企業(yè)海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究

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摘要:騰訊并購(gòu)Supercell游戲公司，目的在于獲得品牌效應(yīng)、吸引人才和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局;并購(gòu)過(guò)程中面臨價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和并后風(fēng)險(xiǎn)。從騰訊并購(gòu)案例可以看出，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)避海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在開(kāi)展并購(gòu)前做好盡職調(diào)查，采用多樣化的融資方式，選擇合理的支付方式并注意做好并購(gòu)后的整合工作。

關(guān)鍵詞:海外并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；整合風(fēng)險(xiǎn)；騰訊公司

海外并購(gòu)不僅是以獲得自然資源儲(chǔ)備、引進(jìn)品牌與技術(shù)為目的，更是旨在幫助自己制勝國(guó)內(nèi)和輸出海外。我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)起步相對(duì)較晚，但發(fā)展勢(shì)頭迅猛，尤其是海外并購(gòu)活動(dòng)不斷增加。成功的跨國(guó)并購(gòu)可以為企業(yè)帶來(lái)可觀的利潤(rùn)，使企業(yè)可以在國(guó)際上占領(lǐng)主導(dǎo)權(quán)，進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張，但并購(gòu)失敗也會(huì)對(duì)企業(yè)造成不可估量的損失。因此，本文主要以騰訊公司并購(gòu)芬蘭手游開(kāi)發(fā)商Supercell為例，從估值風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)等角度分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，希望能為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外并購(gòu)提供參考意見(jiàn)。

一、并購(gòu)雙方背景介紹

(一)并購(gòu)背景。并購(gòu)方:騰訊公司，于1998年11月在深圳由馬化騰等五人共同創(chuàng)立。于2004年在香港聯(lián)交所主板公開(kāi)上市，股票代碼00700。其主要業(yè)務(wù)板塊有社交通信、支付業(yè)務(wù)、游戲業(yè)務(wù)、媒體資訊等。騰訊公司是中國(guó)服務(wù)用戶最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一。2019年騰訊入選‘福布斯全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)100強(qiáng)’和‘中國(guó)品牌強(qiáng)國(guó)盛典榜樣100品牌’。被并購(gòu)方:Supercell，于2010年由六名資深游戲工作者在芬蘭創(chuàng)立，是一家移動(dòng)游戲的開(kāi)發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商，是芬蘭移動(dòng)游戲巨頭。Supercell旗下?lián)碛小恫柯錄_突》《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》《海島奇兵》等全球熱門(mén)游戲。該公司2016年宣布，旗下四款精品游戲每日活躍用戶加起來(lái)達(dá)到一億人數(shù)。

(二)并購(gòu)動(dòng)機(jī)。自2010年以來(lái)，騰訊公司在游戲方面進(jìn)行了3次跨國(guó)并購(gòu)，前兩次并購(gòu)金額較小。2011年騰訊并購(gòu)美國(guó)的RiotGames公司，持股比例達(dá)92.78%，花費(fèi)現(xiàn)金2.31億美元，在2015年持股比例達(dá)100%。Riot公司主要代表作品有《英雄聯(lián)盟》，這是騰訊并購(gòu)的首家美國(guó)公司。2014年騰訊并購(gòu)韓國(guó)CJGames公司，持股比例達(dá)28%，花費(fèi)現(xiàn)金5億美元。2016年，騰訊宣布花費(fèi)86億美元并購(gòu)芬蘭Supercell公司，這是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)海外并購(gòu)涉及金額最大的一起案例。騰訊的并購(gòu)動(dòng)因，首先是獲得品牌效應(yīng)。Supercell公司依靠其核心設(shè)計(jì)理念、特色的設(shè)計(jì)能力，開(kāi)發(fā)了很多爆款游戲，樹(shù)立了自身品牌。品牌體現(xiàn)了企業(yè)的核心價(jià)值，游戲玩家也對(duì)品牌有著不一般的忠誠(chéng)度。騰訊并購(gòu)Supercell公司，可以利用其品牌效應(yīng)，擺脫“山寨”、“抄襲”等負(fù)面形象，獲得更多的客戶資源，在國(guó)際上提高行業(yè)知名度。其次是人才吸引。騰訊可以獲得優(yōu)秀的開(kāi)發(fā)人才，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。Supercell團(tuán)隊(duì)雖然人數(shù)較少，但研發(fā)部門(mén)卻分布在世界各地，可以滿足各地市場(chǎng)的需求。最后是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局。中國(guó)企業(yè)在歐美范圍內(nèi)的擴(kuò)張相對(duì)比較弱，而Supercell卻是歐洲游戲公司中極具發(fā)展?jié)摿Φ拇恚球v訊開(kāi)拓市場(chǎng)的最佳選擇。

(三)并購(gòu)過(guò)程。騰訊公司于2016年6月從軟銀手中收購(gòu)了Supercell的84.3%的股權(quán)，交易金額86億美元。總對(duì)價(jià)分三期支付，第一期是在交易時(shí)支付41億美元，第二期是在交易后三年支付2億美元，第三期是在‘延遲收購(gòu)價(jià)日’支付43億美元。騰訊公司引入共同投資者，組建買(mǎi)方財(cái)團(tuán)，在此次交易中投資約42億美元，其余投資將由潛在共同投資者和銀行貸款支付。并購(gòu)協(xié)議約定，Supercell團(tuán)隊(duì)仍擁有各方面的自主權(quán)利，獨(dú)立運(yùn)作，日常經(jīng)營(yíng)及游戲開(kāi)發(fā)不受騰訊公司掌控，騰訊公司實(shí)際上僅作為投資者。

二、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)前，要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。如果對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值過(guò)高，則并購(gòu)方會(huì)遭受經(jīng)濟(jì)損失。如果對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值較低，則被并購(gòu)方很可能拒絕此次并購(gòu)。根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》網(wǎng)絡(luò)版報(bào)道，騰訊對(duì)Supercell的估值超過(guò)100億美元，所以騰訊愿意以86億美元并購(gòu)Supercell公司84.3%的股權(quán)。看似公平合理的交易，也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先是信息容易存在偏差。因?yàn)轵v訊是一家中國(guó)企業(yè)，而Supercell是一家歐洲企業(yè)，二者在語(yǔ)言、文化、制度上存在著較大的差異，不利于騰訊與Supercell的溝通交流，不便于騰訊了解跨國(guó)市場(chǎng)以及Supercell的真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況與財(cái)務(wù)狀況。其次，騰訊并購(gòu)Supercell，除了品牌效應(yīng)、優(yōu)秀人才的吸引，主要是看中其迅猛的增長(zhǎng)勢(shì)頭。Supercell公司2014年?duì)I業(yè)收入為15.45億歐元，2015年?duì)I業(yè)收入達(dá)到23.3億美元，其開(kāi)發(fā)的《部落沖突》《海島奇兵》等游戲也成為全球熱門(mén)游戲。手游行業(yè)雖然發(fā)展迅猛但生命周期短，游戲玩家變化無(wú)常，手游市場(chǎng)存在著極大的不確定性。Supercell公司能否再開(kāi)發(fā)出爆款游戲，也存在極大的不確定性。如表1所示，Supercell公司近些年的營(yíng)業(yè)收入逐年降低，也讓人懷疑騰訊對(duì)其102億美元的估值是否過(guò)高。近年來(lái)，騰訊的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手網(wǎng)易游戲推出了《陰陽(yáng)師》《夢(mèng)幻西游》等爆款游戲，也給騰訊帶來(lái)了不小的壓力。

(二)融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，所需要的資金數(shù)目巨大，會(huì)采用各種融資方式。如果并購(gòu)方在融資方式上選擇不當(dāng)，可能會(huì)直接引起后期支付的問(wèn)題。如果處理不當(dāng)就有可能導(dǎo)致資金鏈斷裂，從而產(chǎn)生極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。騰訊公司此次對(duì)Supercell進(jìn)行并購(gòu)，采用的融資方式是以組成買(mǎi)方集團(tuán)的形式，引入共同投資者，設(shè)計(jì)特殊的交易結(jié)構(gòu)，使自身在財(cái)團(tuán)中有50%的控制權(quán)。但騰訊在與Supercell公司達(dá)成并購(gòu)協(xié)議、公告時(shí)，騰訊的買(mǎi)方財(cái)團(tuán)尚未組建。這就意味著如果騰訊不能夠及時(shí)地組成買(mǎi)方財(cái)團(tuán)，籌集到所需資金，那么騰訊將面臨著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，騰訊向銀行貸款44億美元，如果后期資金回流不及時(shí)，那么企業(yè)面臨著巨大的償債壓力。從表2數(shù)據(jù)中可以看出，騰訊公司的流動(dòng)比率從2016年開(kāi)始不斷下降，這表明資產(chǎn)增長(zhǎng)速度比負(fù)債增長(zhǎng)速度來(lái)的緩慢。流動(dòng)比率一般保持在2左右為最佳。騰訊公司的流動(dòng)比率均大于1小于2，可見(jiàn)企業(yè)短期償債能力雖然強(qiáng)，但并購(gòu)一旦發(fā)生資金問(wèn)題，騰訊就會(huì)面臨較大的壓力。

(三)支付風(fēng)險(xiǎn)。騰訊以86億美元并購(gòu)Supercell公司84.3%的股權(quán)，這是全球范圍內(nèi)最大的游戲并購(gòu)事件。現(xiàn)金支付，能夠快速地與被并購(gòu)方達(dá)成協(xié)議，這也是我國(guó)海外并購(gòu)主要采取的支付方式。并購(gòu)金額通常數(shù)目巨大，如果全部選用現(xiàn)金支付，就會(huì)加大企業(yè)償債壓力，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)性變差。騰訊在當(dāng)年就需要支出41億美元，大額現(xiàn)金流出會(huì)增加企業(yè)資金壓力。如果企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)有問(wèn)題，還會(huì)面臨債務(wù)負(fù)擔(dān)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。Supercell公司在芬蘭，通常采用歐元進(jìn)行結(jié)算，而騰訊公司選擇用美元來(lái)支付對(duì)價(jià)，則需要考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)。在交易過(guò)程中，外匯匯率的變化會(huì)對(duì)雙方造成直接影響，如果匯率變動(dòng)幅度較大，就會(huì)對(duì)并購(gòu)交易價(jià)格、成本產(chǎn)生影響。(四)并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)從目前來(lái)看，騰訊已經(jīng)完成了海外并購(gòu)的第一步。但后續(xù)整合如果出現(xiàn)問(wèn)題，也會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)不利的影響。首先是二者的經(jīng)營(yíng)理念不同。Supercell的創(chuàng)始人都是游戲界的資深人士，可以不惜成本搞研發(fā)，公司目標(biāo)就是做出精品游戲。而騰訊的發(fā)展則是以市場(chǎng)導(dǎo)向?yàn)橹鳎匾曂顿Y回報(bào)，投資回報(bào)率也是衡量海外并購(gòu)成功與否的標(biāo)準(zhǔn)。其次是二者存在文化差異。由于地域不同，文化背景不同，雙方員工容易產(chǎn)生沖突。盡管在并購(gòu)協(xié)議中已經(jīng)提到Supercell團(tuán)隊(duì)仍然獨(dú)立運(yùn)作，日常經(jīng)營(yíng)管理及游戲開(kāi)發(fā)不受騰訊公司的影響，但如果雙方團(tuán)隊(duì)不能相互協(xié)調(diào)、達(dá)成一致，將會(huì)影響并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)。最后是財(cái)務(wù)上的差異。由于二者的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不同，雙方選擇的會(huì)計(jì)制度不一致，并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)核算的結(jié)果也就不同。如果不能進(jìn)行有效整合，就會(huì)引起財(cái)務(wù)信息混亂，影響企業(yè)做出正確的資本決策。

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

(一)開(kāi)展并購(gòu)前的盡職調(diào)查。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)，投資者應(yīng)該對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展環(huán)境、歷史數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景詳細(xì)了解。了解目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，正是由于芬蘭的資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，才給了騰訊并購(gòu)Supercell股權(quán)的機(jī)會(huì)。并購(gòu)方要積極與目標(biāo)企業(yè)管理層進(jìn)行溝通，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行深入了解，如有必要，可聘請(qǐng)第三方中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)的服務(wù)，充分了解目標(biāo)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)狀況等信息。并購(gòu)方要結(jié)合行業(yè)發(fā)展、整體環(huán)境對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)與股權(quán)估值，同時(shí)對(duì)自身的財(cái)務(wù)情況進(jìn)行分析，謹(jǐn)慎地選擇目標(biāo)企業(yè)，有效地控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)多樣化的融資方式。騰訊在此次并購(gòu)案中，采用多樣化的融資手段，以組成買(mǎi)方團(tuán)體的形式進(jìn)行股權(quán)融資，以向銀行貸款的形式進(jìn)行債權(quán)融資，分散了單一融資方式的高風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)依賴債權(quán)融資，則會(huì)使其負(fù)債比率過(guò)高;依靠股權(quán)融資，股權(quán)容易稀釋;依靠自有資金，則面臨較大的資金周轉(zhuǎn)壓力。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)該正確評(píng)估自身財(cái)務(wù)狀況，選擇合適的融資方式，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。騰訊作為中國(guó)最大互聯(lián)網(wǎng)公司之一，有良好的信譽(yù)，對(duì)組成買(mǎi)方財(cái)團(tuán)有一定的號(hào)召力，吸引了眾多投資者參與到此次海外并購(gòu)中。企業(yè)要根據(jù)自身情況，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，選擇合理的融資方式，拓寬融資渠道，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

(三)合理的支付方式。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)要對(duì)自身現(xiàn)金流量及償債能力進(jìn)行系統(tǒng)分析，選擇合理的支付方式。現(xiàn)金支付是中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)最常使用的支付方式，可以快速實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。騰訊公司通過(guò)吸引投資者，組建買(mǎi)方財(cái)團(tuán)，采用現(xiàn)金支付的方式并購(gòu)Supercell公司，在較大程度上規(guī)避了由自身直接現(xiàn)金支付造成的不利影響。并且，騰訊方進(jìn)行分期付款，也可以減弱融資壓力和資金流動(dòng)性的壓力。而且使用現(xiàn)金支付成本較低，資金由財(cái)團(tuán)內(nèi)部安排統(tǒng)籌，也可以降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股票支付和杠桿支付均可以減輕資本流動(dòng)性的壓力，但前者會(huì)影響并購(gòu)方的控制權(quán)，后者會(huì)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債率過(guò)高。企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身財(cái)務(wù)狀況選擇合理的支付方式，降低支付方式所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果涉及匯率風(fēng)險(xiǎn)，也可以與被并購(gòu)方簽訂協(xié)議，降低因匯率變動(dòng)而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(四)做好并購(gòu)后的整合工作。并購(gòu)方在進(jìn)行談判時(shí)，就應(yīng)該考慮并購(gòu)后的整合工作。并購(gòu)方要積極與被并購(gòu)方溝通，使雙方趨向于融合，并在融合的基礎(chǔ)上開(kāi)拓創(chuàng)新。在發(fā)展戰(zhàn)略上，騰訊給予Supercell公司足夠的信任與尊重。雖然騰訊與Supercell在經(jīng)營(yíng)理念上存在差異，但為了發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)協(xié)議中約定Supercell可以獨(dú)立運(yùn)作，騰訊不參與日常管理與產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。在文化差異上，雙方要保持全面有效的溝通，對(duì)企業(yè)文化進(jìn)行有效整合，避免文化上的沖突。騰訊與Supercell不要求文化上具有一致性，可以求同存異，將二者均認(rèn)同的觀念融入企業(yè)文化。對(duì)于財(cái)務(wù)整合，企業(yè)可以引入財(cái)務(wù)信息共享系統(tǒng)，進(jìn)行集中統(tǒng)一管理，有效保證財(cái)務(wù)整合效果。或者可以根據(jù)自身發(fā)展情況，對(duì)企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行調(diào)整。騰訊公司將財(cái)務(wù)部門(mén)和審計(jì)部門(mén)單獨(dú)設(shè)置，這樣可以隨時(shí)監(jiān)督Supercell公司的運(yùn)營(yíng)狀況。在海外并購(gòu)中，中國(guó)企業(yè)要把握好系統(tǒng)原則，積極溝通，穩(wěn)定人才，使并購(gòu)雙方利益最大化，為企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)奠定基礎(chǔ)。

作者:魏欣 楊明月 單位:哈爾濱商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院