”(即在具有相同文化背景的國家間的傳遞)。除了美國、歐洲、日本等，拉美、亞洲等區域新興市場經濟國家的經濟也受到不同程度的沖擊。甚至有的國家面臨國家破產的危險。這反映出全球金融危機的整體性特征越來越顯著，也使這場次貸危機逐漸演變成為一場波及全球的系統性金融危機。
(三)金融危機的處理具有政府主導性和協調一致性
此次危機中，全球范圍內各國強化金融領域的管制和干預具有一定的必然性，它是抵御自由市場制度不完善的必由之路。由于此次危機具有波及范圍廣、影響程度深、持續時間長等特點，為了維護世界金融市場和全球經濟的穩定，美國政府及世界各國政府不得已采取了一系列大規模救助計劃和措施：接管“兩房”、向AIG提供巨額貸款、改組投行、回購證券、直接注資、政府擔保、聯合降息、甚至國有化等，其力度之大、出手之重、方式之直接和多樣，前所未有。而且全球聯手，共同行動，也是史無前例。
全球金融動蕩下各國強化政府干預的情況，充分顯示了政府在拯救危機中的主導作用和協調一致性；另一方面，也恰恰反映了國際金融體系脆弱性的缺陷和不足，正是這些國家為降低國際金融體系不完善帶來的沖擊所做的必然選擇(劉立峰，2000)。
三、穩定我國金融市場體系，防范金融危機的現實思考
無疑，美國這次金融危機帶有向全球轉嫁的性質，給各國經濟帶來巨大沖擊和挑戰。由于我國仍然實行較為嚴格的資本管制，次貸危機通過金融渠道對中國經濟的直接沖擊和短期影響比較有限。但在經濟和金融全球化的今天，我國與美國和世界經濟之間的聯系日益密切，因此，從長期來看，金融危機對我國經濟造成的沖擊不可低估，從目前情況看來，金融危機對我國經濟和金融的影響正逐漸顯現。
但正如一位經濟學家所言，金融危機并不全是壞事，它只是對行將崩潰的金融體系及其債權債務關系進行一次必要的清理，將多余的金融泡沫擠壓掉，并促使宏觀經濟與金融重新走向穩定。這意味著，金融危機只不過是一種較為激烈的調整方式，它是在所有的政策和體制均難以解決現實問題的情況下，用近乎破壞性的方法對金融體系中不合理現象進行一定程度的糾偏，盡管這種糾偏是被動的(劉立峰，2000)。可以說，如果沒有金融危機，現有金融體系的脆弱性和缺陷還不至于這樣明顯和充分地暴露出來。
金融危機為我們提供了很好的學習機會，是對發展中國家一次生動的金融風險和金融“游戲規則”教育，具有深刻的警示作用。金融危機的爆發讓我們深刻認識到，即使像歐美這樣發達的金融市場，同樣可能發生嚴重的市場失靈，同樣可能發生嚴重的信用危機、貨幣危機。雖然我國尚未發生金融危機，但是我國經濟體系內部存在著許多誘發金融危機的因素卻是不爭的事實(魏波，2006)。金融危機，不得不使我們對現有的金融結構的完善、金融工具的創新、資本市場的發展以及貿易戰略的調整等方面進行認真反思。
馬克思的金融危機理論表明，金融危機雖然直接涉及金融貨幣問題，但并不僅限于此，而是經濟系統內部與外部多方位、深層次矛盾的集中反映(王德祥，2000)。因此，防范金融危機需要系統化的措施和政策。這里僅就我國最重要的金融市場和房地產市場的建設提幾點思考。
(一)加強創新與完善監管相匹配，提高金融市場的穩定性和抗風險能力
美國次貸危機的發生，一方面是對金融創新工具的濫用，另一方面是風險控制的缺失。雖然金融創新一方面通過廣泛的證券化分散了美國房地產融資市場上的風險，另一方面也加劇了金融風險的傳染性和沖擊力，造成了難以計量的損失。因此，我國在進行金融創新的同時，必須建立和完善對金融創新的監管，使創新和風險控制相匹配。從預防金融危機出發，中國在推行金融改革與創新的進程中必須對風險保持高度警惕，對金融機構乃至整個社會誠信體系的構建予以高度的重視，需要構建健全的金融體系和有效的監管體系，這是增強自身抵御金融危機能力的關鍵。
第一，政府監管部門要搞好相關政策法規的配套，加強對金融創新產品尤其是金融衍生產品的監管，從金融市場和金融體系制度建設的角度注意控制金融衍生工具的風險，加強并完善對場外交易的監控，強化對金融機構的風險提示，建立完善信息披露機制，減少信息不對稱對借款人權益的損害等，不斷提升監管水平。
第二，作為經營風險的金融機構，永遠要將風險控制放在第一位，強化資本充足性管理和風險管理，防止某些金融機構因資本充足率過低，抗風險能力薄弱，在意外事件影響
下倒閉破產，沖擊金融體系(馬宇等，2008)。
第三，正確認識金融衍生品市場的發展。盡管相對于美國及全球金融市場而言，次級債規模并不大，但金融衍生品放大了這一風險。因此，對于金融創新，不僅應看到其對經濟發展的促進作用，還應看到其潛在的風險。衍生品市場的發展是一把雙刃劍，其產品雖然可以對沖和分散風險，但不能消除風險甚至會加大風險。
第四，建立金融危機監測和預警系統。金融危機往往是金融風險積累的結果，因而事先監測和控制金融風險，將金融危機化解于未然就極為重要(魏波，2006)。對于金融體系中的風險因素，尤其是導致金融危機產生的潛在因素，如通貨膨脹、匯率、外資流動、銀行體系風險、債務風險都應當納入金融危機的預警系統。
第五，加強對資本市場的有效監管。在金融危機中，股市的大幅波動甚至崩潰對宏觀經濟和社會穩定的影響是巨大的。股市風險的影響與表現力往往要比銀行等金融機構的體系性風險更為顯著，這可從本次金融危機中全球股市的連續重挫看出一斑。我國也不例外，政府應高度重視近期我國股市的劇烈波動和持續低迷狀況，通過積極的利率政策、稅收政策和完善的制度建設以及有效的監管等措施，來重振投資者信心，以促進我國證券市場的長期穩定與健康發展。
(二)嚴格房地產金融市場管理，促進房地產市場的穩定健康發展
導致美國金融危機的爆發，除了貪婪逐利的美國金融機構風險管理失控和政府的政策運用不慎之外，還有就是美國的透支消費文化使許多不具償還能力的人加入買房隊伍。而今天中國的房地產市場與上述情況有不少相似之處：其一，我國有高達90％的購房者是通過銀行貸款購房的，房地產貸款余額已高達2.25萬億元人民幣(蘇銳，2008)，總額接近美國，而且這些貸款人基本都是中低收入者。其二，金融機構和房地產開發企業同樣逐利貪婪而不惜冒風險。銀行不斷放大房貸在貸款總盤子中的比例，同時又降低放貸門檻。這種行為實際上是將資金風險轉嫁給銀行，也將本不具備買房能力的消費者拉人買房行列，給買家和銀行都帶來風險。為避免危機的出現，必須吸取美國次貸危機的教訓，嚴防同類事件在我國發生。
第一，商業銀行需要改變住房按揭貸款是低風險優質資產的觀念，加強按揭貸款的審批管理和風險控制。由于我國沒有對抵押貸款進行次優分級，所以房貸的風險可能比想象的要大很多。銀行要嚴格房貸審查程序，特別注意那些有超出實際購買能力、有不良信用記錄的貸款人，應該更加嚴密考核按揭人的收入狀況、資信狀況，盡量減少風險累積。 第二，堅持二套房貸款標準和首付款標準不能放松。盡管我國住房按揭貸款有20％－30％首付比例的要求，但如果國內房地產市場出現轉向，房價出現持續下跌，房貸風險必然將開始暴露。雖然美國次貸的風險很高，但這種風險通過資產證券化的方式已經分散。而中國住房按揭貸款尚未證券化，其不良信用貸款的風險基本聚集在銀行體系內。一旦爆發，必然對銀行系統以及整個經濟體系影響巨大。面對目前房地產市場的低迷現狀，一方面可通過降低房地產交易稅費、延長貸款年限、提高貸款額度等方法鼓勵居民消費，但另一方面決不能通過降低二套房和三套房等投機性住房貸款標準及首付款標準的方法去救市。同時注意防止中國樓市出現大的跌幅，循序漸進地剔除房地產泡沫，使房價得到理性回歸，確保房地產市場的相對穩定。這也是在美國金融危機中得到的重要經驗和啟示。
導致金融危機的因素范文第4篇
近來全球性的金融危機引起了人們廣泛的關注，探討其產生原因和影響的文章非常多。在很多文章尤其是媒體報道中，“金融危機”和“經濟危機”這兩個概念經常混淆使用，甚至互為替代，這種用法對嗎?這兩個概念究竟有何區別和聯系?
2007年開始的美國次貸危機演變成的全球性金融危機，對當前世界各國經濟都產生了較大的影響。無論從波及的范圍，還是從對世界經濟的影響看，這場金融危機都不亞于1929～1933年那場經濟危機。這次全球性的金融危機引起了人們廣泛的關注，探討其產生的原因和影響的文章非常多。而很多文章尤其是媒體報道中，金融危機和經濟危機這兩個概念經常混淆使用，甚至互為替代，這是不對的。搞清楚這兩個概念的區別和聯系，對于深入理解當前金融信機的性質和影響是必要的。
什么是經濟危機
當代多數中國人頭腦中的經濟危機概念基本上來自于政治經濟學教科書：在政治經濟學中，經濟危機指的是經濟發展過程中周期爆發的生產過剩的危機，是經濟周期中的決定性階段。自1825年英國第一次爆發普遍的經濟危機以來；、資本主義經濟從未擺脫過經濟危機的沖擊，其表現為生產減少、工人大量失業、購買力和需求下降、通貨膨脹等問題。
但現代意義上的經濟危機其內涵要比傳統意義上的經濟危機寬泛得多。從形成經濟危機的根源來說，傳統意義上的經濟危機主要是資本主義基本矛盾激發的結果。爆發于1929～1933年間的美國經濟危機，其根本原因是資本主義體制下的社會財富嚴重分配不公，使得社會貧窮階層和人口不斷擴大，從而制約了社會消費能力，導致了社會生產的過剩。而現代意義上的經濟危機其根源是多方面的，并非單一的。有政治，經濟、金融和貿易體制等多方面的原因。二戰后，國家干預主義盛行，世界貿易一體化趨勢加強，資本市場發達，金融領域創新活動頻繁，各國經濟之間的相互依賴性增強，虛擬經濟超實體經濟加快發展。這些因素雖促進了各國經濟的發展，但也為經濟危機的爆發埋下隱患。
舉例來說，1970年由石油危機引發的資本主義國家的經濟危機是由發展中國家和發達國家兩大利益集團的矛盾引發的；1996年亞洲金融危機則是由東南亞國家放松管制和過快的資本自由化、銀行體系不完善、金融監管缺失，匯率制度僵化等原因造成的；2007年越南經濟危機則主要是資本項目開放過早且金融體系不健全、監管不到位造成的；2007年美國金融領域中次貸危機的原因是多方面的，如次級抵押貸款產品設計上存在固有的缺陷、國際和國內的流動性過剩等因素，深層上還有社會政治原因：政府長期以來為滿足民眾的愿望而偏好寬松的貨幣政策、財政政策和房貸政策。
什么是金融危機
金融危機又稱金融風暴，是指一個國家或幾個國家與地區的全部或大部分金融指標(如短期利率、貨幣資產、證券、房地產、土地價格、商業破產數和金融機構倒閉數)的急劇、短暫和超周期的惡化。金融危機具體表現在金融萎縮，股價下跌，資金供給不足，流動性低，并引發企業大量倒閉，失業率提高，社會普遍經濟蕭條，甚至社會動蕩或國家政治動蕩。
現代社會金融危機之所以頻繁發生并迅速蔓延，這與發達的現代金融市場密切相關。由于實體經濟迅速發展，貨幣制度硬約束的不復存在(即布雷頓森林體系的崩潰)，現代科學技術特別是電子計算機及網絡技術的發展，導致虛擬經濟超常規發展。金融市場異常活躍，泡沫現象嚴重，這使貨幣流通速度加快，資本市場過度膨脹，流動性過剩加劇。同時世界經濟一體化趨勢不斷加強，各經濟體之間的聯系緊密，某一國或地區金融領域出現問題，立即會波及到世界各地，世界經濟形成了牽一發而動全身的格局。這些因素就好像一把雙刃劍，既推動了世界經濟的飛速發展，也導致了金融危機的頻繁出現。
金融危機與經濟危機的聯系和區別
導致金融危機的因素范文第5篇
關鍵詞: 金融危機;危機救助;預期管理
中圖分類號: F830.99 文獻標識碼: A
文章編號: 1000-176X(2009)09-0071-06
20世紀90年代以來,一系列金融危機(1992年歐洲貨幣危機、1994年墨西哥金融危機、1995年日本金融危機、1997年亞洲金融危機以及最近由次貸危機引發的全球金融危機)使得人們認識到,預期在金融危機形成、發生以及擴散和傳染的過程中發揮著及其重要的作用:那些看似偶然的金融事件、政策變動等,正是通過導致公眾預期變動,最終誘發金融危機;而在危機的發生過程中,正是預期起著加速、深化、擴散和傳染危機的作用。金融危機與預期密切相關,對金融危機進行救助離不開對預期進行管理和調控。那么,在金融危機過程中,預期能管理嗎?誰是管理預期的合理主體?通過哪些手段才能管理預期?本文試圖在把握現代金融市場中的預期及其與金融危機的關系的基礎上,結合美國在次貸危機救助的經驗和教訓,對上述問題進行探討。
一、信息、不確定性、理性與現代金融市場中的預期
預期是一個內涵非常豐富的詞,需要從多角度、多層次來認識。預期首先是一個心理學范疇,即指對未來的預測,并期待未來按照預測的結果發生的一種社會心理現象。預期最早也是作為一種外生的“主觀心理現象”被引入到經濟分析中來的。首先明確提出預期概念并將其應用到經濟學分析中的經濟學家是繆爾達爾,他認為人們的決策行為發生在經濟活動初期,但據以決策的經濟信息中的一部分是屬于未來的,人們不可能確切地洞悉未來變動的情況,最多只能近似地加以估測。這種基于當前和未來的信息,對未來條件的估測就是預期。凱恩斯將不確定性和預期的關系作為其宏觀經濟模型的基礎,他把“心理上對資產未來收益之預期”作為《就業、利息和貨幣通論》中三個重要的“基本心理因素”之一,從而確立了預期在經濟學研究中的核心地位。穆斯(1961)及其后的盧卡斯等人從對預期的形成機制的分析出發,將經濟行為的理性與預期的概念相聯系,區分了“理性預期”和非理性預期。由此可見,從經濟學的角度看,預期是一個與信息、不確定性和理性密切相關的概念,它是指具有特定心理特征和有限理性的經濟當事人或經濟行為人基于當前的信息對與決策相關的不確定的經濟變量和經濟形勢(如價格、利率、利潤、收益或風險等)在未來的變動方向和變動幅度的一種事前估計。
現代金融市場中金融交易都具有跨期特征,即當前金融交易的收益和風險要到未來才能實現,不確定性因素很多,金融市場的參與主體不得不更多地依賴對未來收益和風險的預期進行決策。此外,與一般商品市場相比,金融市場中的信息不對稱和不完美問題更加普遍,市場參與者的有限理性問題也更加突出,這使得預期在金融市場中的作用更加突出。現代金融市場中,預期主要具有以下特性:
1.預期的主觀性
預期本身是一種心理現象。雖然這種心理現象并不是憑空產生的,也不是先驗的,而是客觀經濟活動的反映,它的形成過程也是一種客觀過程,但是預期不能脫離作出預期的個人或決策者而獨立存在。從形成機制來看,預期機制發展經歷了靜態預期、外推法預期、適應性預期和理性預期等階段,此外,在外匯市場分析中存在合理預期的觀點,但在現實金融市場中,市場參與者由于獲得信息、信息分析能力和偏好的差別,其采取的預期方式是不同的、比如市場中存在圖表技術分析法,其核心便是適應性預期,即通過過去的數據來預期未來的市場走勢;而基本因素分析法的核心卻是理性預期,即獲得一切能獲得的信息來預期未來的市場走勢。從這一點上說,預期在很大程度上是主觀的,它是某個特定人物、基于某種特定的機制所作的個人判斷。
預期的主觀性決定預期具有非同質性和不確定性,前者主要是指市場參與主體由于性格、偏好、立場、方法等方面的差異對同一事物的預期可能不同;后者主要是指市場參與主體隨時可能根據自身偏好或其他心理因素以及新的信息情況修改預期。預期的隨時調整意味著預期很容易波動,這種預期的波動性就是預期的不確定性(希克斯,1939)。
2.預期的慣性和自我實現性
預期一旦形成就會促使人們朝此方面去思考,引導人們繼續形成此方面的預期。預期能夠自我實現、持續存在,這就是預期的慣性。在沒有新的沖擊產生的情況下,預期一旦形成,就會具有無限期持續下去的發展趨勢。當然,金融系統總會出現這樣那樣的沖擊,如形成獲利投資或投機機會的發現,宏觀經濟政策調整等,都會使預期發生變化。
3.預期的傳導性和趨同性
由于信息的獲得和相互交流,人與人之間差異的影響,人們的預期是相互影響和學習的。它最初是由個體產生的一種獨特心理活動,通過信息途徑進行傳播最后由個體的心理行為活動變成了群體的心理行為活動,即由單個個體的預期變成為市場的預期。現代金融市場是一個機構投資者主宰的市場,這意味著少數人(資金量大的投資者或機構投資者)的預期對市場的實質影響力越來越大。市場其他參與者(資金量較少,但人數眾多的)的理性做法成為預期少數機構投資者的預期。當機構投資者的預期較為明朗時,市場的其他參與者便會迅速修改自己的預期并與之趨同。
二、預期、信心危機與金融危機
在存在不確定性的情況下,預期是經濟行為主體一切經濟活動的前提與特征,對預期的理解無論對于描述個體行為、解釋宏觀經濟波動,還是理解金融市場運行都顯得十分必要。克魯格曼認為金融危機本質上是一種信心危機。所謂信心就是金融市場參與者對市場走向趨好的預期,即樂觀的預期。如果市場參與者的預期普遍向好,金融市場趨于繁榮,“過度自信”則可能導致金融市場泡沫;相反,如果市場籠罩在一片悲觀預期中,就會出現市場信心的喪失,從而導致金融體系的崩潰,引發金融危機。
金融危機是一個從危機孕育到危機發生再到危機擴散和傳染,或者說從泡沫到恐慌和崩潰再到蔓延(金德爾伯格,2001)的過程,而預期在整個過程中都扮演著極其重要的角色。
1.預期是金融泡沫的放大機制
金融危機的發生是前期投機泡沫破滅的結果。泡沫形成的一般過程是,某些事件(如新技術的發明)的發生增強了市場的信心,導致市場盲目樂觀,確信未來經濟會繁榮,利潤增加,因此,人們認為有必要進一步加大投資,結果金融機構接受了理性環境下一般不會接受的流動性較低的負債結構,經濟開始擴張,并不斷繁榮,直到產生過熱。羅伯特•希勒在利用“反饋環理論”分析了投機泡沫的形成過程,在反饋環理論中,最初價格上漲導致了更高的價格水平出現,即過去價格上漲產生了對價格進一步增長的預期,從而產生一個自然形成的“蓬齊過程”――過去的價格上漲增強了投資者的信心及期望,這些投資者進一步抬升股價以吸引更多的投資者,這種循環不斷進行下去,因此造成對原始誘發因素的過激反應(羅伯特•希勒,2004)。由此可見,盡管預期不是引發投機泡沫的原因,但預期的傳導性和趨同性以及自我實現機制使得預期成為放大外部沖擊,擴大泡沫的決定性因素。
2.預期轉變是金融危機爆發的重要原因
投機性泡沫不可能永遠持續下去,“投資者對股票的需求不可能永遠擴大,當這種需求停止時,價格上漲也會停止”(羅伯特•希勒,2004),即泡沫的破滅。金德爾伯格明確指出,在金融危機爆發和泡沫破滅的階段“預期從對將來充滿信心轉變到缺乏信心這一過程卻十分關鍵”,市場預期變化的速度和變化的程度很大程度上決定了泡沫破滅速度和危機持續的時間。克魯格曼的“第三代”金融危機模型,在一個多重均衡模型中分析了預期變化引發金融危機的作用機制:資本項目的惡化需要相應的經常項目的改善來彌補,這只能通過本幣真實匯率大幅貶值,增加出口或者產出減少,進口需求下降來實現,而兩種途徑在資本已經發生逆轉的情況下極易引起市場預期的變化,引發市場信心的喪失,進而導致金融體系的崩潰。由此可見,在克魯格曼看來,預期是形成多重均衡關鍵,預期變化則是導致均衡變化,并引發金融危機的關鍵。
3.預期是推動金融危機深化擴散重要動力
預期通過反饋環放大金融泡沫,同樣在預期發生轉變泡沫破滅后,預期同樣會產生放大效應推動金融危機的深化擴散。反饋環理論“可能意味著發生負泡沫,即反饋向下發生――最初的價格下滑使投資者失望,引起價格的進一步下滑”(羅伯特•希勒,2004)。這是因為,預期能夠在自我驗證的過程中,不斷加強自身,一旦循環開始,一部分人的預期將會影響越來越多的人,如果不人為中斷循環,預期可能使得少數人的非理導致毀滅性的金融崩潰。預期的這種天性使其在金融危機中具有“杠桿”功能,即經濟基本面的微小變動都可能“撬動”不成比例大的市場反應的變化,從而推動金融危機的深化擴散。
4.預期是金融危機傳染的主要渠道
傳染性是當前金融危機的一個典型特征,如1992年歐洲貨幣體系危機、1995年拉美危機、1997年東南亞金融危機以及2007年次貸危機都具有很強的傳染性。1997年東南亞金融危機爆發后,許多經濟學家開始研究導致金融危機國際傳染的原因,提出了金融市場的示范效應、避險效應、中心模型、板塊聯動效應等一系列假說來解釋金融危機國際傳染的原因。這些模型和假說都不約而同地強調了預期的重要性。
三、金融危機救助中的預期管理
金融危機一旦爆發,對危機的救助就必不可少,這是因為在預期的推動下,危機往往是自我驗證與自我加強的,這意味著由于預期的存在,依賴市場自主調節只會將危機帶入深淵。短期內,市場失靈成就了“金融危機救助”這種外部干預的存在;預期在金融危機形成、爆發以及擴散和蔓延過程中扮演的重要角色,決定預期管理應該成為金融危機救助的核心。
但經濟學家有關預期究竟能否被管理尚未達成一致。格林斯潘認為,“沒有一種工具能夠有效地改變人的心理和性格。在絕大多數情況下,人們總是傾向于隨著市場投機的進退迅速地替換自己樂觀的或者悲觀的情緒。”金德爾伯格認為,在預期形成的過程中,發揮重要作用的集團之一――政府。其言下之意是,政府是可以影響和改變市場預期的。香港金管局任志剛認為,“預期管理對政府尋求達致其政策目標越來越重要,在政府參與程度較低的自由市場,這種趨勢特別明顯”。筆者同意金德爾伯格和任志剛的觀點,在金融危機形成和發生的過程中,預期管理不僅是必要的而且是可能的。這是因為雖然預期是市場參與主體的心理活動或判斷,但預期是在掌握了一定的信息并采用特定的方法對這些信息進行分析的基礎上產生的。政府和監管當局可以通過改變預期賴以形成的宏觀經濟環境和制度環境,改變信息的傳輸手段、速度和質量以及引導正確的預期方法等措施影響和改變市場參與者的預期。但必須看到,金融危機的過程中對預期進行管理是非常復雜和困難的,這一方面是因為危機中預期形成的影響和作用機制非常復雜,一方面是因為危機中的預期常常體現出隨機性和易變性,任何危機管理措施的政策效果本身難以預期。因此,任何有效的預期管理措施都依賴于對特定危機中預期形成的影響因素和作用機制的深刻理解。
基于上述判斷,筆者認為預期是可管理的,本文所謂的金融危機救助中的預期管理是指,在金融危機發生后或金融危機的爆發已經不可避免的時候,由政府、國際金融機構等公共部門在對市場預期形成機制和影響因素深刻把握的基礎上,通過各種政策措施對預期形成進行管理和調控,以減弱危機沖擊力、控制危機蔓延、降低危機對經濟體的破壞力的行為。要理解金融危機救助中的預期管理必須理解以下幾個方面的問題:
1.預期管理的主體
預期管理的主體包括政府、中央銀行、多邊國際組織,如IMF(國際貨幣基金組織)、世界銀行、BIS(國際清算銀行)等,以及其他能夠發揮最后貸款人功能的公共部門;不包括參與金融市場的私人部門,如銀行、證券公司、基金公司和個體投資者。這是因為:首先,預期管理要求管理主體能夠深刻把握市場預期形成機制和影響因素,這就要求該主體具有較強的研究和分析能力,并且擁有充分的信息,能夠從宏觀上把握預期賴以形成的制度環境和經濟金融運行環境。其次,預期管理要求管理主體具有強大的市場影響力,能夠在金融危機發生和擴散的過程中,通過適當的政策措施打破預期自我實現的“反饋環”。這就要求該主體具有較好的信譽和強調資金調動能力。最后,預期管理要求管理主體必須能夠從公共利益出發,而不是自身利潤的最大化。因此,預期管理的主體只能是那些能夠深刻把握市場預期形成機制和影響因素,具有很強的市場影響力,并從公共利益出發的公共部門。在國內金融危機中,預期管理常常是具有較強信譽的政府部門,如財政部和中央銀行,或者多個政府部門相互配合;在國際金融危機中,預期管理不僅需要多國政府的協調配合、聯手干預,而且需要強有力的國際最后貸款人。
2.預期管理的層次
從管理的對象和目標的角度可將金融危機救助中的預期管理劃分為以下三個層次:
第一個層次的預期管理是指,在政策措施制定的過程中,充分考慮市場預期因素對該政策措施的效果可能產生的影響,從而提高救助政策的效果。這一層次的預期管理實際上把預期作為外生變量看待,把市場預期因素作為救助政策制訂和執行的外部環境或約束條件。
第二個層次預期管理是指,預期管理主體在對市場預期形成的影響因素和作用機制深刻理解的基礎上,采取適當的政策參與市場預期形成的過程,從而引導和改變市場預期,有效防止金融風險的積累,防止金融風險的集中爆發以及金融危機的擴散和蔓延。
第三個層次的預期管理是指,在對金融危機進行救助的過程中相應的政策不僅要求引導和改變當前的市場預期本身,而且需要通過制度建設長期內改變金融市場預期形成機制,防止下一次金融危機的發生。
3.預期管理的手段和工具
預期管理的手段和工具是指面對潛在危機或已經發生的危機,預期管理主體應該如何選擇政策工具以及政策的時機和力度,以迅速控制和引導市場預期,防止危機爆發或擴散,減少危機對經濟的影響。由于每一場危機預期形成的原因和機制都盡相同,預期與金融危機的關系也具有自身獨特的個性,很難總結一套普遍的預期管理規則。因此,這里主要結合現代金融市場中預期的性質以及國際上金融危機救助中預期管理的經驗,對相關的政策工具進行分析。
(1)信息披露
信息的不對稱和不完美是預期推動危機深化擴散的前提。加強信息披露就是要求提高現有的信息披露程度,改變市場信息的對比狀況和規范信息披露,是當局進行預期管理防止危機爆發和蔓延的重要手段。米爾頓•弗里德曼曾經說過,“如果政府比投機者了解的情況更多,那么,解決危機的正確方法就是由政府公開披露或者說明它的經濟預測,從而幫助市場了解信息”;哈利•約翰遜也認為“如果政府知道一些投機者不知道的事情,那么,它應該公布這些信息,消除人們對投機的擔心”。
信息披露作為一種預期管理手段和工具,預期管理主體在進行操作的時候需要注意以下幾個方面的問題:一是把握信息披露的時機;二是把握信息披露的程度;三是選擇合理的信息披露方式。從披露的時機來看,正如金德爾伯格所指出的“一方面要宣布得足夠早,以利于市場向好的方向發展;另一方面,也應宣布得足夠晚以使其更為可行,更引人注意”。從披露的程度來看,充分的高質量的信息是市場參與主體形成良性預期的基礎,應正確披露當前宏觀經濟的運行情況,對于經濟中存在的問題,不應該一味隱瞞,而應提出合理的治理措施,引導市場參與主體的預期;但這并不意味著信息披露得越充分越好,尤其當處于危機威脅中或陷入危機較淺時,此時合理的信息披露有利于避免危機的深化,而不當的信息披露只會適得其反,直接打擊投資者的信心,惡化其對于未來的預期,進一步加速危機。從披露的方式來看,常用的方式有警訊、道義勸告、研究報告等,這些披露的方式的有效性很大程度上是預期管理主體與市場參與主體長期博弈的結果。
在金融危機救助的實際操作中,上述三個方面任何一個處理起來都具有相當的復雜性。從這個意義上看,作為金融危機救助手段的預期管理是一門藝術,而不是科學。
(2)提振市場信心
“面對危機,信心比黃金更重要”,而信心來源于樂觀的預期。在對金融危機進行救助的過程中,強調提振市場信心就是強調預期管理。國際上金融危機救助的經驗表明,并不存在提振市場信心的固定法則。下面以美國對次貸危機救助中的預期管理為例對此進行分析。在次貸危機救助的過程中,美國采取了一系列旨在提振市場信心的政策措施,如針對市場流動匱乏問題的大規模的流動性注入;針對金融機構償付能力不足問題的注資和擔保;針對存款人信心不足問題的擴大存款保險限額等。此外,美國政府還實施寬松的貨幣政策,出臺大規模投資計劃,這些政策的直接目的在于刺激經濟增長,但客觀上起到了阻止預期進一步惡化,提振市場信心的作用。
(3)主動實現預期
當悲觀的預期已經主宰了市場,以至沒有其他措施能控制其作用時,危機救助中能夠采取的一種預期管理方法是采取措施結束預期自我驗證、自我加強的過程,從而將危機置于控制的范圍內。與其他預期管理手段和工具一樣,主動實現預期對金融危機救濟的有效性強烈地依托于預期管理主體的操作技巧:需要準確衡量實現預期的成本和收益,確定預期實現的最佳時機等。
四、從預期管理的角度看美國次貸危機救助
2007年次貸危機爆發以來,美國政府采取了一系列旨在防止金融危機進一步蔓延,緩解其對美國和全球經濟發展帶來的沖擊的救助措施。在對次貸危機的救助中,美國政府對金融危機救助的態度經歷了從一開始相信“市場的彈性”采取不干預的做法,到政府干預經濟,再到加強國際合作聯手干預市場,提振市場信心的轉變。這里主要從對市場預期影響(即預期管理)的角度分析這些政策得失和啟示。
一是自由放任,使得市場過度自信和過度創新,導致房地產和次貸泡沫的積累。在次貸危機爆發之前,許多經濟學家已經指出美國房地產市場和信貸市場上都存在巨大的泡沫,但當時這種呼聲并沒有得到政府重視。人們相信在房地產價格持續上漲,貸款利率繼續底位運行的情況下,貸款買房就是可行的,而對于金融機構而言,發行次級債券以及由此衍生出來的證券化產品就是有利可圖的。而這種預期正是推動房地產價格上漲的原因。由此,這次危機是一種典型的預期自我實現機制推動的危機:市場過度自信推動的金融創新和泡沫的發展,而金融創新改變了金融風險的分擔機制,并使得預期賴以形成的信息結構更加復雜,更加劇了預期的盲目性、助長了市場過度自信的發展
二是錯誤的貨幣政策操作,導致預期的突然轉變,進而導致泡沫破滅和次貸危機爆發。2004年6月起,美聯儲一改2001年以來的利率政策,連續17次加息。將短期利率由1%提升至5.25%。提升利率對美國房地產產生了多方面的降溫作用。有效抑制了房地產信貸消費,加重了購房者的還貸壓力,擠壓了房地產開發商的利潤空間。據美國商務部公布的數據,2007年美國新房銷售連月出現下降,美國房地產市場過熱現象得到遏制,房地產泡沫破滅。此時,原來通過次級抵押貸款購買房屋的消費者,在房價下跌而利率又不斷升高的雙重夾擊下,已無力償還貸款,違約率逐漸上升,市場預期發生急劇的變化,并最終導致次貸危機爆發。
三是創新金融救助手段,穩定市場信心,使得危機在一定程度上得到控制。危機爆發后,美國政府采取了一系列金融危機救助措施。改善市場流動性狀況方面,美聯儲創新流動性支持工具,推出了定期拍賣工具(TAF)、定期證券借貸工具(TSLF)等一系列創新型流動性支持工具,滿足金融機構、工商企業和家庭的融資需求。改善金融機構償付能力方面,美國政府采取向金融機構直接注資以及向金融機構提供貸款、擔保等措施,防止市場信心崩潰,特別是美國政府直接注資接管“兩房”,向美國國際集團注資400億美元,同時為摩根大通收購貝爾斯登提供擔保支持,向美國國際集團提供850億美元貸款等一系列強有力的措施體現了美國政府在對金融危機進行救助的決心,這在一定程度上穩定了市場信心使得危機得到控制。
四是放任雷曼兄弟破產,導致市場信心崩潰,使得金融危機在全球范圍內深化擴散。2008年9月15日,擁有158年歷史的美國第四大投行雷曼兄弟公司宣布破產。這成為美國有史以來規模最大的破產案。但這一事件對市場的影響絕非一個公司的破產,它使得市場對美國政府對危機進行救助的意愿和能力產生了懷疑,從而導致市場信心的崩潰。15日凌晨雷曼兄弟破產的消息一經宣布,標準普爾500種股票指數期貨立刻打挫3.6%,美元與歐元比價大幅下跌,世界股市隨之打跌。雷曼兄弟破產使得危機由次貸危機向全面金融危機發展,由美國國內危機向國際金融危機發展,并使得危機由金融系統向實體經濟蔓延,它成為此次金融危機深化擴散過程的一個重要節點。放任雷曼兄弟的破產也因此成為美國救助次貸危機一大敗筆,其原因可能與美國政府對雷曼破產對市場預期的影響估計不足有關。
五是加強國際合作,聯手救市,提振市場信心。雷曼兄弟破產后,次貸危機開始向全球蔓延,并逐步對美國和世界實體經濟的發展產生的實質性的影響。人們逐漸認識到,依靠單個國家的力量已經難以控制危機的擴散和蔓延。2008年9月18日,美聯儲聯合西方主要國家央行共同向全球美元短期融資市場注入流動性,9月19日,歐央行與部分國家央行聯手行動,對貨幣市場注入流動性400億美元。IMF、世界銀行、金融穩定論壇、G20歐盟等國際經濟金融組織呼吁加強國際合作,提出危機應對建議并實施相應的救助措施,旨在提振市場信心,防止由于危機在預期的自實現機制作用下繼續蔓延。
盡管美國政府對金融危機救助的過程中所采取的各種政策措施的最終效果仍有待進一步觀察,但從目前可以觀察的效果來看,政策的有效性很大程度上取決于它對市場預期的影響,只有那些能夠引導市場預期向好的方向發展的政策才能起到防止危機深化和擴散的效果,相反,那些導致市場預期惡化的政策往往是危機積累、爆發、深化和擴散的原因。
五、結 語
本文強調預期在金融危機形成、爆發及其擴散和蔓延中的重要性,但并不是說預期是金融危機中決定一切的變量,更不是說金融危機完全是由預期惟一決定的。筆者認為預期是導致金融形成、爆發以及擴散和傳染的重要因素和變量之一,它的作用和影響是通過改變市場參與主體的行為體現出來的,只有將市場參與主體行為放在市場參與主體預期與金融市場運行的客觀現實相互作用的實際中,才能理解預期在金融危機過程的作用,才能理解金融危機的實質。同樣,筆者強調預期管理在金融危機救助的核心作用,但并不是說預期管理是金融危機救助的惟一內容,而且應該看到,在危機當中預期體現出隨機和易變的特性,對預期進行管理和控制卻是異常困難的。總體來看,本文對金融危機救助中預期管理的研究是初淺的,對這一問題探索仍有待進一步深入。
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