封閉式基金

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封閉式基金范文第1篇

自封閉式基金折價之謎被發現以來，經濟金融學家們就一直試圖為它找出一個合理的解釋。早期的各種研究欲以代表基金基本層面的因素為出發點，來解釋折價的存在。它們都有一個共同點，均認為封閉式基金折價是由基金所持有的投資組合的某些特征引起的。具有代表性的這些傳統解釋有：成本、資產流動性、基金業績、資本利得稅。

成本論認為基金收取的管理費用是導致折價的主因，包德魯克斯(Boudreaux,1973)指出如果管理費用高出合理水平，或者投資者預期未來管理能力會變差，則成本（管理費用）問題便會導致封閉式基金出現折價。資產流動性論（馬爾基爾Malkiel,1977）認為封閉式基金的資產凈值是用基金持有的股份的市場價格來計算的，通常一只基金持有的某一股票的份額很大，售出時將不可避免地導致股價下跌，因而使得套現后的收益比當前賬面的數額少。基金績效論（馬爾基爾，1977）認為折價之所以存在乃因為市場對基金的未來盈利能力評價不高。資本利得稅這一解釋認為出售已升值的封閉式基金股份必須繳納資本利得稅(capitalgaintax)，此損失應該在基金凈值中扣除，故以折扣的形式反映在價格上了。

馬爾基爾(1997)的研究被視為早期研究的經典之作，他檢驗了關于美國封閉式基金折價的各種傳統解釋，被檢驗的因素包括：(1)尚未實現的資本升值，(2)紅利分發政策，(3)資產的流動性，(4)費用（管理費用），(5)持有的國外股票，(6)基金業績，(7)基金投資組合的轉換。馬爾基爾以橫截面和時間序列回歸方法來測度上述因素是否可以解釋折價問題，結果發現基金折價與尚未實現的升值（在基金未實現的升值期間）、資本收益的分配政策、資產的流動性以及國外股票的持有情況有一定的相關性。然而，馬爾基爾指出這些因素的解釋力有限，只解釋了問題的一小部分，便推測市場心理對折價的形成和變動可能有很重要的作用。

鑒于傳統研究無法取得令人滿意的解釋，新的研究便另辟蹊徑。大部分研究以投資者情緒為中心，全面考慮了封閉式基金的兩個風險：一是其持有的投資組合所帶來的風險，它決定了基金股份的基本價值；二是由于市場中投資者情緒波動形成的風險，它使得基金股份的市場價格偏離其基本價值，從而演變成折價。

李等人(leeet.al,1991)認為傳統研究不僅無法較滿意地解釋狹義的折價之謎的成因，而且也根本無法解釋廣義的折價之謎的四大動態特征。他們認為應考慮投資者情緒這一重要因素，因其對解開折價之謎的四個特征有決定性的幫助。然而，投資者情緒很難被定量測度，因此無法直接驗證這一新猜想，只能通過間接驗證。具體需要驗證如下關系：(1)不同基金的折價變動的同步性，(2)新基金上市的時間選擇，(3)小公司的收益率變動和基金折價之間的關系。

結果發現每一個問題均與投資者情緒息息相關，間接說明了這一因素的重要性。首先，基金的折價都高度相關。盡管基金的投資組合不太相同，但由于散戶是基金的主要投資者，因此他們的情緒變化會直拉影響各基金的折價，使得其走勢大致趨同。其次，根據投資者情緒假說，新的封閉式基金會擇時上市，即選擇在投資者情緒看好整個封閉式基金業之時上市。實證結果發現情況確是如此，許多新封閉式基金在現有封閉式基金的折價變小時才上市。最后，投資者情緒假說認為封閉式基金的折價應該與小公司股票的收益率呈反方向變動，原因是當投資者對基金未來的收益持樂觀態度時，基金的折價就變低，而與此同時這種樂觀情緒則表現在對小公司股票的強烈需求上，結果使得其收益率明顯提高。李等人對規模投資組合的收益率、封閉式基金折價和市場指數收益率作了回歸分析，發現當封閉式基金折價縮小時規模小的股票表現較好。

（二）國內研究

在我國，對封閉式基金折價之謎的研究尚處于起步階段，據我們所知，迄今為止有三篇這方面的研究文獻，分別是顧娟(2001)、汪光成(2001)和上海證券交易所研究報告(2002)。

顧娟(2001)對基金折價和基金未來業績、基金風險、基金所持投資組合集中度之間的關系做了分析，并檢驗了各個基金折價之間的相關性。她得出的結果部分地顯示了基金折價與基金基本面因素似乎關系不大，但是并沒有進一步深入考察投資者情緒的解釋作用。

汪光成(2001)對封閉式基金折價問題的相關文獻做了一個非常全面的回顧，并簡單地分析了我國封閉式基金折價的統計特征，最后提出了這一問題與基金市場的投資理念、投資者的“共同知識”、“投資者類型、基金披露信息和制度安排缺陷有關。然而，由于沒有進行深入的定量分析來檢驗上述關系，因此它僅隸屬一種推測而無法確定影響基金折價的真正因素。

上交所研究報告(2002)先使用橫截面回歸分析了各因素與基金折價率之間的關系，之后又使用E-GARCH方法分析了基金折價與流動性之間的關系。該研究所強調的是各個解釋變量和基金折扣之間的相關關系，而并非每個變量的解釋力的大小。從其橫截面回歸結果看，回歸的決定系數僅為0.5，說明這些因素并不能完全解釋基金折價。另外，E-GARCH分析也只是揭示了基金變現能力與折價之間存在負相關關系。顯而易見，若想徹底解開我國封閉式基金折扣之謎，提出一個合理的解釋，還需進行更深入的實證研究。

三、基金折價的動態特征

為了便于分析和討論，本節簡單總結和闡述我國基金折價的幾個動態特征。

（一）數據和方法

本研究的數據來自深圳國泰安公司(GTA)的中國共同基金數據庫。原始數據來源于封閉式基金發放的每周公報，然后由GTA數據庫收集、計算。對每只基金的紅利和除權已做出適當調整。

封閉式基金折價(DISCit)的計算以周進行，方法如下：

如前所述，封閉式基金折價之謎不僅意味著封閉式基金折價的存在，而且也包括四個特征：基金股份先以高于資產凈值的溢價交易，然后很快變成折價，并且大幅度波動，最后當封閉式基金清算或轉為開放式時便縮小。圖一和表一顯示了封閉式基金折價在我國也存在，且動態特征與美國的極為相似：折價指數開始有30%的溢價，然后幾乎單調上升到20%的折價。此外，折價指數的波動很大，其均值和中位數分別是5.67%和7.37%。折價的幅度和波動均顯著高于美國的數值，說明折價現象在我國相當嚴重。（注：值得一提的是，由于在中國沒有封閉式基金清算和轉化為開放式基金的先例，我們不能檢驗第四個特征。）

為了深入了解上述動態變化，我們進一步觀察了每只基金的折價變動情況。表二展示了10只樣本封閉式基金的下列數據：(1)上市的日期，(2)上市第一個月的溢價，(3)首次公布折價出現日期。如表所示，在10只封閉式基金中，除了上市較晚的景宏基金之外，其余9只基金都先以高于資產凈值的溢價交易，然后在很短的時間內變成折價。另外，溢價與上市時間的早晚關系極大，上市越晚，起始的溢價就越低，變為折價所花的時間就越短。

四、折價的傳統解釋

為了解析上節中呈現的我國封閉式基金的折價現象，在本節中，我們先試圖用傳統理論來定量解釋，主要考慮三大因素：成本、資本流動性和基金業績。

（一）成本

表三給出了10只樣本基金的管理費用占總凈資產的比例。數據來自基金的年度資產負債表。在大多數情況下，管理費大約占凈資產市值的0.2%，最高亦僅達0.31%，而折價指數的均值為5.6%，波動范圍為-30%到24%。很明顯，與封閉式基金的折價相比，管理費用則要小得多，而且，對一個基金來說，它的管理費用在一年內是一個相對固定的數額，而折價則變動很大。

如果管理費用可以解釋封閉式基金折價的話，那么在基金的管理開支和基金的折價間有就會存在正相關關系，即較高的管理費用將導致較大的折價。因此，我們用spearman排序相關關系作一個簡單的測試。表四列出各基金的折價幅度、成本、資產流動性和業績表現的統計數據，而表五則是相應的spearman排序相關關系檢驗結果。在表五中，10月樣本基金的2000年每周折價的算術平均和其年管理費用占凈資產比例之間的spearman排序相關系數是-0.267，對零相關的原假設的雙尾檢驗P值是0.456，意味著管理費用和封閉式基金折價的正相關關系并不存在。因此，我們認為成本（管理費用）并不是中國封閉式基金折價的一個合理解釋。

表52000年樣本基金折價幅度、成本、資產流動性和業績表現之間的Spearman排序相關系數

附圖

（二）資產流動性

根據流動性解釋，我們預期基金的折價和可流動的程度呈負相關關系。我們也用spearman排序相關來檢驗此關系。基金的流動性是用它們投資組合的集中程度來代表，即在基金的投資組合中具最大資產凈值的10只股票的資產凈值之和與基金的總資產凈值的比例，使用的數據是2000年度的基金每周集中度的算術均值。從表五中可以看出，其spearman排序相關系數是-0.467，而零相關的原假設的雙尾檢驗P值則是0.17。這一結果同上小節的結果一樣令人驚訝，基金折價和投資組合的集中度之間的相關關系為負數，與理論預期相反。然而，這個負相關關系在統計上并不顯著。可見，用流動性這個概念無法解釋封閉式基金為什么在上市初期的價格超過它的資產凈值。因此，資產流動性也不能對我國封閉式基金折價給予合理的解釋。

（三）基金業績

從邏輯上講，封閉式基金的業績與其折價應該呈負相關關系。如果投資者認為基金管理者能夠獲得高于平均水平的利潤的話，他便會樂意以高于資產凈值的價格買基金股份，反之亦然。在表五中，我們計算了10只樣本基金的折價和基金績效之間的相關系數。這一基金績效是以一個雙因素模型（包括風險和規模兩個因素）為基準計算得出的。令人驚訝的是，spearman排序相關系數僅為0.152，零相關的原假設的雙尾檢驗P值也只有0.676，意味著這兩個變量間的相關關系為正，但在統計上并不顯著。因而，基金業績同樣不能解釋我國的封閉式基金折價。

至于稅收的解釋，因為我國并沒有直接征收資本利得稅，所以無法進行實證檢驗。頗為有趣的是，管理費用和10只基金的集中程度之間的spearman排序相關系數為0.615，零相關的原假設的雙尾檢驗P值為0.058，說明此正相關關系在10%的置信水平上統計顯著。另外，管理費用和基金業績顯示了極強的正相關關系，spearman排序相關關系是0.69，對應的零相關的原假設的雙尾檢驗P值是0.0027。這一結果給我們提供了基金為何收取高額管理費用的直接證據。

最后，我們將三個因素放在一起，用

橫截面回歸方法進行分析，結果收錄在表六中。縱觀表六，回歸結果一目了然，三個因素的回歸系數無一在統計上顯著，說明它們均不能解釋基金折價現象。

表6傳統解釋的橫截面回歸檢驗結果（注：本橫截面回歸樣本為18只基金（開元、安信、裕陽、新華、普惠、同益、景宏、泰和、漢盛、裕隆、安順、天元、景博、景陽、裕元、同盛、金鑫）。回歸因變量為各基金2000年內周折價率算術平均數；回歸自變量分別是各基金2000年(1)持股集中度、(2)基金績效、(3)管理費用占總資產比重、(4)基金總資產。）

附圖

五、投資者情緒假說

前面的討論說明傳統理論無法解釋中國的封閉式基金折價。回顧傳統解釋，其基石為封閉式基金的風險乃由一些基金的基本因素所導致。然而，眾多有關市場有效性的實證研究都指出，僅考慮基本因素還遠遠不夠，因為它忽略了也許是最重要的因素，即投資者情緒，此乃行為金融學研究的中心所在。對基金來講，我們完全有理由相信，投資者的情緒非同小可，它在很大程度上影響和導致了折價。

為找到支持投資者情緒假設的間接證據，我們將檢驗：(1)不同基金折價變動的同步性，(2)新基金上市時間的選擇，(3)封閉式基金折價和不同規模的股票收益率之間的關系。

（一）不同封閉式基金折價變動的同步性

一般來講，封閉式基金相互的投資風險不同，這樣他們持有的投資組合的組成便不同，因此相應地封閉式基金相互間基本層面不同。由于傳統解釋認為封閉式基金的折價由投資組合的風險帶來，那么如果不存在投資者情緒對基金折價的影響的話，其變動應該不同。相反，如果不同的基金的折價變動呈正相關的話，那么便可以說明投資者情緒是基金折價的主要推動力。

表七給出了組成折價指數的10只樣本基金之間以及指數本身的Pearson相關系數。可以非常清楚地看到各只基金的折價之間是高度相關的，且所有的相關系數都為正數，其算術平均數高達0.92，連最低的相關系數亦有0.68，其相關系數標準差為0.07。所有的零相關的雙尾檢驗的P值都是零，說明正相關關系統計十分顯著。

表7折價指數與基金（為指數組成基金）折價間Pearson相關系數（1999年10月—2000年12月）

附圖

a此表顯示的是1999年10月到2000年12月間折價指數和構成此指數的十只基金的折價之間的相關系數，對所有相關系數顯著性的雙尾檢驗的P值都為0（未列于表中），表明所有相關系數都顯著不等于0。

進一步尋找證據，我們計算了折價指數于1999年下半年之后上市的10家封閉式基金之間的相關系數，檢驗的時期從1999年12月到2000年12月。表八列出了這10家基金的折價和折價指數之間的pearson相關系數。在基金和折價指數間的相關系數仍然很大，所有的零相關的雙尾檢驗的P值都是零。相關系數的均值是0.945，而最低的相關系數是0.87，標準差是0.03。

表8折價指數與基金（非指數組成基金）折價間Pearson相關系數α（1999年12月—2000年12月）

附圖

a此表顯示的是1999年12月到2000年12月間折價指數和此指數之外的十只基金的折價之間的相關系數，對所有相關系數顯著性的雙尾檢驗的P值都為0（未列于表中），表明所有相關系數都顯著不等于0。

概而論之，表七和表八都顯示不同封閉式基金的折價同方向變動，支持了不同基金的折價是由相同的投資者情緒所驅動的假設。此外，各只基金的折價的高度相關顯示折價指數的變動并非由一些局外點所決定，這也說明我們構建的折價指數足已代表整個封閉式基金業的折價幅度。

（二）新基金上市的時間選擇

根據投資者情緒模型，封閉式基金折價并非由單個基金的基本因素所致，而是由投資者針對封閉式基金的情緒所致。此外，前面的實證發現表明各只基金的折價高度正相關，因此，現有封閉式基金的折價可以反映市場對整個封閉式基金業的態度。由此，我們可以預見新的基金將會選擇在投資者看好現有的封閉式基金的時候上市，即在這些基金以溢價或以較低的折價交易時上市。

我們通過考察從1999年6月到2000年12月間的新基金上市數目和同期折價指數變動之間的關系，從另一方面來檢驗投資者情緒假說的合理性。每月的折價指數變動用月內的每周折價的算術平均來衡量，但由于封閉式基金的上市需要較長的申請時間，在計劃的上市日期和實際的上市日期之間會有一個時間差，其間的市場情況很可能會劇烈變動。因此，這一檢驗的結論并不十分準確，只可以作為參考。在圖二里，柱狀表示新基金每月上市的數目，而線狀則表示現有基金折價的變動。

我們看到多數基金的上市選擇在折價變得相對較低時期。1999年6月、10月，2000年4月、7月，折價指數有較大幅度下降。在此期間，總共23個封閉式基金中有16個上市。在1999年8月和2000年3月間，當折價指數大幅上升時，沒有新的基金上市。

（三）折價變化和不同市值股票收益率之間的關系

投資者情緒模型認為既然封閉式基金折價的變動是由個人投資者的情緒所引起，而小市值股票也主要被個人投資者持有，那么基金折價和小市值股票的收益率之間應該存在聯系。研究發現當折價指數變小時，小市值股票收益率就變高，反之亦然。

附圖

圖2折價指數變動和新基金上市關系

對于我國市場，雖然至今尚無各類投資者的持股狀況的研究，但我們認為仍可間接考察封閉式基金折價和不同市值股票收益率之間的關系。我們使用的二元回歸模型為：

附圖

其中R[,it]是一個規模投資組合(sizeportfolio)的周收益率，其具體的構造方式如下：在1998年的最后一個交易日，我們根據當日滬深兩市所有上市公司的流通市值排序，再將所有公司按照順序平均分為8個組別；在1999年內，保持每個投資組合的組成不變，再計算出組內所有股票的每周收益率的算術平均數，以此作為每個投資組合的周收益率。到1999年最后一個交易日，再如上述方法對滬深兩市所有股票排序，組成8個投資組合，分別計算其在2000年內的周收益率。disct是折價指數變化率，即t期折價水平與t-1期折價水平之差除以t-1期折價水平絕對值：

附圖

最后，mkt[,t]是滬深兩市所有股票的平均（以流通市值加權）收益。

回歸結果列在表九。可以看到，折價指數變動率的回歸系數隨投資組合市值上升而單調下降。具體而言，折價指數的變動率的系數從0.0036（最小規模的投資組合）單調下降到-0.0013（最大規模的投資組合），并且只有在對最大規模組合進行回歸時的系數為負。這意味著當大市值股票表現好時，折價便減少；而當小市值股票表現好時，折價則擴大。除了組合G之外，折價指數的回歸系數在統計上都很顯著，表明了很強的相關關系。

表9模型R[,it]=α[,0]+α[,1]disc[,t]+α[,2]mkt[,t]+ε[,t]回歸結果

附圖

上述結論說明，我國基金折價變化和不同市值股票收益率之間的關系與美國的情形恰恰相反。為給這一現象一個合理的解釋，有必要對我國市場各類投資者以及封閉式基金的投資組合組成做進一步的研究。在缺少這方面資料和證據的情況下，我們只好先做兩個猜測。第一個猜測是，既然我們知道共同基金出于流動性的考慮都傾向持有大市值股票，這樣當大市值股票表現好時投資者便看好封閉式基金，將抬高基金股份的價格，與之相應的封閉式基金的折價便縮小。第二個猜測是，封閉式基金和小市值股票對某類投資者來說是替代品。當此類投資者衷情小股票時，他們就提高小股票持有的比重，相應降低他們投資組合中封閉式基金的比例，結果封閉式基金價格的降低便導致折價加大。

六、結束語

在本文中，我們檢驗了中國股市的封閉式基金折價現象。在詳細闡述了這一現象后，我們檢驗了各種可能的解釋。我們發現，傳統因素不能完全解釋折價現象及各種特征，但若考慮到投資者情緒，謎底便迅速被揭開。具體而言，我們得出如下三大結論：(1)不同封閉式基金的折價變動呈現高度正相關；(2)新的封閉式基拿選擇在現有封閉式基金的折價小時上市；(3)基金折價變動和不同市值股票的收益率變動之間的關系密切；當小市值股票收益率上升時，封閉式基金的折價就增加；相反，當大市值股票收益率上升時，基金折價便縮小。前兩個結論與美國的情況相同，而第三個結論則相反。

目前社會上對基金業運作的看法頗為負面，認為它們并非完全依靠專業化的管理而是憑本身的資金實力和享受的特殊待遇來獲取收益，把基金聯合鎖倉、拉抬重倉股等一系列不當甚至違法行為歸咎于兩個方面的問題；基金信息披露透明度不夠和監管制度安排有缺陷。我們的研究結果表明，提高透明度和加強監管無疑對我國基金市場的健康發展有利，但并不能解決封閉式基金折價這一問題，它與證券市場的宏觀環境和投資者的情緒息息相關。國外的經驗也告訴我們，基金折價甚具普遍性和長期性，不可能通過完善制度在短期內消除。

我們的定量分析還顯示，我國封閉式基金的折價在幅度上比國外嚴重，因此我們對開放式基金的繼續生存持懷疑態度。我們建議，出于對我國基金業的健康發展和對投資者權益的保護的考慮，應暫時停止批準新開放式基金的上市，等封閉式基金折價降低到一個穩定的、吸引的水平后再考慮放松限制。

【參考文獻】

1顧娟，2001，中國封閉式基金貼水問題研究，《金融研究》，2001年第11期，62-71頁。

2汪光成，2001，投資基金折價問題研究，《金融研究》，2001年第12期，20-28頁。

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8Fama,E.,1998,Marketefficiency,long-termreturns,andbehavioralfinance,JonrnalofFinancialEconomics49,283-306.

封閉式基金范文第2篇

2007年，基金熱席卷而來，在被視為“黃金十年”開始的第一個年頭，開放式基金發行如火如荼，基金業的成績有目共睹。封閉式基金由于其封閉運作、封轉開等一系列的特殊性，彰顯出獨特投資魅力。

從封閉式基金的凈值增長率來看，封閉式基金的競爭也相當激烈。榜首位置在最后一周易手。據wind資訊的統計，2007年，基金科匯最后以年收益率141.63％位列第一，基金裕隆以139.85％位列第二，基金泰和以138.27％位列第三。以近3年的凈值增長率統計，基金科翔以491.41％位列第一，基金科匯以490.53％位列第二，基金泰和以470.90％名列第三。從封閉式基金1年和3年的座次排定可以看出，封閉式基金的排名較開放式基金相對穩定。

雖然封閉式基金的前三甲成績與開放式基金前三甲差距較大，然而作為投資者，收益最為驕人的不屬于開放式基金，而是隊伍日益縮小的封閉型基金，其平均投資收益率達到了164％。

折價率高低決定投資收益

從封閉式基金市價的漲幅可以看出，市價上漲并不與凈值增長同步進行。雖然漲幅居前的有一些凈值增長快、業績好的基金，但其市價漲幅遠遠要高于凈值增長。此外，一些凈值表現并不突出的基金也排名靠前，甚至排名第一。換言之，選擇封閉式基金投資在以其凈值是否有增長潛力的前提基礎上，折價率也是投資者必須關注的一個問題。

從2004年12月31日的折價率看，近3年的市價漲幅前三甲的折價率均很高，基金泰和、基金豐和、基金景宏的折價率均在33％以上，其中基金泰和與基金豐和的折價率排在前七位。再以2006年12月31日看，封閉式基金的折價率明顯縮小，最高折價率為27％。當時的50只封閉式基金有23只的折價率在15％以下，而2007年市價漲幅前三甲的基金景宏、基金裕隆和基金開元仍有相當的折價率，分別為22.09％、17.42％和16.02％。

當然，封閉式基金的業績才是封閉式基金上漲的根本動力，一只凈值表現較好的封閉式基金通常能夠享受較低的折價率，而基金采取什么樣的投資策略，持有哪些股票才能最終決定一只基金的好壞。這也是為何3年的漲幅榜上的封閉式基金與其凈值增長率的相關度要比1年的漲幅榜高出很多。而且從漲幅看，折價率高的基金在上漲過程中有個杠桿效應。

基金泰和穩健的中長跑冠軍

截至2007年12月31日，基金泰和單位凈值3.4874元，市價2.929元，折價率16.01％，1年、2年、3年的市價漲幅分別為169.08％、813.36％和817.77％。如果投資者目前持有該基金，并持有年數在2年以上，其投資收益遠超大盤，也遠超其他各種類型的基金。

從凈值增長率來看，泰和是一個比較穩健的優勝者，近3年均在封閉式基金中名列前茅。作為一只有20億份額的大中型封閉式基金，泰和被大資金認為股指期貨的推出將帶給其巨大的套利機會。在選股上，基金泰和也不得不讓同行佩服，中國第一牛股――中國船舶長期是它的第一重倉股，并且在2007年7月18日至9月30日之間，中國船舶幾近3D0元的時候，該基金適時地進行了部分減倉，獲利極為豐厚。此外，它還重倉持有在此輪牛市中上漲8倍以上的貴州茅臺和招商銀行等。

基金景宏速度超快的短跑王

基金景宏是2007年的“短跑冠軍”。截至2007年底，單位凈值為3.4895元，市價為2.798元，折價率19.82％，市價1年、2年、3年漲幅分別為179.09％、647.60％和658.56％，凈值1年、2年、3年的增長率為131.19％、408.91％和447.45％。

與基金泰和一樣，該基金份額為20億份，為大中型封閉式基金，在流動性泛濫。股指期貨即將推出的重重刺激下，一直受到大資金青睞。其重倉持有中信證券、招商銀行、中國平安和浦發銀行等多只權重股，被機構視作股指期貨的套利工具之一。

基金豐和價格漲得比凈值快

與基金泰和同屬于嘉實基金公司的基金豐和，在市場中的表現也效仿基金泰和，同樣受到了資金的追捧。雖然其最近1年、2年、3年的凈值增長率不算突出，分別為103.92％、340.53％和364.91％，但其市價的漲幅卻驚人，最近1年、2年和3年分別為140.37％、659.96％和664.24％，其中，最近2年和3年的漲幅均僅次于基金泰和。

基金豐和的市場表現飆悍與其基金規模有相當關系，其份額為30億份，高于泰和，受到了大資金的更多熱捧。

基金科匯　表現一直好的“優秀生”

基金科匯是名副其實的“業績王”。在近3年的成績單排名中，它都是個“優秀生”，最近1年、2年、3年的凈值增長率分別為141.61％、420.67％和490.53％，相應位列封閉式基金的第一、第三和第二。良好的業績決定了基金科匯的市場表現也較為穩定，最近1年、2年和3年市價分別上漲了158.54％、481.75％和638.45％，處于封閉式基金的中上游位置。

基金科匯份額只有8億份，屬小盤基金。該基金的特色在于具有到期概念與較好的凈值增長趨勢。基金科匯將于2008年12月13日到期，距今還有1年的時間。其折價率一直以來相對較小，目前只有8％左右。盤子小和折價率低造成了其雖業績突出，但漲幅較小。

基金科翔　無論牛熊都能常勝

基金科翔與科匯同屬易方達基金公司，同樣是小盤基金，規模為8億份，同樣2008年12月到期，同樣成績優異，最近1年、2年和3年的凈值增長率為136.40％，437.12％和491.41％，分別位列封閉式基金的第四，第二和第一，而市場表現也與科匯如出一轍，最近1年、2年和3年市價分別上漲152.82％、506.42％和629.25％。

封閉式基金范文第3篇

那些沒趕上05年股改大行情的人應該深有體會，在體會封閉基金的歷史大機會之前，讀者可以通過以下的短文入門，如果一切就緒，封閉基金的財富饕餮在后半部分等著你享用!

封閉基金有性格

老　財

很少有人愿意把眼睛落在封閉式基金上。甚至基金景宏的基金經理在一次論壇上有點無奈的說：封閉基金在中國并不是一個主流的投資，我只是在默默地做事。

現有的53只封閉基金始終脫離不了舊時代的烙印――90年代初以來成立的封閉基金顯然比開放式基金經歷了更多的歲月。“封閉式基金的漲跌總是依附于大盤的陰晴，因為它并非主流機構的投資范圍，所以注定了投機者情緒才是封閉基金的漲跌的關鍵只要大盤企穩，封閉式基金就會奮勇向上，市場一旦徘徊和調整，封基的下跌也是堅定的。”一位基金研究員對封閉基金的“性格”一語中的。

因此，封閉基金的投資更加簡單明了，只要能把握個中波動的玄機，封閉基金給予投資者的空間比開放式基金更多。封閉基金的兩條生命線

如同人的掌紋一樣，基金同樣有自己的生命線：開放式基金只有一條，基金凈值――我們通過凈值來衡量基金經理是否稱職以及申購贖回的價格；而封閉基金除了基金本身的凈值之外，還有買賣價格――更確切的說，這應該是封閉基金的“事業線”。封閉基金之所以謂之“封閉”是因為在開放期過后，它不接受申購贖回，持有人只能通過證券市場――像買賣股票一樣投資。于是，封閉基金的價格之于基金凈值，就像商品的價格之于價值一樣。不同之處在于，一件商品的價值可能很難被衡量，而封閉基金的凈值卻實實在在地寫在那里――把這只封閉基金的資產除以份額之后得到的那個數，兩塊六或者其他。如果它恰好因為某些投機者的情緒波動標出了一塊八這樣的標價，傻子都知道這是個大機會!兩塊六與一塊八的差別，學術上喚作折價率。事實上，中國市場有世界上獨一份的高折價率，你還在等什么?

溫習折價率

從折價走勢可以看到，大盤封閉式基金折價經歷攀升(最高達35％左右)――縮小的過程，最終仍然維持在28％左右水平。雖然整體折價沒有進一步縮小，但其中蘊含的交易性機會比較明顯。因此，隨著股市震蕩下封閉式基金折價的波動，投資者可關注大盤封閉式基金的交易性機會，在其折價攀升至35％以上可積極參與。當然，我們并不能保證還會出現黑色星期二那樣的震蕩，由于當天猝不及防的下跌，以及封閉基金被情緒化的猝不及防的拋售，導致折價率上出現了大大的機會。

雙重考驗封閉基金

我們有兩種辦法考量一只封閉基金是否值得投資。其一，像對待任何開放式基金樣，通過業績、公司、基全經理等等要素來分析它。再一次引用學術上的講法：動態收益能力，是指在封閉基金到期之前，基金進一步獲取收益的能力，我們通過對管理人綜合投資管理能力評價來進行比較。而另一項對應的指標是靜態收益能力。我們把到期折價消除可獲得的超額收益統統叫做靜態收益能力。如果這只基金凈值始終保持不變，基金到期可獲得的收益率就是折價率。

分紅即將到來封基再現投資價值

馮　靜

3月9日，大成基金旗下的三只封閉式基金公布了分紅方案，基金景陽、景福、景宏每10份分別分配3元、2.6元、2.2元，消息即刺激了二級市場的交易價格，當天漲幅分別達到3.74％、5.59％和3.02％。由于《證券投資基金運作管理辦法》規定，基金分紅必須在會計年度結束后的4個月內實行。業界普遍認為，封閉式基金的分紅序幕就此拉開，隨后一個多月的時間，封閉式基金有望上演一波分紅行情。積極布局分紅行情，將成為3月份投資封閉式基金的重要策略。

再看封閉式基金的投資價值

2006年下半年以來封閉式基金的爆發性增長，使其投資價值逐漸被投資者認識，基金指數在一年的時間里由772.13點上漲至1997.62點，漲幅高達156.15％，超過了開放式基金的平均水平。曾經高達50％以上的折價率也逐步縮小，交易價格逐步向凈值回歸，到2006年12月30日，53只封閉式基金的平均折價率僅為13.53％，其中到期日較近的小盤封閉式基金的平均折價率為7.35％，而到期日較遠的大盤封閉式基金的平均折價率為13.97％。

即使在經歷了大幅上漲之后，封閉式基金仍然蘊含著可觀的投資價值，尤其是在近期經歷股市幾次寬幅震蕩之后，折價率再次擴大，截止3月9日，二級市場交易的42只封閉式基金的平均折價率達到23.14％，大盤封閉式基金的平均折價率達到30.16％，小盤封閉式基金的平均折價率達到11.73％。與國際成熟市場5％左右的折價率相比，仍有很大的套利空間。

折價率是封閉式基金投資價值的根本所在，正在折價的存在，使得封閉式基金成為具有安全邊際的投資產品。從封閉式基金的資產配置來看，在封閉式基金持有的資產中平均股票占76％，債券占21％，其他占3％。其中，債券主要是國債、金融債和企業債，這些資產價值的變現是基本沒有風險的，其他中主要是央行票據、貨幣等，這些幾乎是無風險投資產品。目前的折價是針對股票資產的折價，折價意味著可以以低于資產實際價值的價格購買基金，假設某基金股票倉位為70％，折價率為20％，相當于對其股票資產折價28.6％，其中的投資價值是顯而易見的。

封閉式基金的投資業績是決定其投資價值的另一個內在因素。盡管各方對封閉式基金的褒貶不一，但總體而言，封閉式基金的凈值仍保持著良好的增長。2006年，53只封閉式基金的凈值平均漲幅達到了95.55％。進入2007年，上證綜指從2675.47點增長至2937.91點，漲幅為9.8％：深證成指從6647.14，增長至8146.44達到22.56％，其間股市經歷了兩次寬幅震蕩，封閉式基金的表現也比較令人滿意。

分紅序幕已經打開，積極布局分紅行情

《證券投資基金運作管理辦法》第三十五條規定：封閉式基金的收益分配，每年不得少于次，封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已實現收益的百分之九十。2006年已經過去，牛市行情下，封閉式基金積累了至少300億的已實現收益待分配，這一切都將在今年4月底之前塵埃落定。而目前僅有少數基金分配了部分已實現收

益，可以預見，隨著大成旗下三只封閉式基金分紅方案的推出，封閉式基金分紅的即將到來。

從歷年封閉式基金的走勢來看，每次分紅都會帶來一波上漲行情。由于封閉式基金的交易存在著折價率，因此，封閉式基金的分紅會帶來短期的套利機會。也就是說，封閉式基全在分紅后，折價率自然會擴大，假設基金凈值保持不變，如果要恢復到分紅前的折價率水平，基金的交易價格就必然要上升。

由分紅導致的套利機會其實很容易理解。在數學上，如果O

政策利好有助封閉式基金行情

去年11月24日，中國證監會主席尚福林出席第31次基金業聯席會議時指出，要盡快適應資本市場改革發展的新形勢，做優做強基金業。基金業的改革，將成為投資封閉式基金的重大利好。

自2006年基金興業順利封轉開以來，基金同智、景業、久富也順利封轉開。剩余的2007年即將到期的16只封閉式基金中，基金安瑞、裕元等8只基金已啟動到期轉型，處于停牌狀態，2007年上半年到期而又未啟動到期轉型的基金僅剩景博一只。封轉開，符合基金管理人、基金持有人等各方的利益，隨著到期日的臨近，交易價格將逐步向凈值回歸，折價率逐步縮小。目前已成功轉型的4只封閉式基金在轉為開放式后的營銷上也取得了很大的成功，基金規模大幅增長，實現了平穩過渡。由此，可以認為基金公司也會更有意愿做好封閉式基金的業績。以折價購買的封閉式基金，持有到期將可能獲得到期套利收益。

另一方面，創新型封閉式基金有望啟動。目前證監會對發行創新型封閉式基金態度積極，以致市場傳聞3月份即可能推出第一只創新型封閉式基金。創新型封閉式基金的啟動，將會為現有的封閉式基金起到積極的作用。因為目前存在的封閉式基金最大的缺陷是基金條款對基金持有人利益保護的缺乏，創新型封閉式基金的推出將在基金條款上有所修改，從而改變封閉式基金長期高折價交易的狀況。

投資仍需全面考慮

近期市場的震蕩，導致封閉式基金的折價率再次擴大，為投資者提供了良好的介入時機，關注封閉式基金的分紅，抓住時機布局分紅行情，有望取得滿意的收益。但需說明的是，布局分紅行情，并不是說只去關心基金的分紅額度，仍需關注決定封閉式基金投資價值兩個基本因素：投資業績和折價率。其中，看封閉式基金的投資業績不僅要看其當期的投資收益，還應對其業績的持續性進行分析，選擇歷史業績好的基金。此外，還應該關注基金的到期日、規模等信息，比較專業的投資者還可以就基金的資產配置和重倉持有的股票進行研究，看其是否符合市場趨勢，是否善于把握市場熱點。

封閉式基金范文第4篇

與市民已熟知的開放式基金不同，封閉式基金像股票一樣，是在二級市場進行交易的基金品種。對于有股票操作經驗的市民來說，也許2007年基金市場最大的機會在于封閉式基金。

案例：1.54元買2.37元的資產

與開放式基金相比，封閉式基金最誘人的地方就是它的凈值與交易價格之間存在著差價。

例如，基民阿良現在想投資基金，假設他在3月16日購買凈值為2.3719元的一只開放式基金，忽略交易成本的話，則他的投資成本就是2.3719元／份；如果他購買當日折價率最大的封閉式基金――基金普惠，忽略交易成本，他可以從二級市場上以1.544元的收盤價買入，而當日該基金的凈值也是2.3719元，也就是說，其資產與成本相比的溢價程度高達：

(2.3719－1.544)/2.3719×100％＝34％。

如果阿良將兩只基金都持有到基金普惠到期日，由于封閉式基金在到期時普遍會轉為開放式基金，屆時兩只基金均會按凈值贖回，假設期間兩只基金的凈值都沒有任何增長，開放式基金依舊按2.3719元贖回，忽略交易成本，阿良的收益為0，而基金普惠按2.3719元贖回，阿良的收益率則為(2.3719元－1.544元)/1.544元×100％＝54％。

而目前，我國上市交易的封閉式基金的交易價格均低于基金凈值，低出的這一部分被稱為“折價”。據統計，截至3月16日，當日交易的28只于2008年以后到期的封閉式基金平均折價率為28％，13只于2008年前到期的封閉式基金平均折價率也高達9％。

“封基”VS“開基”

有的基民也許會質疑，便宜沒好貨，封閉式基金雖然可以打折買入，但賺錢的能力也許不行。其實，仔細比較可以發現，封閉式基金的盈利能力并不低于開放式基金，而且，在今年2月以來市場寬幅振蕩加劇的市場環境下，封閉式基金的穩定性明顯強于開放式股票基金。

賣點一：在振蕩市中“封基”比“開基”穩定

根據晨星開放式基金業績排行榜統計，截至3月16日，106只開放式股票基金最近三個月的平均回報率為27.89％，而同期，具可比數據的50只封閉式基金的平均回報率為27.86％，相差不大。

更值得關注的是，截至3月16日，50只封閉式基金最近一廚和最近一個月的平均回報率分別為－0.15％0和－3.64％，而開-放式股票基金最近一周和最近一個月的平均回報率分別為－0.46％和－4.34％。可見，在市場調整中，封閉式基金的抗跌性明顯優于開放式股票基金。

在振蕩市中，封閉式基金業績較開放式基金平穩的原因在于，市場波動導致基民頻繁申購贖回，開放式基金的資產規模變動，基金經理被迫改變投資決策。而封閉式基金只能在交易所交易，所以其規模非常穩定，基金經理可以真正貫徹自己的投資決策。

長城證券金融研究所分析師劉昆指出，從投資風格來看，封閉式基金更傾向于投資成長型股票，而挖掘高成長性股票是市場普遍看好的2007年投資策略。

賣點二：投資成本低，到賬時間快

與開放式基金相比，封閉式基金的交易成本也要低得多。

據了解，目前封閉式基金需要支付的主要是給券商的交易傭金，一般情況下，一個買賣來回的交易傭金為O.6％，而開放式股票基金的申購費和贖回費通常分別為15％和0.5％，來回達2％。

同時，與開放式基金相比，封閉式基金賣出后，資金到賬的時間要快很多。據了解，封閉式基金在交易所賣出后，收益和本金當日就可以到賬，而開放式基金的贖回資金一般要T＋5日才可以到賬。

風險：市價上漲與凈值不同步

在風險方面，封閉式基金與開放式基金都要承擔股市下跌的風險。除此之外，封閉式基金還存在一個特有的風險，即交易價格與凈值不一定同步上漲。也就是說，雖然基金凈值在上漲，但二級市場交易價格的漲幅卻可能遠遠小于凈值漲幅，不能持有到期的基民將無法充分分享基金凈值的上漲。

例如，截至2月16日，當日交易的28只于2008年以后到期的封閉式基金平均折價率約為25％，而3月16日，這一指標已擴大到28％，即在上述一個月中，這28只封閉式基金的二級市場價格漲幅落后于基金凈值漲幅約3％。

套利機會何在?

機遇一：大盤基金折價率或縮至10％

基金研究人士大多認為，隨著到期日的臨近，從長期趨勢來看，封閉式基金的市場價格必將逐步向凈值靠近，即折價率將逐步減小。

據長城證券金融研究所分析師劉昆預計，2007年封閉式基金的平均折價率將維持在15％～25％，其中優秀的大盤封閉式基金折價率可能縮小至10％～15％。如果修改基金契約，增加分紅次數等，則折價率有望進一步縮減。

[舉例]

以基金景陽為例，3月16日其凈值為2.7497元，交易價格只有2.468元，折價率約10％。假設基金景陽于2007年12月30日轉為開放式基金，基民可以以接近凈值的交易價格賣出，那么，即使其間基金凈值沒有任何增長，忽略交易成本，收益率也有(2.7497－2.468)/2.468×100％＝11％。

機遇二：將迎來史上最大一筆分紅

對基民來說，近在眼前的一大套利機會，就是在今年3月底4月初，封閉式基金將迎來一次最大規模的集體分紅。

根據銀河證券分析預測，封閉式基金2006年的年度紅利在300億元左右，除去已經分紅的規模，剩余的待分紅規模在250億元左右，接近過去7年間封閉式基金的累計分紅總額293.55億元。

據長城證券金融研究所測算，2008年以后到期的封閉式基金中，有34只還有較大的分紅潛力，平均每只基金有望分得0.34元／份，平均短期套利收益率可達6.4％，平均填權收益率可達24％。

[舉例]

假設一只封閉式基金最新的凈值和市價分別為1.3814元和0.86元，折價率約為38％。如果每一份基金份額分紅O.3元，分紅除權后的份額凈值和市價分別為1.0814和0.56元，折價率迅速擴大到約48％。假設基金凈值不變，預期折價率從48％降回除權前的38％，則市價將從0.56元上漲到0.67元，上漲19.64％。

穩健買小盤激進選大盤

業內普遍認為，即將到期的小盤封閉式基金比較適合穩健投資者，而折價率較高的大盤封閉式基金適合風險承受力強并追求高收益的投資者。

長城證券金融研究所建議，對于明后兩年到期的封閉式基金，可以選取折價率在10％以上的業績優秀的基金，采取持有到期的操作策略，重點關注基金科匯、基金科翔。

封閉式基金范文第5篇

封閉式基金的長期折價是國際上普遍存在的現象，一般認為這是對基金問題、流動性問題和信息渾濁問題所要求的補償；但我國封閉式基金平均33%的折價水平已顯著高于國際慣例（10%），即使考慮了泡沫性折價因素，部分到期日較晚的基金仍被低估。這一方面與熊市中的價值底線模糊相關，另一方面也與我國投資者對基金壽命的理解誤區有關，但正是這種理念混亂與理解誤區為我們進行封閉式基金的長期套利提供了有利機會。根據我們的測算，這一套利收益可高達10%以上。

我國封閉式基金的折價現狀

■ 我國封閉式基金普遍折價在10%以上，54支基金的平均折價率為33%。

■ 基金折價率與到期年限成正比，平均到期年限每增加1年，折價率上升3.4個百分點。實際上，在2006年到期的基金折價率約為10%，2007年到期的基金平均折價19%，2008年到期的平均折價25%，2009～2011年到期的平均折價34%，2013年及以后到期的基金平均折價率在40%以上。

■ 大盤基金的折價率高于小盤基金，規模在15億元以下的折價21%，最大折價33%；但規模在15億元以上的基金平均折價46%，最小折價的39%。即使考慮了距離到期年限因素，折價率仍對規模因素顯著。

封閉式基金的折價之謎

封閉式基金的折價是一個國際普遍存在的現象，作為金融市場的一個謎一直困擾著學術界和實業界的專家學者們。

對于封閉式基金長期、普遍折價的主要解釋因素有以下幾項：基金與股票的稅收差異抵減、基金索取的管理費用扣除、基金與單支股票的流動性差異、基金經理的問題、基金經理的能力問題、股票組合的信息渾濁問題、以及持有人結構差異導致的風險敏感性變化等。

而對基金折價水平的時序數列研究發現：在各成熟市場上，除早期由于流動性差、折價較多外，在最近20年，基金折價水平基本圍繞一個價格中樞上下波動（10%左右），熊市時折價較多，牛市時折價較少。該如何理解這一現象呢？學術界一般認為折價中樞反映了投資者對基金流動性、信息性和問題的折價，這一比例相對穩定；而不同市場時期的波動則反映了長期投資者與短期投機者對股票真實價值的認知差異，它隨投資者信心的變動而波動，熊市時投資者信心不足，會對當前股票的真實價值給予更大的折扣。這樣，我們就可以把基金折價分解為兩部分，相對穩定的制度性折價和隨時間波動的泡沫性折價。

在我國，封閉式基金折價的后一個因素更加重要。根據我們的對比研究，目前我國基金重倉股與國際估值水平相比仍有20%的溢價，而滬深300在14倍PE下尚有25%的溢價，如將這一泡沫性折價扣除的話，我國封閉式基金的合理折價水平在30%～40%。而目前部分基金的折價水平已超過這一合理值，從而形成了現實的套利空間。

綜合考慮以上幾項因素，一般來說，封閉式基金的平均折價在10%左右。流動性較好的市場（金融工具較多且規模較大的市場），一般折價較小，而流動性較差的市場折價較多。此外，同一市場上規模較大的基金，由于其流動性較好，一般折價較少，平均來說，規模擴大一倍，基金折價減少1.6個百分點。

我國市場由于目前封閉式基金的流動性較弱，因此，當前制度折價水平可能較高，但從長期看，隨著制度的完善，這一折價水平應向世界平均水平回歸，這是各國基金發展的共同規律。作為一個長期投資者，我們取美國20世紀80年代以來的最大折價15%作為市場平均的制度折價，在此基礎上對規模性進行調整；但與國內目前小基金折價較少的現象不同，根據國際慣例，規模效應是一個溢價因素。目前，我國封閉式基金的最小規模為5億元，最大規模為30億元，相差6倍，約10個百分點的制度折價，即，若市場平均的制度折價在15%水平的話，大基金的制度折價約為10%，小基金約為20%。

泡沫性折價

國際專家們用行為金融理論來解釋封閉式基金折價的波動性變化，認為股票和基金的持有人結構差異是導致基金折價的一個重要因素。在我國這一現象表現得更為明顯，即，不同于股票市場上的短期投機者，封閉式基金的長期持有者需要將當前股票價格中的泡沫性因素剔除――短期投機者只關心本期價格與下期價格的差，而長期投資者卻要關注當前價格與真實價值的差。在本文中我們認為在未來3～5年內，隨著股權分置問題的解決和QFII的加入，A股市場將實現估值的國際接軌，在此背景下H股估值和以國際資本成本計算的絕對價值是A股市場的價值底線。

目前A股估值比H股高出21%，滬深300以貼現模型計算的合理市盈率在11.3倍，比當前市盈率低25%左右，基金的平均持倉為70%（2005年一季度數據），以此計算的泡沫性折價在15%～20%之間。

綜上，我國封閉式基金的制度性折價與泡沫性折價之和在25%～40%之間，而目前國內部分大盤到期日較晚的基金折價已經超過45%，因此，存在一定的套利空間。

泡沫性折價的估算

在資本開放的過程中，A股市場的價值底線最終將取決于國際投資者的估值。基于此，筆者以兩種方式對A股市場指標股的價值底線進行估算，以度量封閉式基金的泡沫性折價比例：首先，我們用基金重倉股與其H股市盈率或國際可比公司市盈率進行比較，以核算重倉股的合理折價；其次，我們以滬深300指標股的當前市盈率水平與國際資本成本下貼現法計算的合理市盈率水平進行比較，以核算非重倉股的合理折價；兩者的加權和就是總的泡沫性折價水平。

■ 重倉股估值的國際比較

中金公司以5月30日的A股和H股收盤價計算比較了重點股票的國際溢價，計算結果顯示，當前A股藍籌股的平均溢價仍高出國際估值水平21%；但服務類股票如地產、航空、零售等A股估值水平低于H股，以萬科為例，14%的ROE和20%以上的收入增長率，國際可比公司的市盈率都在20倍以上，但A股市盈率僅9倍多，國際接軌后還有近100%的升值空間。又如零售股，H股市盈率在30倍左右，但大商股份的A股市盈率僅16倍；此外，如寶鋼股份，A股市盈率比H股低30%左右，而鞍鋼新軋、中興通訊等A股與H股市盈率相差不到2%。在這種情況下，某些投資理念與境外投資者接近的基金，其重倉股的折價水平很小，如基金興業重倉股折價8%，基金裕華重倉股折價2.4%，基金同智其重倉股的A股估值水平甚至比H股還低9%。這些低折價的基金就可能為我們提供套利機會。

■ 非重倉股的絕對價值比較

對于未披露的非重倉股，我們認為其投資范圍基本被限定在滬深300以內，因此，以滬深300的合理折價來替代非重倉股的合理折價水平。據此，我們計算得出非重倉股的平均折價在25%左右，而非重倉股占基金凈值的比例一般在20%～40%之間，從而貢獻5%～10%的泡沫性折價。

最后，重倉股與非重倉股的泡沫性折價加權之和就得到了整支基金的泡沫性折價，這一折價水平在5%～20%之間。

封閉式基金的投資策略

當泡沫性折價與制度性折價之和小于當前折價率時，我們認為該基金存在套利空間！

我們根據市盈率的國際比較和對A股價值底線的探討，確定了各支基金當前股票資產的合理折價，同時結合規模性因素賦予每支基金制度性折價率，將總合理折價率與當前折價率進行對比后給出每支基金的投資建議。