二元股權結構

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二元股權結構范文第1篇

關鍵詞：主橋；加固工程；有限元；材料參數；結構驗算

1.工程概述

安徽省懷遠縣渦河二橋為懷遠縣境內S307上一座跨越渦河的大橋，其孔跨布局為，主橋采用標準跨徑為35m的預應力混凝土T梁，橋面總寬為18.5m，原設計荷載為汽―超20、掛―120，該橋運營期內上部結構梁體基本完好，但橋面鋪裝損壞嚴重，且90%以上支座變形嚴重，需對其橋面鋪裝進行加固處理并更換支座。加固設計的荷載標準為公路-Ⅰ級，因此，需要對主橋在新的荷載（橋面鋪裝二期恒載及車道荷載）作用下結構安全性進行驗算。

2.計算模型及結構參數

本橋主橋上部結構為預應力混凝土簡支T梁，分析軟件采用國內通用的Midas Civil，計算采用精度較高的單跨空間有限元模型，其中，梁單元數量為360個，節點數量312個，鋼束數量為88個，如圖1所示。

荷載組合情況詳見《公路鋼筋混凝土及預應力混凝土橋涵設計規范》（JTG D62-2004）。

3.計算結果分析

結構使用狀態最不利荷載組合時1-4號梁彎矩圖如圖2～

可見，使用狀態下，1號梁彎矩相對最大，故對1梁進行截面驗算。1號梁結構驗算結果如表所示，限于篇幅，本文僅列出1號梁的跨中、支點及L/4截面分析結果。

驗算結果表明，結構滿足承載能力極限狀態和正常使用極限狀態的要求。

4.結束語

本文針對懷遠縣渦河二橋加固改造工程的結構驗算，建立了空間有限元計算模型，比起平面計算模型，可有效模擬使用荷載的作用，避免了平面計算問題中有關荷載縱橫向分布的復雜簡化問題，且計算結果可靠，可供廣大技術人員參考。

參考文獻

[1] 葉見曙.結構設計原理[M].北京：人民交通出版社，2015.06

二元股權結構范文第2篇

【關鍵詞】股權結構 資本結構 公司績效 上市企業

一、股權結構、資本結構與公司績效概述

（一）股權結構

股權結構是指股份制公司中持有的不同屬性與性質的股票份額所占總股本的比例，股權結構是公司內部治理的根本所在，對提高治理效率與績效有關鍵作用，同時影響著激勵、競爭、監督與收購兼并等。股權結構的確定和計量是二元性的，從股權屬性來看，通過分析持股人持股的比例以及持股人之間的關系對其在公司中的地位進行確認，通常劃分為國家股、法人股、外資股與社會公眾股。從股權集中度來看，根據股權結構量，對公司股份的分布（集中或者分散）狀況進行考察，是對股東影響權力的反映。

（二）資本結構

資本結構是公司各種資本的價值構成和所占的比例。廣義的資本結構指的是包括長期與短期資本的全部資本構成與所占比例，資產負債表右側各種資本的來源是對資本結構衡量的要素，而其間的比例關系這位資本結構含義。狹義的資本結構指的是各種長期資本的構成與所占的比例。短期債務資本并不能發揮出債務資本效應，并不納入資本結構研究。資本結構一般被分為資本屬性結構與資本期限結構兩種，前者是指不同屬性資本的價值構成以及其在公司資本構成中所占的比例，后者指的是不同期限資本的價值構成以及其在公司資本構成中所占的比例。

（三）公司績效

公司績效是指在一定經營期內公司利用資源進行經營活動的成果，其也是一個公司得以生存的根本。根據不同的數據采集方式，有不同的評價體系，包括有市場評價法、財務評價法，前者在認可資本市場有效性的基礎上，利用量化指標對公司績效進行分析，包括公司的現時價值與增長潛力；后者是以公司以往的經營狀況未基礎，利用財務指標對公司績效進行量化分析，表現的是賬面價值。

二、股權結構、資本結構對公司績效響的理論研究

（一）股權結構影響公司績效

第一，兩權分離理論。兩權分離理論是在股份公司產生下出現的，指的是所有權與資本運作權的分離，該理論為委托理論奠定了基礎。

第二，委托理論。委托理論是現代企業的重要組成，主要對股東、經理層的利益沖突、股東與債權人的利益沖突等做出闡述，設計、制定并實施有效的激勵措施對人進行控制與監督，讓人為委托人獲取收益。在當前股權結構下為達到委托人與人之間的利益趨同，減少成本，公司需要建立有效的約束機制，這是該理論對股權結構所產生的影響。

第三，股權屬性對公司績效影響的理論。包括國家股、法人股、管理層持股、機構投資者持股對公司績效的影響。國家股所有權是屬于全部國民的，屬于共同財產，國家股委托鏈條相當的漫長，造成諸多問題的存在。法人股股東與公司要形成多方共贏的最理想局面，并且更加關注公司的經營管理，提高治理效率。管理層不享有剩余所有權，因此并不會從公司價值大幅提升中獲得好處，其中存在的道德風險要求公司給予管理層股權激勵。

（二）資本結構對公司績效的影響

第一，傳統理論。傳統理論是凈收益理論與營業收益理論的中和，理論中指出，因負債具有可進行稅前扣除，因此在一定范圍內，公司可以利用財務杠桿對加權平均資本成本進行降低，而利用債務成本上升可以很好的抑制權益成本上升造成的弊端，提升公司總價值。

第二，現代資本結構理論。包括有MM理論、米勒模型、權衡模型。其中，權衡理論將債務融資作為關注重點，認為其具有雙刃性，有收益也有風險；債務融資增加通過稅盾效應讓企業價值提升，但同時會增加成本與財務危機成本。該理論承認有最優資本結構，由稅盾效應帶來的邊際收益與成本、財務危機成本相等時，這為該理論模型下最佳資本結構。

三、實證分析

（一）樣本描述

以2012年30家上市初期股票證券公司為研究對象，對他們2015年12月31日的數據進行分析。

（二）變量選擇

被解釋變量選擇不容易控的凈資產收益率作為衡量企業效益的指標。解釋變量選擇股權集中度、股權制衡度與資本結構，以資產負債率與流動比率表示資本結構；以第一大股東、前五大股東持股比例表示股權集中度；以第一、第二大股東持股比例之比，第一、第二+第三、四、五大股東持股比例之和之比表示股權制衡度。控制變量為公司規模。

（三）統計分析方法

采用SPSS17.0對創業板上市公司股權結構、資本結構對公司績效的印象進行分析。

1.描述性分析。第一大股東持股比平均為30.3%，不具有絕對控股優勢；第一、二、三、四、五大股東持股比例之和平均為57.4%，基本擁有空鼓地位；第一與第二股東持股比例平均為3.73，有較為明顯的股權制衡作用；資產負債率與流動比率平均為0.21和6.43，表明創業板上市公司籌資方式主要是通過股權進行的，是我國對新興公司和成長性公司提供的融資渠道，經營風險較低；但是凈資產收益率并不高，僅為0.1，資產總額平均為11.6976億元，公司規模不大。

2.實證模型構建。假設股權結構、資本結構與公司績效存在著線性與非線性關系，構建下述模型：

（四）結果分析

結果顯示，第一大股東持股比例與公司績效呈負相關關系（r=-0.118）；第一、二、三、四、五大股東持股比例之和與公司績效呈正相關關系（r=0.418），股權制衡度上有顯著負相關關系；第一、二大股東持股比例之比提高1%，公司績效提高0.01%；當第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例之和之比每提高1%，公司績效這下降0.04%，表明股權制衡度越高，越有利于企業績效。股權集中度與公司績效無線性關系，呈倒U型關系，即適當的股權集中可促進公司績效提升；而股權制衡度與公司績效這不存在U型關系。

對資本結構對公司績效的影響分析來看，資產負債率與公司績效有負相關關系（r=-0.552），流動比例則無影響。當資產負債率提高1%，則公司績效下降0.01%，由此可見，合理的資本結構對降低負債帶來的經營風險具有積極的意義。

參考文獻

二元股權結構范文第3篇

關鍵詞：公司治理結構;公司價值管理；股權結構

一、關于公司治理及企業價值管理

對于公司治理的定義有很多種，Cohen和Hanno將公司治理定義為“ 董事會和審計委員會為確保財務報告過程的公正性所采取的監督活動”。OECD在《公司治理結構原則》中定義：“公司治理結構是一種據以對工商業企業進行管理和控制的體系。公司治理結構明確規定了公司的各個參與者的責任和權利分布，諸如董事會、經理層、股東和其他利害相關者。并且清楚地說明了決策公司事務所應遵循的規則和程序。

公司治理結構包括外部公司治理結構和內部公司治理結構。它通過一整套包括正式或非正式的、內部的或外部的制度來協調公司與利益相關者之間(股東、債權人、職工、政府等)的利益關系, 以保證公司決策的科學性、有效性, 從而最終維護公司各方面利益(郭秋紅等 ,2004) 。具體包括股權結構、股東大會、董事會、監事會以及經理層所構成的內部公司治理, 也包括資本市場、經理人市場、政府架構等外部治理環境。

企業是一個價值系統。對于非上市公司，價值體現為公司資產的帳面價值，公司價值提高了，投資者的財富也會得到相應的增加；對于上市公司來說，公司的價值體現為投資人在充分考慮了各種長、短期因素后，而對企業所做出的綜合評價 亦即企業的市場價值。從包含的內容來看，后者的意義更加深刻。它不僅代表了企業的現期價值，而且從投資人的角度，綜合了企業長遠發展的多方面因素。因此，現代企業尤其是處于完善的資本市場中的上市公司更加關注的應當是公司價值 ，而不是利潤 、市場份額或者公司規模。上市公司的直接目標是增加公司價值 ，其最終目標是增強公司的價值創造能力。

二、我國上市公司治理結構中股權結構的現狀

公司治理結構關鍵是根據不同的股權結構和公司外部治理環境構建公司內部相互制衡的組織構架。股權結構作為公司的所有權結構，表明了股東對于公司高級管理人員的權力控制程度。在英美等股權比較分散的國家 ,公司組織主要由董事會和股東會構成。在德日等股權比較集中的國家，公司組織構成有股東會、董事會和監事會，其中監事會起比較大的作用。

我國公司治理起步較晚，上市公司的治理結構是一種二元制框架，即在股東大會下設立董事會和監事會，董事會進行經營決策，監事會專門監督董事、經理的行為。

我國上市公司的股權結構比較復雜，通常包括兩大部分：一部分是尚未流通股(簡稱非流通股)，包括國家等發起人股、定向法人股份、其他未流通股份；另一部分是已流通股份，包括境內上市的人民幣普通股(簡稱A股) 境內上市的外資股(簡稱B股)，境外上市的外資股(簡稱H股 、N股等 )。根據中國證監會公布的有關統計資料，可以看出，中國上市公司的股權方面具有種類繁多，且相當比例的股份不能上市流通的特點(見表1)。

由表1資料，在我國上市公司的股權結構中，未流通股份占到約2/3的比例，其中發起人股及法人股占到50%以上。我國上市公司股權結構既不同于英美式的股權分散模式，也不同于德日式的法人間交叉持股的股權集中模式，而是“一股獨大”式的股權高度集中。歷史原因使得非流通股成為我國上市公司股權結構的主要成分。并且根據有關統計資料，流通股在全部股本中的比例隨著發行股票的規模擴大，呈現出下降的趨勢。

三、股權結構對企業價值管理的影響

與國外相比，我國股權結構顯著的特征是未流通股比例過大，特別是其中的國家股比例過大。我國 A股上市公司2006年未流通股分布情況，未流通股比例超過 50%的上市公司占我國上市公司總數的81%以上；而國家股比例超過 50%的上市公司占上市公司總數的 32%以上。我國上市公司的平均未流通股比例則高達 60%以上。同時，我國上市公司總體股權結構是以發起人股與法人股為主。另外，近年來上市公司法人相互持股的情況也有所增加。因此，中國的上市公司治理結構實際呈現出一種由大股東控制的高度集中的特點。

在市場經濟國家，關于股權結構的集中情況，可以分為兩種類型，一種是英美等國以股權分散化為特征的外部治理為主的體制。其大股東在公司股權中所占的比例遠遠低干中國的情況 。在美國最大的15家企業，無論是通用汽車、埃克森還是IBM.沒有一個機構或者集團可以持有每個企業的20% 的股票。 但是這并不意味著機構投資者會放棄參與監管的權力。隨著政府放開對于金融機構持股的限制，上市公司的股份總體上在向金融機構集中。越來越多的銀行、保險公司、共同基金、退休基金和養老基金開始以各種形式參與到對企業的控制中，成為積極的股東，這成為一種趨勢。另一種是日本和德國已經形成的緊密型的股權結構。上市公司的大股東往往是大型企業和金融機構。日本的幾乎每一個大企業都有一個持有其股票20%的金融集團。大股東與企業之間形成一種嚴密的、家庭式的團體。他們不僅通過正式的股東大會或非正式的總裁會議控制企業，而且還會通過資金提供或業務的往來直接參與到企業的經營決策中，小股東的利益和作用相對被忽視。

從這些國家股權結構情況來看，持股比例的多少將會影響到股東對于企業經營的關注程度。大股東的存在導致對管理者更好的監督和企業更好的業績 ,特別是股權集中在機構投資者的情況下 。股權比例的選擇要涉及到兩個關鍵成本：一是風險成本 ，即投資者投資的方向所帶來的風險損失；二是治理成本，即維持公司治理有效運作而發生的成本，它主要包括治理的組織結構本身發生的成本和治理活動的組織協調成本。這兩個成本與股權集中或分散有密切的關系，如果公司的股份高度集中于一個投資者手中(擁有絕對控股權 )，按照所有權與剩余索取權相匹配原則，企業所取得的一切利益應該大部分歸該出資者所有 ，外部大股東在其投資企業存在重大經濟利益時，投資者為追求利益的最大化 ，就會利用一切制度和手段積極主動地監控經營者的行為，，以確保管理者沒有從事有損于股東財富的活動。由于屬于內部高度的監控，因而監控花費少，治理成本低。股權集中度對公司治理起著監管作用。股權集中鼓勵創新(與企業價值最大化相聯系的戰略)和阻止多元化(與管理者利益相關的其它目標相聯系的戰略 ,如規模)。

我國的資本市場尚未成熟和完善，小股東還不足以起到對公司的監管作用。而高度集中的股權結構對于減少公司經理人的機會主義和自利行為，促進他們對于長遠目標的迫求總體看是積極的。所以，大股東的存在會有利于提高公司的價值和長遠發展能力。相比股份分散的公司，我國上市公司大股東的存在可以發揮有效的監管作用。對公司價值有積極的作用。但流通股在上市公司全部股份中基本占有約1/3的比例，這說明，中國的資本市場還不是嚴格按照市場規則運轉的資本市場。這種流通股與非流通股份力量的強烈對比形成了中國上市公司股權結構中的一大“特色”。 在這種特殊的股權結構下，所有作為外部公司治理機制的資本市場、經理人市場和控制權市場都無法發揮作用，大股東不怕因股價下跌而被收購和兼并，因而可以利用其控股地位有恃無恐地從事掠奪和侵害中小股東權益的活動，人為形成了投資人間的不平等。這種不平等會大大地影響到不同股東對于公司的監管動機和方式 。

作者單位：河南漯河職業技術學院

參考文獻：

二元股權結構范文第4篇

公司治理結構是一種對公司進行管理和控制的體系。它不僅規定了公司的各個參與者，例如，董事會、經理層、股東和其他利害相關者的責任和權利分布，而且明確了決策公司事務時所應遵循的規則和程序。其核心是在所有權和經營權分離的條件下，由于所有者和經營者的利益不一致而產生的委托―關系。從理論上說，公司經營績效取決于其治理結構，而股權結構又是公司治理結構的重要基礎。

股權結構是指不同性質的股份在總股本中所占的比例，代表公司股東的產權分布狀況和對公司的控制程度。具體表現在所有權構成和股權集中度兩個方面：

公司的股權結構對于企業的經營業績、收購兼并、權競爭以及監督機制的建立都有非常大的影響，是公司治理結構中重要的組成部分，也可以說，股權結構安排與公司治理結構是相輔相成。但是，僅僅從股權結構的角度還不足以判別公司治理結構的契合度，公司治理結構還會因具體環境下的市場競爭、戰略部署和發展需求等因素的內外作用而發生變化，從而產生階段性的差異。因此有必要在研究公司治理結構時，納入企業生命周期理論，針對生命周期的不同階段，從企業的不同生命周期視角選擇契合度更佳的股權結構與公司治理結構，最終達到提升企業資源利用效率和提高經營績效的目的。

二、企業生命周期對公司治理結構的影響

企業生命周期是企業的發展與成長的動態軌跡，包括發展、成長、成熟、衰退幾個階段。一般而言，企業生命周期各階段的運營特點表現如下：

一是創業期：產品種類單一，技術創新處于高峰；產品價格高而不穩定；行業競爭者少市場進入較為容易，但市場份額不穩定；難以盈利，營業現金流多為負數。

二是成長期：產品系列迅速開發，產品技術重要性向生產技術過渡，出現主導型產品創新；產品價格急劇下降；行業競爭者增多，市場進入容易度一般，市場份額趨于穩定；開始盈利，但營業現金流不穩定。

三是產品開發進度緩慢，生產工藝和材料更替成為重點；價格趨向穩定；開始形成穩定競爭者，市場進入較難。市場份額穩定；盈利和營業現金流穩定。

四是產品種類減少，技術完全成熟穩定；價格下降；競爭者減少，市場份額高度集中，但利潤空間逐步減小。

很顯然，企業在創業期，所有者多為經營者，股權集中在少數幾個人手上，所有權和經營權未呈現分離的狀態，所以公司組織機構尚未規范化，制衡機制幾乎不存在，組織結構的模糊使得各人職責不明晰，但內部的溝通和協調亦會相對直接、容易，反而有利于企業的運營。此時生存是其首要目標，企業更多的人力物力被投放于技術、產品和市場，相對而言，公司治理結構必須保持較高水平的靈活性，提高決策效率，把握機遇。創業期的公司治理結構表現為內部監控模式，一般只有單一簡化的部門設置，缺乏健全的監督激勵機制。

在企業逐漸向成長期過渡時，市場對產品的接受度逐漸提高，盈利能力不斷增強，此時擴張市場、占據市場份額是企業的重要目標。為此企業會逐步引入戰略投資者，原有創立者合二為一的權力開始出現分離，企業組織逐步規范化，權力機構、管理機構和監督機構之間的權限界定開始明晰，權、責、利關系被清楚劃分，逐步形成制衡機制。在此基礎上建立一定的激勵機制鼓勵股東、董事、經理層為公司業績提供充足的動力，在“用手投票”之余達到較一致的經營理念，但、監督成本亦會因此而增加。成長期的公司治理結構因為存在關鍵控制人以及引入戰略性大股東而更多的任然是一種內部監控模式，但開始有序的部門設置，細化管理規范和流程，引入職業經理人，初步建立內部決策監督機制和激勵機制。

隨著生產和經營的規模發展，企業進入了成熟期，此時企業重點轉向保持市場份額，而運營、盈利和發展能力的滯緩促使企業向外尋求能為企業帶來新動力的投資者，出現了多元化的股權特征，企業的絕對控股格局向二元或多元控股的制衡格局發展。相應的激勵機制有效化，則需要企業為適應實際發展設置合理標準，同時注重內部激勵機制與外部市場條件的相協調，避免股東因拒絕支付較高的監督成本而疏于參與公司治理，依賴外部市場機制以實現自身的利益。成熟期的公司治理結構因股權相對分散而開始轉為市場監控模式，對組織結構進一步細化，加強內部監督機制和更為有效的激勵機制。

而處于衰退期的企業，產品研發創新幾乎完全停止，企業的運營能力、盈利能力和發展能力嚴重不足，內部股東間的“搭便車”效應明顯，投資者更多的是關注公司的短期收益而不是長久的治理，“用腳投票”成了常規。公司治理體制開始僵硬化，缺乏靈活性。

三、萬科股份的案例分析

（一）創業期：1984年-1995年

萬科股份在此期間的股權結構從國有絕對控股向股權分散化發展，但創始人王石在未直接持有大量股權的情況下，仍然保持對萬科經營權的控制，形成一種上市公司中少有的股權結構模式。隨著創始人王石在萬科上市之前放棄40%的原始股權，萬科股權開始高度分散化，雖然分散的股權從長遠來看，有利于萬科平衡各方投資者的利益，但處于創業期的萬科仍然需要有實際控制權的經營者帶領團隊發展。在面臨“君萬之爭”控制權爭奪時，由于股權的分散，使得王石等人在保護萬科董事會的任何決策都需要較高的成本。

（二）成長期：1996年-2009年

萬科在經歷“君萬之爭”后意識到股權結構上的缺陷，2000年提出通過向華潤集團定向增發4.5億股B股引入戰略控股股東的方案，以填補控制大股東的空位，隨后華潤股份成為萬科實際上的單一優勢股東。此時萬科的股權雖然仍呈現分散狀態，但相對集中在機構投資者中。期間萬科堅持與第一大股東及其關聯企業在業務、人員、資產、機構、財務等方面完全分開，從而使公司能擺脫第一大股東的控制，保持獨立自主的經營。在組織架構上，集團在這一時期逐漸形成H型的中央集權式組織結構，各個子公司是相對獨立的利潤中心，保持一定的獨立性，這種H型的組織結構有利于采用一定的標準化占領市場，但由于子公司的獨立性較強，與總部和其他子公司缺少戰略聯系和協調，耗費了較多的公司資源。

（三）成熟期：2010年-至今

進入成熟期后，第一大股東華潤股份保持著14%左右的股份，但非金融機構的持股數量在持續上升，國外投資者的持股數量在逐漸下降后再次呈現上升的趨勢。另外，萬科的流通股截止2014年末，已幾乎達到100%的比例，原已分散的股權結構沒有得到更好的改善，反而呈現更為高度分散的趨勢。從而導致寶能系通過三次舉牌花費240億成為萬科的第一大股東，直至2016年1月23日，寶能系及其一致行動人持股為24.26%，若安邦確認為寶能系的一致行動人，寶能和安邦持有萬科的股份超過30%，萬科管理層面臨出局的危險。第一大股東的換位是萬科轉型關鍵期的重大障礙，此前與第一大股東華潤股份保持的“五分開”原則或遭受改變，加上寶能系的實際控制人的理念與萬科管理層的理念需要重新磨合，股權結構的重新平衡直接影響萬科的長遠戰略布局。

二元股權結構范文第5篇

關鍵詞: 農業上市公司;股權結構;治理

中圖分類號:F832.43 文獻標識碼:A 文章編號:1003-4161(2010)04-0085-04

一、引言

農業上市公司是我國證市場一個特殊的版塊,相對于其他上市公司的一個特殊性在于肩負著以產業化經營帶動農民增收、農業增效的社會責任,體現了國家推動農業產業化政策導向。在這種背景下,農業上市公司的股權特征與治理現狀,將影響企業的投資決策、投資效率和經營績效。

股權特征作為公司治理關系的基礎,它不僅決定了上市公司的控制權結構,而且影響著公司的內部治理機制,并通過內部治理機制的運行和內部治理關系的相互作用對公司財務決策產生影響。因此,本文首先從股權集中度和股權結構兩個方面,分析農業上市公司的股權特征;其次,分析了農業上市公司股權結構對公司內部和外部治理效應。

二、農業上市公司股權特征

(一) 農業上市公司的界定

以中國證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》為參考依據,參考上交所2003年變更上市公司所屬行業的三條標準:(1)公司某項主營業務收入占公司總收入的50%以上,則該公司歸屬該項業務對應的行業;(2)如果沒有一項主營業務收入占到總收入的50%以上,但是某項業務的收入和利潤均在所有業務最高,而且均占到總收入的30%以上,則該公司歸屬該項業務對應的行業;(3)如果公司沒有一項收入和利潤占到30%以上,則由專家委員會進

研究和分析確定行業歸屬。本文選取2004年43家和2007年46家在滬、深兩市交易所的以農、林、牧、漁業為主要經營活動以及從事農產品加工的農業上市公司。

(二)農業上市公司股權集中度

國內已有的研究分析均表明:我國上市公司股權集中度呈現股權高度集中和一股獨大的顯著特征 。考慮國內已有的股權集中度研究基本上取自2001年以前的數據,而且大多數研究只選取了滬深兩市的部分上市公司作為樣本。為了更加系統深入的揭示我國農業上市公司股權集中度的最新情況,本文分別對股改前(截至2004年12月31日)和股改后(截至2007年12月31日)兩個年度的研究樣本的農業上市公司的股權集中度的整體狀況進行了統計分析,結果如表1所示: 2004年股改前和2007年股改后,我國農業上市公司前五大股東持股之和平均分別為60.42%和48.16%,前五大股東持股10%以下的公司均為0家,前五大股東持股在50%以上,而且股權集中度越高的區間,所分布的上市公司數量越多 ,股改后農業上市公司股權集中度有所下降。

一般而言,持股人持有35%股份就可以對上市公司實施強有力的控制①。通過分析第一大股東持股情況(表3)可以看到:2004年股改前和2007年股改后,我國農業上市公司第一大股東持股加權平均分別為37.58%和30.89%,第一大股東持股10%以下的公司分別為0家和2家,占農業上市公司總數的0%和4.3%,85%的上市公司第一大股東持股在20%以上,34.9%和17.4%的農業上市公司第一大股東持股在50%以上。75%的上市公司第一大股東持股比例在35%以上,這表明第一大股東對我國大部分農業上市公司中實施了顯著的股權控制,不僅可以有效地阻止敵意接管,而且導致了控制權的市場自發轉移機制難以形成。進一步計算可知:2004年和2007年,第一大股東與第二大股東持股比例的平均比值分別為5.70和10.25。這表明:在我國農業上市公司中,第一大股東與第二大股東股權力量對比懸殊。在這種情況下,即使第一大股東持股比例不高,也可以較容易的掌握公司控制權。另外,由于我國上市公司中前五大股東中的關聯狀況相當普遍,因此其行動一致的可能性較大,而近40%的上市公司前五大股東持股比例之和在35%以上,由此可以進一步表明:我國絕大部分上市公司的控股股東可以對上市公司實施強有力的控制。

此外值得注意的是:統計結果顯示前五大股東與第一大股東持股的加權平均值高于其算術平均值表4和表5。這表明股權集中度高的公司,其總股本規模要大于股權集中度相對較低的公司,這與我國農業上市公司中大型企業主要由國家控股、而且國家股比例很高的狀況一致。二、農業上市公司股權結構

我國農業上市公司股權結構非常復雜,有國有股、法人股、A股、B股、內部職工股、轉配股等。其中國有股、法人股、內部職工股和轉配股不能在股票市場上自由轉讓流通。2004年,2007年兩年我國農業上市公司股本結構統計情況,見表5。

從表5可以看出,我國農業上市公司股權結構存在以下主要問題。

一是未流通股在公司總股本中的比重相當大。截至2004年12月30日,我國農業上市公司其有總股本為1 494 846萬股,其中未流通股922 122.94 萬股,占全部股本的62.44%;流通股為554 723萬股,占全部股本的37.56;流通股的比例偏低。股權分置改革后,2007年底數據表明了流通股的比例大幅度提高,截至2007年12月30日,總股本為1 905 892.8萬股,其中未流通股953 081.04萬股,占全部股本的50.007%,流通股為952 811.76萬股,占全部股本的49.993%。

二是股權結構中國有股呈現高度集中性,國有股股東是大多數公司的唯一大股東,分析表5可知,2004年底國有股的比重為41.79%,2007年底為16.12%,股改后第一大股東為國有股的比例明顯下降。從單個股東而言,國有股仍處于第一大股地位。

三是國有股處于絕對優勢地位,“一股獨大”現象相當普遍。國有股包括國家股和國有法人股。國有股“一股獨大”包括兩種形式:一種是國有股持有股比例超過50%,占據絕對控股地位;另一種是國有股雖然沒有達到絕對控股地位,但由于第二大股東持股比例過于微弱,與之無法抗衡,使國有股處于實際控股地位。如果在第二大股東與后面的第三、四、五位大股東擁有的股份之和仍低于第一大股東的,我們稱之為“相對控股”。 截至2004年12月底的統計中,研究樣本中的43家農業上市公司中,只有15家沒有國有股,其余28家設有國有股的公司國有股占全部股本的75.71%,非國有股僅為24.286%;股權分置改革后,國有股的比例有所下降,2007年12底,國有股占全部股本的65.46%。

四是管理層持股的公司少,且持股比例較低。2004年和2007年我國農業上市公司董事長持股比例分別為0.67%和0.958;總經理持股比例分別為0.23%和0.318%;管理層持股比例分別為1.17%和1.17%。高層管理者持股水平低的主要原因在于只有很少的企業采取股票期權和經營者持股等股權激勵手段,企業與管理者簽訂的是少而固定的薪水合同,而不與企業的經營效益直接掛鉤。

三、農業上市公司股權結構治理效應

我國農業上市公司畸形的股權結構是由歷史原因造成的。我國證券市場從一開始肩負的重要使命就是既要為國有企業解困,又要保持其國有的性質,因此在國有企業進行股份化改造的過程中,出現了大量的國有股份和法人股份,同時為保證國家長期控股的需要,對這兩部分股份都不作流通處理。這樣一來便形成了我國特有的股權高度集中且不能流通的二元股權結構特征。這種畸形的二元股權結構對我國公司治理產生了決定性的深遠影響。

(一) 股權結構對公司內部治理效應的分析

我國農業上市公司受特殊股權結構的影響,內部治理機制的功能無法發揮。主要存在以下問題。

1. 國有股產權主體虛置,導致嚴重的“內部人控制”。現代公司理論表明,在股權相對集中的條件下,大股東直接對企業實施監控是公司治理有效性的關鍵。但是,我國農業上市公司中,占控股地位的國有股持有主體嚴重缺位,致使產權虛置,沒有形成人格化的產權主體,大股東對企業的監控機制難以形成,這種制度的缺陷更容易衍生經營者道德風險,產生內部人控制。

2. “一股獨大”的國有股權的產權缺陷,放大了公司內部的委托一問題。“一股獨大”的結構,在我國證券市場制度沒有真正完善,制度性真空和缺陷并存的背景下,一直制約著上市公司,使上市公司難以形成有效率的公司內外治理制度,也使控股股東的失控問題不可避免,并形成了不同于其他國家公司的特殊委托一問題[2]。與一般公司治理的核心問題是由于股份高度分散導致的股東與經理層對立引發的委托問題不同,我國農業上市公司核心問題包含兩個層面:一是公司層面的控股股東的問題;二是控股股東單位與其最終委托人―國家之間的問題。從公司層面的控股股東的問題來看,主要是控股股東對中小股東的“掠奪”。胡汝銀完成的有關中國上市公司治理問題問卷調查報告顯示[3],平均而言,來自第一大股東的董事已經超過董事會席位的一半,而且公司的經理人員也基本上來自第一大股東,從利益角度看,公司的內部人只能由控股股東來充當,控股股東的成本與管理層的成本是合二為一的。

從控股股東單位之間的問題看,我國上市公司的國家股持股主體主要原集團公司、國資局、國有資產經營或控股公司和財政局等。這些國有股的持者基本構成了我國上市公司目前的控股股東,然而這些“股東”并非是最終的產所有者,只是國有資產的人而已。相對于真正的所有者(國家)而言,不過是另一種意義上的“內部人”而已。由于國有股的持股主體(控股股東)上市公司的剩余索取權和控制權不對稱所產生“廉價投票權”及監督約束的虛假敗德行為,只要沒有達到觸犯法律的程度,一般不會受到國家這個大股東的抵制。這也說明國有股東在產權上對經理人的“超約控制”。相反,作為人的經理人由于具有雙重身份和人格(既是職業經理人,又是政府官員),一方面可以利用國家產權上的“超約控制”形成企業的內部人控制,同時又可利用行政上的“超強控制”轉嫁經營風險,將自己“敗德”行為所造成的經營性虧損推諉為體制性因素。由此引起的內部人控制不可能被限定在合理的范圍之內[4]。

總之,在國有股占絕對控股地位的上市公司中,成本十分高昂,治理的激勵約束機制代價極高,使得公司內部的激勵約束機制殘缺不全,而社會公眾持股又過于分散,根本沒有能力對經理層進行監督和約束,這樣使得公司內部的激勵約束機制名存實亡。

(二)股權結構對公司外部治理效應的分析

公司外部治理是通過自由競爭、完備的市場體系而實現的間接控制,外部治理主要是通過產品市場、資本市場和經理人市場未實現的。但我國農業上市公司中,流通股和與非流通股的分割使得外部治理的作用無從發揮。

1.資本市場的監督作用受到限制。資本市場對經理人的監督和約束主要是通過控制權競爭機制和收購兼并機制來實現的。在農業上市公司中,非流通股所占比例在一半以上,這大部分股份不能上市流通,一方面使得股票市場股票價格不能真實地反映企業的業績狀況,也使得社會公眾投資者持股的目的僅僅是獲取資本利得,即獲得股票升值的投機收益,而不會關心公司的發展和經營業績提高,放任經營者的敗德行為,同時使得有能力監督企業的國家和銀行由于信息上的不對稱性難以實施有效的監督;另一方面,也會使得控制權競爭機制缺乏失效。控制權的競爭是通過“用手投票”和“用腳投票”來實現的。董事會是實現“用手股票”的組織機構,是公司控制權的內部市場,“用腳投票”的股票市場是控制權的外部市場,兩者在一定條件下可以進行切換。當股東不滿公司經理人員的表現,可以在股票市場“用腳投票”――拋售公司股票,大量股票在市場上出售,將改變市場上股票的供求關系,引起股價下跌,管理層的形象和聲譽受損。而潛在的競爭者通過低價收購公司股票獲得企業控制權,改組董事會和經理層,實現用手投票。但在我國非流通股東占絕對控股地位,而且控股股東往往是非流通股東。相對于流通股票市場,割裂了內外部控制權市場之間的轉換。控股股東只有用手投票權,而流通股東只有用腳投票權。本來上市公司的大股東具有監督激勵,但大股東擁有的股票不能流通,使得上市公司股權異常穩定,流通股價的高低與控股股東利益沒有聯系,因此,控股利用股東大會去強化其用手投票權以保證其利益所在,這會阻礙董事會市場機制作用的發揮。由于非流通股不允許在證券市買賣,主要是通過協議轉讓方式進行交易,而且轉讓的對象和條件都有嚴格的限制,并且最終必須通過政府機關審批,這種嚴格的市場進入條件和對市場行為的行政干預必然會使市場價由于極其分散,占總股本的比重較小,在股票市場上買賣股票不能或基本上不發生公司控制權的轉移,使得資本市場中企業間的產權交易,兼并收購活動無法展開,不能有效實現在股票市場控制權轉移功能。

2.經理人市場發育缺乏條件。在完善的經理人市場上,企業經理人員作為股東的人,與股東委托的關系是建立在市場化基礎之上的。人是通過市場競爭而確立其地位的。當人侵害委托人的利益時,委托者可以通過董事會解聘者或在股票市場上拋售股票,無論是哪種情況,者都要承擔相應的責任。因此,發達的經理人市場以及資本市場可以為委托關系確立起有效的激勵相容的競爭機制。但目前我國國有上市公司中,國有股占有絕對控股地位,改制前的國有企業的上級主管部門掌握了者的聘任權力,由于其與原國有企業的經營者之間存在著特殊的上下級關系,原有企業的經營管理者并不需要經過經理人市場的競爭,便可取得人資格。而一旦他們獲取經理職位后,國有上市公司這種特有的股權流通性結構和高度集中的股權結構,使得市場不可能獲得足夠控股比例的股票而發生控制權的轉移,因此股票市場上的收購兼并機制根本無法發揮其作用,經理人無須接受經理人市場的評價和對企業經營的好壞負責的話,經理人市場對經理人的約束也就不存在。總之,我國農業上市公司特有的股權結構,不管是從公司內部治理還是外部市場的治理并沒有帶來良好的治理效應。改變現有的股權結構才是提高公司治理效應的必然選擇。

注 釋:

①作為要約收購標準的30%持股比例已經構成對上市公司的有效控制,此時其他股東要向取得公司控制權將會觸發全面收購的強制要約,大大增加了其收購成本,因而可以較為有效地阻止敵意接管的發生。

參考文獻:

[1]Williamson Q.Corporate finance and corporate governance .Journal of Finance, 1998,(07): 567―591.

[2]董秀良,薛豐慧.股權結構、股東行為與核心問題研究[J].經濟評論,2003,(04):39―42.

[3]胡汝銀. 中國上市公司治理機制與獨立董事制度建設[J].中國金融,2000,(09):44―46.

[4]王化成,胡國柳. 股權結構在公司治理中的作用及效率―文獻回顧及基于中國上市公司的未來研究方向[J].湖南大學學報( 社會科學版),2004,(05):42―47.