可轉換債券設計管理

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一、可轉換債券發行條款的設計

可轉換債券是一種極其復雜的衍生金融產品，它賦予債券持有人在一定時間內按照一定比率(轉股比率)將債券轉換成公司普通股股票的權利。除了一般的轉股權之外，可轉債還包含著許多路徑依賴期權。這些期權主要有：持有人在一定條件下將債券按照一定價格回售給發行公司的期權(回售權)，發行人在一定條件下調整轉股價格的期權(轉股價調整權)，以及發行人在一定條件下贖回可轉債的期權(贖回權)。

可轉債發行條款的設計，是發行公司利用可轉債融資的意思表示，它界定清楚了發行人與投資人的權利和義務，更確切的說是界定清楚了流通股股東、非流通股股東與投資人三者之間的損益關系。基于控制權利益，本文根據2000年至2004年我國35家上市公司可轉債發行條款的設計，對可轉債5個主要條款做如下分析：

(一)債券條款的設計

對投資人來說。可轉債的收益特點可以形象地描述為“下有底，上有頂”。“底”是極為明確，就是可債券的純債券價值。債券條款是對可轉債包含的純債券價值部分的要素限定，主要包括發行額、發行期限和票面利率三項，其中票面利率的確定及其支付方式是影響債券條款的關鍵因素。從可轉債發行額的總量來看，呈上升趨勢且增速很快。其中，2000年為28.5億元，2002年為41.5億元，2003年為185.5億元，2004年為209.03億元。從可轉債發行額的一般特征來看，發行額最大的是招行轉債65億元，最小的是山鷹轉債僅為2.5億元，兩者相差26倍；35家可轉債的平均發行額為13.27億元。關于發行期限的設定，有31家選擇了5年，僅有4家選擇了3年。在2000至2004年期間，可轉債票面利率及其支付方式的改變最引人關注。2000年和2002年上市公司發行的可轉債年利率較低，在0.51%—1.8%之間且每年支付一次利息。但2003年和2004年可轉債票面利率的確定及其支付方式發生了明顯的變化，其中2003年發行的16家轉債中有12家選擇了逐年遞增的浮動利率方式，僅有4家選擇了固定利率方式；此外，還有8家附加了利率到期補償條款。而2004年發行的12家轉債中全部選擇了逐年遞增的浮動利率方式且有7家轉債附加了利率到期補償條款。

在發行額和發行期限不變的情況下，可轉債從每年支付一次的固定利率方式改變為逐年遞增的浮動利率且到期補償的方式，明顯地增加了可轉債發行人的融資成本。導致可轉債利率及其支付方式變化的原因是什么？由于我國股市受國有股減持和全流通預期的影響，投資人對股市前景不看好，股價持續走低，導致具有股票期權特性的可轉債一級市場發行受阻，投資人認購的積極性不高。中簽率直線上升，其中燕京轉債導致承銷券商包銷余額過半。面對我國可轉債市場的嚴峻形勢，為了實現控股的非流通股股東融資最大化目標，發行人無視流通股股東的利益，大幅度修改發行方案。為了吸引投資人，在債券條款的設計中，采用了票面利率逐年遞增和到期補償的方式。考慮WTO與利率波動因素，在可轉債條款設計中加入利率浮動條款，以保護發行人與投資人的利益是必要的。但由于可轉債具有期權性，轉債利率通常低于純債券利率。國外可轉債的發行一般只有垃圾債券才采用高利率，而我國可轉債的信用相對較高，且可轉債到期期限最長的只有5年，受利率變動風險的影響相對有限。從全體股東利益最大化的角度出發，采用低成本融資才是理性的選擇。但在非流通股股東擁有控制權的情況下，發行人通過票面利率及其支付方式的變化提高融資成本，雖會影響控股的非流通股股東的現金流價值但其控制權利益不受影響，控股的非流通股股東現金流價值的損失能夠得到控制權利益的補償，最終對控股的非流通股股東的利益來說沒有實質性影響；而流通股股東只有現金流價值沒有控制權利益，最終受到損害的是流通股股東的利益。

(二)轉股條款的設計

轉股條款涉及轉股期、轉股價和初始溢價率三項內容。我國《可轉換公司債券管理暫行辦法》規定“上市公司發行的可轉換公司債券，在發行結束6個月后，持有人可以依據約定的條件隨時轉換股份”。在2000—2004年發行可轉債的35家上市公司中有30家把轉股期設定在發行結束6個月后，僅有5家把轉股期設定在發行結束12個月后。我國可轉債初始轉股價格的確定與國際上通行的一致，即以發行前一個月或一周的股票收盤價的平均值為基礎，再上浮一定比例作為轉股價格。為了吸引投資人，確保可轉債成功發行，發行人把可轉債的初始溢價率定的很低，2000年平均初始溢價率為4.44%；2002年為4.8%；2003年迅速下降到1.0257%；2004年為1.3%。從35家可轉債初始溢價率的一般特征看，初始溢價率最高的是燕京轉債10%，而初始溢價率在0.1%-0.5%之間有19家之多。過低的初始溢價率使得可轉債逐漸蛻變成一種變相的增發。侵害了流通股股東的利益。在核定的融資額度內，初始溢價率低，可轉股的數量就多，流通股的擴容壓力就大。

截至2004年底，我國可轉債市場上交易的可轉債有31只，根據31只可轉債的發行規模與初始轉股價格模擬計算，如果轉債到期全部轉換成股票，流通股股本的增幅遠高于總股本的增幅(如圖1所示)；此外，考慮到轉股價可能不止一次的向下修正，流通股股本的擴容比率就會相應增大很多。以民生銀行的可轉債為例，總規模為40億元，按初始轉股價格10.11元計算，如全部轉換，則流通A股將增加39564.79萬股，占民生銀行52325萬股流通股本的75.61%，而民生銀行總股本的增幅僅為15.30%。上市公司發行可轉債進行再融資，當募集資金投資項目的回報不能彌補因股本擴張對業績的稀釋時，流通股股東的利益伴隨轉債轉股，將再次受到侵害；由于控股的非流通股股東股權不流通，控股的非流通股股東的控制權利益*以及現金流價值卻沒有實質性的影響。

(三)回售條款和轉股價特別向下修正條款的聯動設計

回售條款為投資人提供了一項安全保障，當股價過低、轉股可能性極為渺茫時，投資人可以將手中的轉債按約定的價格賣給發行人；它在一定程度上保護了投資人的利益，是投資人向發行公司轉移風險的一種方式。而轉股價特別向下修正條款雖是發行人擁有的一項權利，但其主要目的是保障投資人在持有期內，由于標的股票價格持續走低而無法行使轉換權利時，仍能在約定的時點進行轉股價格的重新設定，促使調整后的轉股價接近于當時的股票價格，鼓勵轉債投資人選擇轉股來獲利。通常回售不是可轉債投資人愿意接受的價值實現方式，但重要的是，當發行人把可轉債融資作為一種“后門權益”時，回售的發生更是發行人所不愿意接受的結果。轉股價特別向下修正條款雖是發行人擁有的一項權利，但并不是說達到設定的條件，發行人就必須執行。在沒有回售壓力的條件下。發行人不會主動向下調整轉股價格。只有當發行人面臨回售壓力時，才會修正轉股價，使轉債的價值超過回售價格，從而誘使投資人放棄回售權。

35家可轉債發行條款中絕大部分(僅有機場轉債和鋼釩轉債是無條件回售)都做出了如下規定，在回售期內，當公司股票價格連續1個交易日低于轉股價格的一定比例(如70%或80%)時，投資人有權按照規定的回售價格將轉債回售給發行公司。同時，為了避免投資人將轉債回售給發行公司，實現轉股的目標，35家可轉債發行條款全都規定了，當公司股票收盤價連續n2(n2<n1)個交易日低于轉股價的一定比例(如80%或90%)時，公司董事會有權在一定的幅度內下調轉股價。董事會一般1年內只能調整1次，但股東大會通常有權超過上述幅度和次數進行調整。轉股價特別向下修正條款的觸發條件，不論是交易日時限上的要求，還是股價走低幅度上的要求，均要松于回售條款。當股價持續走低時，轉股價特別向下修正條款首先得到滿足，其后才是回售條款。這時發行人根據實際情況，在回售條件滿足之前對轉股價格進行修正，使回售條件處于“失效”狀態，避免了投資人回售給公司帶來的財務壓力。這樣，投資人無法行使回售權，回售條款對投資人來說沒有任何價值。

由此看出，回售條款和轉股價特別向下修正條款雖是保護投資人利益的兩個重要條款，但現實中我國可轉債發行人對上述兩個條款的聯動設計，使其成為實現控股的非流通股股東融資最大化目標的服務手段，對投資人利益的保護并沒有落到實處。此外，發行人調低轉股價催促投資人轉股的同時起到了下拉股價的作用，這就使附有可轉債的A股股價上漲困難，因此也就損害了流通股股東的利益，而非流通股股東的利益沒有實質性的影響。

(四)贖回條款的設計

贖回條款是給可轉債發行人設定的一項權利，在贖回期內，當公司股價持續超過轉股價的一定比例時，發行人有權按照小于轉換價值的回購價格贖回發行的可轉債，促使轉債投資人主動轉股，把投資人的收益限定在一個合理的范圍內。如果沒有贖回條款，理性的投資人不會主動轉股，投資人的收益完全取決于股價的漲幅，并不存在收益上限的“頂”(如圖2所示的贖回價格線)。

目前35家可轉債中有34家對贖回條款做出了相似的規定，在贖回期內，當公司股票價格連續n3個交易日超過轉股價的130%時，公司有權按照一定的價格(如轉債面值加上當年利息)在一定的時期內(贖回通知期一般為30天)贖回該轉債，截止2004年僅有3家可轉債行使了贖回權。發行人通過實施贖回條款，迫使轉債投資人提前轉股，在最大程度上限制了轉債的回報率，使投資人在遇到股價大幅上揚時只能獲取有限的增長利潤。這符合所有股東的利益，并節約了可轉債的利息成本。由于流通股股東的現金流價值與股價的漲幅直接相關，股價上揚時贖回條款的實施效果和股價持續走低時轉股價向下修正條款的實施效果對流通股股東利益的影響截然相反。相對較高的轉股價格和相對較低的流通股股本擴容壓力對流通股股東較為有利。但目前我國股市受國有股減持及全流通問題的影響，希望通過股價上漲滿足并實施贖回條款，保護流通股股東利益的可能性非常小。

二、結論

綜上所述，由于我國上市公司特殊的股權結構和非流通股股東特殊的利益實現方式，在可轉債發行條款的設計上，充分體現了控股的非流通、股股東的控制權利益。上市公司可轉債的發行是流通股股東，非流通股股東和投資人之間的利益再分配，從我國2000年至2004年35家可轉債的發行條款中，我們可以看到，可轉債的債券條款、轉股條款以及回售、贖回和轉換價格向下修正條款的設計本意是，維護控股股東(非流通股股東)的利益，迎合投資人的需求，損害流通股股東的利益，并沒有實現流通股股東、非流通股股東與投資人三者之間利益的平等保護。為了實現控股的非流通股股東融資最大化的目標，可轉債的發行人沒有遵循公平、公正、合理的市場化原則，給市場帶來很多的不確定性因素，對流通股股東來說有弊無利，對投資人來說不能獲得預期的收益，結果加劇了市場波動和投機行為，阻礙了資本市場的完善和發展。

此外，由于上市公司所處的行業及企業生命周期的階段不同，面臨的風險各異，不可能也不應該有大體相同的可轉債發行條款。按照發行公司自己的特色設計發行條款，吸引不同偏好的投資人，是發行可轉債的關鍵。但我國可轉債的發行人都公告了一個十分雷同的發行條款，這相應地增加了可轉債的發行風險。2000年和2002年可轉債發行的條款比較相似，較低的利率支付、較高的初始溢價率、較短的回售期和較低的回售價格；為了確保可轉債成功發行，2003年和2004年可轉債的發行條款比較優厚，具有較高的利率補償、極低的初始溢價率、較長的回售期和較高的回售價。這雖增加了可轉債對投資人的吸引力，但本質上是對流通股股東利益的極大損害。其實，公司盈利能力的增加和未來股價的上漲是確保可轉債融資成功的關鍵因素。如果公司利潤增長過慢或未來股價沒有上漲，公司將為此承擔不利后果。