證券市場有效性
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1、證券市場的運行
流動性、有效性、交易成本、穩定性和透明度構成了證券交易制度目標的五個方面(圖2)，它們有著既統一又矛盾的辨證關系。證券交易的本質在于證券的流動性，證券通過流動以反映市場化的資本關系，反映特定的財產權利的交易關系，靜止不動的資本是無法滿足其要求不斷增值的本性的。以交易價格的形成過程為主線，證券交易制度劃分為六方面內容：(1)交易委托方式；(2)價格形成機制；(3)委托匹配原則；(4)信息披露方式；(5)市場穩定措施；(6)其他選擇性手段等。前三項內容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價格形成機制是證券交易制度的核心。
2、三個層次的效率市場對證券市場運行的影響
(1)、弱有效市場對證券市場運行的影響
弱有效市場認為當前股票價格充分反映市場的歷史信息，包括證券的歷史價格序列、收益率、交易量數據和其它一些市場產生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所專家證券商或其它特別的組織進行的交易。由于它假定當前市場價格已經反映了過去的收益和任何其他證券市場信息，所以弱有效市場假設意味著過去的收益率和其他市場數據應該與將來的收益率沒有什么關系(即收益率應該是獨立的)，這樣，遵照根據過去的收益率或者任何其他過去的市場數據得出的交易規律進行買賣的話，是得不到超額收益的。用序列相關分析法來進行說明，首先計算每天(t)的股票價格變化Pt，然后利用回歸分析法比較△Pt與前一天(t—1)的股價變動(Pt—1的關系，即△Pt=α+β×△Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三種情況(如圖I，II，III所示)，第(I)、(II)二種情況說明過去的股價變化對投資者來說具有重要意義，投資者可以利用過去股價的變動建立起一個具有經濟價值的交易模型賺取超額利潤，第(III)情況證明了投資者根本無法實現任何超額利潤。
(I)表示前一天的股價變動(pt—1能產生(Pt，即第t—1天有股價上漲，(n—1(0，表示第t天的股價必然上漲，并且股價的上漲幅度大于平均水平。
(II)表示前一天的股價變動(Pt—1能產生(Pt，即第t—1天有股價下跌，(Pt—1<0，表示第t天的股價必然上漲，并且股價的上漲幅度大于平均水平。
(III)表示前一天的股價變動(Pt—1與(Pt沒有關聯，即第t—1天有股價上漲并不表示第t天的股價也會上漲，并且股價的上漲幅度大于或低于平均水平。
Moor隨機抽取華爾街掛牌的29只股票，計算每只股票每周的變化，平均相關系數為-0.06，基本趨于0，說明無法利用每周股價的波動來預測未來股價的波動。Fama取道·瓊斯工業指數樣本30種股票，間隔天數為1、2、3、4、5天不等，相關系數基本趨于0，也說明股價變動遵循隨機漫步模式。東北大學教授李凱等也運用序列相關性和游程檢驗方法，對我國股票市場的有效性進行了檢驗，利用上證綜合指數周末收盤價(1995—12—22～1999—04—*)和深證綜合指數周末收盤價(1996—06—07～1999—04—*)，兩種方法檢驗結果表明兩個市場均具有弱有效性的特點；在對個股進行檢驗時，總體所選樣本的有效性檢驗得以通過，與大盤相一致；但個別股票表現出具有一定的價格相關性。這表明，我國股票市場近年來總體發展是趨向于規范而有效的，但其有效程度還不高。
2、半強式有效市場對證券市場運行的影響
半強式有效市場認為證券價格能迅速調整反映所有可公開信息公布，也就是說證券市場價格全面反映所有可公開的信息，包含弱有效市場假設所考慮的所有市場信息，如股票價格、收益率、交易量等，還包括所有非市場的信息，如收益與股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帳面價值比(BV／MV)、股份分割、有關經濟新聞和政治新聞，表明從這些公布的重要信息中，投資者不會從其交易中獲得超過一般水平的收益，因為證券價格已經反映了所有這樣的公開信息。所公布的信息分為三個時間段：市場估計期、信息公布、事后檢驗。其市場回歸模型為：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit為股票i第t時的收益率，Rmt為t時的市場指數收益率，(為估計值，(為截距，eit為偏差(超額收益)，公司因素對收益率的影響。這樣超額收益為：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有關期間的累計超額收益率(eit就可以檢驗市場的有效性，如果(eit=0，證明價格對信息的反應是迅速的。Fama曾對股份分割作了檢驗：發現股份分割前30個交易日股價開始上漲，分割后股價趨于平穩。
證券投資基金作為證券市場的主要機構投資者具有信息披露的完整性、準確性、及時性和投資運作的規范性。復旦大學國際金融系課題組(8／24／2001)對我國證券投資基金公布基金投資組合(1999年1月5日至2000年12月29日)進行了檢驗，從實證檢驗結果來看，在基金公布投資組合公告前后，累積超常收益率基本呈下降的趨勢，沒有出現我們預期的正超常收益率的情況，表明信息公布前市場價格對信息的反應是過度的，半強式市場的有效性不成立。超常收益率下降，主要是與基金投資組合公告的時滯性有關。
3、強有效市場對證券運行的影響
強有效市場認為股票價格反映了所有公開的和未公開的信息(內幕消息)，這意味著任何投資都不可能有獨占的渠道獲得有關價格形成的信息，它包含了弱有效市場和次強有效市場的假設，Malkiel把1971—1991專業投資枧構或內幕人士(投資者關系廣泛，研究力量雄厚)的投資收益與正常投資情況下的收益比較，發現基金的總收益和扣除管理費用后的凈收益都低于市場平均水平，表明美國證券市場已是強有效市場。但在我國信息披露制度還不健全，獲得內幕消息的人往往從股市獲得超常經濟利潤，阻礙了我國證券市場健康、快速的發展。例如“銀廣廈事件”，在證券市場中引起了巨大的連鎖反應，它采取了虛擬無形資產的手段，以高科技為幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，還以擁有“神奇科技”的謊言欺騙數萬股民一年之久，數家基金與上市公司不同程度遭到牽連，無法數計的股民遭到重大損失。說明我國證券市場信息披露不規范，還不具備強有效市場特征。
二、證券市場有效性的基本含義
市場的有效性是指根據某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來經濟利潤。顯然證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運行效率(efficiencyrun)與證券市場的配置效率(efficiencyallocation)，前者指市場本身的運作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價能否反映股票存在的價值；后者指市場運行對社會經濟資源重新優化組合的能力及對國民經濟總體發展所產生的推動作用能力的大小。
有效性的基本假設是證券存在一種客觀的均衡價值，股價已反映所有已知的信息，且價格將趨向于均衡價值。這一假設意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價格趨向其內在價值，且調整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。高度競爭且又有眾多掌握完全信息的參與者的市場，將會相當快速地調整到均衡；相反只有很少參與者又只具有很不完全的信息流的市場，則可能要經歷一個相當緩慢的調整過程。MauriceKendall在1953年對一個時期股票價格的表現進行了研究，發現股價的發展似乎是隨機的。1965年由芝加哥大學Eu-geneFama在《商業雜志》“股票市場價格的行為”一文中提出了有效率市場的假說(EMH，efficientmarkethypothesis)，指出了市場的公平博奕，信息不能在市場上被用來獲取利潤。如果收益是隨機的，市場則是有效率的，即“隨機漫走”的市場一定是有效率的市場。
根據信息對證券市場的反映程度，可將證券市場的信息分為三種不同層次類型：歷史的信息(證券公司過去的價格和成交量)、已公開的信息(包括盈利報告、年度報告、財務分析人員公布的盈利預測和公司的新聞、公告等)、所有信息(包括所謂內幕信息)。HarryV．Robert(3)根據股票對相關信息反映的范圍不同，相應將市場效率分為三個不同的層次：弱有效率市場(Weak—formEffiency)、次強有效率市場(Semi—strongformEfficiency)、強有效率市場(StrongformEffi-ciency)。EugeneFama進一步對這三種效率市場與信息之間的關系做了闡述，表明在三種市場中股票的價格都具有隨機漫走的特征，如圖1所示。
除股票價格反映各類信息外，交易成本也是判斷證券市場金融效率的重要參數，包括直接的交易成本和間接的交易成本。直接的交易成本如交易傭金、稅收等，間接的交易成本是投資者能否在證券市場上獲得有效的信息及投資者是否按自己的意愿買賣股票，實現理想的投資效率組合。此外，在證券市場上可供投資者選擇的證券投資品種是否豐富，也會影響證券交易的連續性，從而影響市場的有效運作。因此金融創新的目的是為了有效地降低交易成本和規避管制，保證證券交易的連續性，提高市場的有效性。
三、強化市場的有效性，提高證券市場的運作效率
1、加強監管，保證證券市場公平、有效和透明，提高證券市場的有效性。
證券市場穩定機制的核心問題是證券市場的穩定性，證券市場的穩定性又可從狹義和廣義兩個角度去理解。從狹義的角度來說，證券市場的穩定性指股票價格的穩定性，即股票價格的短期波動程度及其自我調節平衡的能力；從廣義的角度來講，證券市場的穩定性除了包含股票價格穩定性以外，還有股票價格應圍繞價值波動。完善證券市場的內生穩定機制是保持股市穩定的根本，證券市場穩定機制包括三個層面的含義：一是證券市場具有健全的法律制度基礎；二是影響證券市場供求關系和價格變化的諸要素相互作用形成的有效市場機制；三是監管者用行政手段建立的抑制證券市場異常波動的管制規則。前兩者構成證券市場制度內生的穩定機制，后者構成證券市場外生的穩定機制。狹義的證券市場穩定機制就是指后者，即監管者用行政手段制定的各種抑制證券市場異常波動的管制規則。經濟穩定、公平和有效地配置資源是證券市場監管的三個目標，具體體現為證券委員會國際組織(IOSCO)1998年確定的保護投資者、保證市場公平、有效和透明及降低系統風險。保證市場公平是與投資者保護緊密聯系在一起的，尤其體現在：(1)防止不恰當(improper)交易，如市場操縱、內部人交易等；(2)保證投資者公平地獲得進人市場的渠道和市場或價格信息；(3)促進市場交易正常進行，即公平地對待每一筆運單和保證每一次價格形成符合規則。市場監管應盡可能提高市場透明度，使所有參與者能及時獲得交易前后的信息。
2、引進做市商機制，促進證券市場的良性運行。
目前我國證券交易制度是競價市場機制。這是一個由眾多同質交易主體連接而成的平面網狀結構，在市場還達不到充分競爭和充分流動的不成熟狀況下，缺乏對沖機制和穩定力量，市場的風險就會迅速擴大和深化，競價市場的平面網狀構造與信息平行傳導機制可能成為加劇市場波動的因素。做市商(MarketMaker)不斷買賣為證券提供了流動性，創造了市場，其自身則通過設置買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定利潤，滿足了公眾投資者的投資需求，具有為市場提供流動性和有利于市場穩定性的特點，起著坐市、造市、監市三方面的功能。它雖然也是一種網狀構造，但具有兩個層次：投資者形成第一層次，做市商構成市場的第二層次，因為兩個層次是不同質的，市場風險沖擊就被分散于兩個層次上，尤其是對于非系統風險，做市商可以比較有效地加以消減。做市商作為專業證券分析者優先掌握信息，對做市證券進行信息處理并據此提出報價，這種報價進而又成為投資者進行信息處理的重要參考指標，有利于股價向公平價格趨近，還使投資者的信息成本大為降低；同時，做市商與投資者之間是純粹的買賣關系，他們之間的交易不需支付傭金，同樣的買賣價差，投資者的交易利潤較競價市場高，特別是當發生大額交易時，這種成本差異更加明顯，這樣有效地解決了中小企業上市后因股票流動性不足而受到影響的問題，有利于交易效率的提高。做市商制度(MarketMakerRule)是NASDAQ市場的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要區別所在，因此，美國NASDAQ市場在實行做市商制度方面的經驗，值得我國借鑒。
3、實行投資組合，提高證券市場的有效性
在一個有效的市場中，理性的證券選擇要求一個投資者所具有的系統風險水平的充分分散化的資產組合。這就要求我國證券市場要逐步完善理性的投資政策，反映稅賦、年齡、風險厭惡程度以及職業等因素對投資組合的要求。投資組合的基本原則就是分散化。高稅階層的投資者通常不愿意購入對低稅階層有利的證券。對稅率顯著高的階層來說，盡管免稅的市政債券的稅前利潤(EBIT)相對較低，他們仍然覺得購買這些債券有利，而對低稅投資者來說則不具有吸引力；對處在更微妙稅率的高稅階層來說，他們寧愿將他們的投資組合向資本增長所得方向傾斜而不愿馬上獲得股息或紅利收入，因為當前賦稅率越高，延期實現資本增長收入的期權就越具價值。因此這類投資者更喜歡雖然紅利低但提供更大的期望資本增長收入的股票。這類投資者也會被吸引投資于收益對利潤稅敏感的投資機會，例如房地產投機；理性投資組合還與特定風險范疇有關。例如通用汽車公司的一個經理，其年紅利視GM的利潤水平而定，通常他不應在汽車股上進行額外的投資。因為其薪水已經視GM的表現而定，該經理已經在GM上過度投資了，不應再加劇其投資的非多樣化。此外，對投資者的不同年齡，也將考慮其風險承受能力而進行不同的投資組合。例如，對那些基本上靠存款度日的老年投資者來說，往往愿意回避那些市值會隨利率大幅度變動的長期債券。而較年輕的投資者可能更傾向于長期債券。因為長期債券鎖定的長時間內的穩定收入流對于這些日子還很長的年輕人來說會比保留本金更重要。所以，即使在有效的市場中，資產組合管理具有重要作用，因為投資者的資金的最佳部位將隨著如年齡、稅賦、風險厭惡程度以及職業等因素而變化。
美國證券市場監管體制改革與信用制度重建及對新興證券市場的啟發
內容提要：安然破產之后，美國證券監管當局以及社會各個方面就其反映的問題對其監管體制、會計制度、審計制度、企業內部治理結構以及職工養老金制度和期權報酬制度等多方面提出改革，以重建投資者信心，這對轉軌國家證券監管體制的建立具有十個方面的重要啟發。
2001年12月2日，財富500強排名第七位的美國能源業巨頭企業安然公司(Enron)突然依法提出破產保護。安然神話破滅，動搖了美國證券市場誠信度，使投資者對上市公司信息披露真實性、財務報表可靠性、證券分析師推薦有效性以及評級機構結論可信度產生了置疑。國會12個委員會、美國證券交易委員會(SEC)、司法部、勞工部的養老金與福利署為此先后成立專門調查工作組。對安然事件責任的追究，更為重要的是要審視其揭示的證券市場運行中存在的漏洞以便提出改革措施。因此，盡管參與處理安然事件各方利益不盡相同，但就通過改革完善證券市場的監管體制和信用制度卻是基本共識。目前美國監管體制的改革雖然尚在展開，但重建證券市場信用體制的思路及有關設想對新興市場國家具有一定的借鑒意義。
一、安然事件的處理機制及美國資本市場的監管體系
證券市場的穩定發展，不僅與上市公司現有業績相關，更與投資者對市場發展的未來預期以及由此確立的投資信心相關。為確保這一信心的穩定，通過強化監管保證證券市場誠信力至關重要。投資者權益能夠得到有效保護，證券市場能夠促進資本形成和有效配置以及整個國民經濟的穩定增長，是證券市場穩定發展的心理支撐。夯實這兩個信心基柱是各國證券市場監管共同追求的目標。尤其是，中小投資者作為證券市場的主體，其合法權益能否得到有效保護，決定著證券市場能否有效健康、可持續性地發展，因此保護投資者合法權益是確立信心的基本動力。
支撐這兩個基柱的關鍵是信息披露問題，即披露的信息必須確保證券價格及時、準確、全面地反映每個上市公司經營的基本面情況和整個證券市場的風險狀況。只有在此基礎上，投資者才能對未來進行合理預期，進而作出符合自身風險容忍度的投資選擇、購買自己偏好的企業的證券；企業進而從投資者手中得到相應的資源配置，這樣，企業的融資成本與其風險和經營業績的前景相符合，達到了證券市場有效配置資源的目的。也是在此基礎上，監管機構和政府得以及時地發現問題，有效地保護投資者權益，并能防范市場系統風險。所以說證券市場實際上是信息市場，信息披露是否及時、準確，信息披露的全面性是建立公眾對證券市場的信心基礎。在監管體制建設中，保證證券市場信息披露及時、準確和全面性是一項長期、復雜的系統工程，它不僅包括證券監管機構信息披露監管制度的是否完善，更有賴于公司治理結構改進是否強化利益相關者的監督，會計師和律師等中介機構是否能保持中立和誠信地履行職責，投資銀行或券商是否盡職盡責，以及證券市場監管立法是否完備，能夠保證公正有效行使司法監督，媒體和社會輿論監督是否有效及時，政府和企業關系是否清晰化等一系列制度安排。安然事件之后的美國改革正是圍繞這一中心任務展開的。
目前處理安然事件并推動改革的部門有關國聯邦直接負責金融監管機構的關聯儲、財政部、商品期貨交易委員會和證券交易委員會，以及由這4部門的首腦組成的、直屬總統辦公室的金融市場工作小組。基于1987年股市崩潰教訓而設立的金融市場工作小組，其目的就是要加強金融交易監管機構的信息溝通和協同監管，防范整個金融系統危機發生。小組當前任務就是應總統要求對安然破產涉及的政策缺陷進行研究并提出改革思路。目前，白宮、證券交易委員會和國會形成了三個改革思路。
第一，白宮的改革思路。
白宮改革思路集中反映在總統“十點改革”方案中①，方案著眼點就是要通過公司治理結構的改善，向投資者提供更準確更及時的信息披露，促使公司執行人員對自身行為承擔更密切的責任以及加強審計體系的獨立性。總統建議的大部分內容都是由證券交易委員會主席哈維—皮特(HARVEYLPITY)先前已經提出并由SEC大力推動的。計劃明顯強化SEC的權力，特別是對審計人員的監管力度。此外，SEC還力圖通過引導證券執法人員沒收公司虛報利潤時所獲得的公司分紅和股票收入強化對違規企業的懲處力度。從運作程序看，除第五點外，其他措施并不需經過國會立法程序，SEC就可依照現有法律框架進行實施。雖然“十點計劃”并不具法律約束力，但大體表明了美國證券交易委員會和國會改革的基本趨向。本來，證券交易委員會現任主席哈維—皮特是作為布什放松政府管制的得力人選入主SEC，從去年夏季布什就期望皮特放松證券市場的監管。但是安然事件爆發后的政治壓力，使布什和皮特已經成為這10年里最強調政府監管的政府官員，并主持這10年來最龐大的強化證券市場監管的系統工程。
第二，證券交易委員會的改革設想。
證券交易委員會是美國政府機構里專業精神最強、決策受政治因素干擾最少的機構。通常情況下，白宮對證券交易委員會運行沒有直接影響力。但這一次兩者之間達成默契，總統10點建議已成為證券交易委員會改革遵循的基本原則，作為證券市場直接監管部門，對推動這次改革負有重要責任。值得注意的是，這些思路強調對現有的公司信息披露進行制度性改革，但沒有把重點放在加強稽查和司法懲處力度和效率，在短時間內嚴懲違反現有公司信息披露制度上，人們認為證券交易委員會目前的稽查工作和司法力度已運用得相當充分，所以僅限于要求國會增加經費以便雇傭人員強化稽查力度。SEC主席皮特在參議院3月21日聽證會上提出了三項改革措施的基本思路。
——關于上市公司信息披露制度的改革。
改革目標主要是致力于改善上市企業財務信息披露的質重和及時性。在及時性方面，要求上市公司年報的提交時間從90天縮短到60天，季報由45天縮短為30天。在提高質量方面，上市公司信息披露規定中有關“公司管理層的內部討論和分析”部分是這次改革的關鍵部分。規定要求上市公司詳細揭示那些能對本公司的財務狀況產生重大影響的重大事項，如表外財務安排，上市公司要對歷史業績和發展前景提供重要線索，以使投資者和其他信息使用者能夠更全面評價公司財務的真實狀況和經營業績以及發展前景。這一改革措施就是要使投資者能以“管理層的視角”來觀察其投資的公司并識別公司收益和現金流面臨的風險。同時，證券交易委員會準備提出4個提案。
其一，公司提供的財務報表應簡明扼要，以便投資者發掘出所需要的細節信息。安然公司2000年年報就是利用文字游戲把重要交易信息放在一個不起眼的腳注中以把財務狀況健康程度等重要信息掩埋起來分散投資者注意力，即使細心的投資者看到也難以讀懂全部內容并了解交易的背景。
其二，通過強化總裁(CEO)個人責任追究來改善信息披露的質量。現行規定雖然要求CEO要在該公司所有在證券交易委員會備案的信息披露材料上簽字，并對注冊申請書中的虛假陳述和漏遺負有個人責任。但CEO通常可以訴諸“克職盡責”來為個人責任進行辯護，并以他不相信或者沒有充分理由可以讓他相信這些具有法律效力的文件中有實質性的虛假陳述或遺漏來推脫責任。
其三，要求增加一項及時公告上市公司管理層各項交易，包括管理層與公司關聯交易的義務。管理層的問責和管理層個人交易的透明化十分重要。從安然事件中可以看到，據指責，一些高級管理人員利用交易方只要是本公司就可推遲13個月披露股票交易信息的規定，一方面以虛假信息誘導公司員工和其他投資者繼續購入公司股票，另一方面他們則可將自己持有的價值11億美元的股票借機拋售而轉嫁損失。此規定導致公私利益沖突和內部人交易的問題。
其四，要求上市公司在季報和年報之間增加應披露事項和范圍。新規定要求公司必須于一個重大行為發生后第5日或15日內公告披露信息，其中包括職工福利計劃、企業核心官員離職、違約及其它能引起直接負債或造成負債快速增加的事件、某些企業道德準則和管理層、董事會成員的行為規范的放棄。所謂道德和行為規范的放棄含義，就是董事會消極履行監督職責，對一些涉及個人利益與公司集體利益沖突的問題采取不積極阻止的做法。根據新規定，由此引發的問題董事會也要負相應的責任。
——關于公司治理結構的改革措施。
新的公司治理準則核心手段是增進公司管理層個人的責任和誠信，就是要通過管理層個人責任約束促使公司信息披露質量。皮特指出，由于企業公司治理結構中的各個方面不能積極或監督不力，或者有意規避規定而造成美國公司治理結構存在嚴重問題。從安然事件就可看到，據指責，公司董事會允許AndrewS．Fastow(安然公司的CFO)成為LJM2Co—Investment和LJMCayman等合伙企業的普通合伙人，使得這些企業可以與安然公司進行大量關聯交易，隨后董事會又未能對這些交易行為給予認真關注，從而使Fastow從中賺取了3000萬的收益，這些交易行為最終使得安然公司在2001年11月對其財務報表進行重大調整。同時，安然的審計和協調委員會以及財務委員會，盡管其負有對安然公司財務報告最終監督職責，以及對Fastow的LJM交易的定期檢查的責任，但在實際工作中并沒有按照規定進行任何實質性的深入調查，因為這些部門片面聽信安達信的審計和監督報告。按照有關規定，審計委員會委員應該獨立于被其監管的公司以保持其中立性，但安然審計委員會委員中有些人或在安然贊助的機構工作，或直接擔任安然公司一個部門的咨詢人員，這種業務聯系使得審計委員難以保持其獨立性。
為了保證公司治理結構改革的有效推進，2002年2月，證券交易委員會要求紐約證券交易所(NYSE)和納斯達克(Nasdaq)配合其改革措施，即要求上市公司必須在上市前達到其所規定的公司治理結構標準。其中涉及到公司獨立審計委員會的有關政策，公司的董事會和管理層成員的持股情況，股東的選舉權安排，以及其他一些能影響到股東持股利益的事項。證券交易委員會現要求NYSE和Nasdaq重新審視他們對公司上市標準中的重要事項的規定，其中涉及到公司的董事會和管理層成員的任職資格問題，以及上市公司的行為規范。
——關于公司會計制度改革措施。
SEC認為會計制度改革是當前的主要任務。會計制度是改善公司財務數據信息披露準確和全面性的基礎。其改革措施主要涉及兩個方面，一是審計上市公司財務報表的會計師行業，二是制定會計標準的程序。
其一，推動成立公共責任委員會對會計行業進行業外監督。SEC建議成立新的民間會計管理組織公共責任委員會(thePublicAccountabilityBoard簡稱PAB)，其職責是從業外定期審查會計企業的會計和審計工作的質量以及處罰那些不稱職和違反職業道德的行業組織和個人。目前，美國會計行業自律組織是公共監管委員會(thePublicOverseeBoard簡稱POB)，其主要職責是監管全關注冊會計師協會(AICPA)自律活動。其中包括同業互相審查制度，通過由專家組成的委員會來評估成員企業對自己的審計失敗行為所做解釋的合理性，并根據發現的問題制定相應措施改善會計審計質量控制體系。目前，提出成立PAB的原因是公眾認為POB的監管活動直接受制于它所要監管的行業，POB成員都得聽命于AICPA而難以保持獨立地位。另外，皮特認為，POB經費來源于監管對象而使組織的獨立性大打折扣。由此，皮特設想，新的行業管理組織絕大多數成員要由非會計行業成員組成，并且為了保證組織的獨立性，其活動經費應來自于接受財務審計的公司客戶。上述措施能否有效解決會計行業業已存在的問題，目前仍有一定爭論。沃倫—巴菲特認為，問題不在會計審計方面，而在公司董事會中負責公司內部審計的審計委員會。審計委員會的職責就是發現不稱職的審計師，一般情況下，審計師非常清楚其客戶的情況。問題是如何使那些審計師在應該說“不”時必須說“不”，巴菲特認為僅此目前的審計委員會足以勝任。SEC前任主席阿瑟·萊維特(ArthurLevitt)則提議，公司的會計師事務所應每5—7年更換一次，不是僅在同一個會計師事務所內更換合伙人來保證審計師的恪盡職守。
其二，提高審計人員的獨立性能力。1990年代以來，莢眾多會計事務所為增加收入和咨詢服務豐厚報酬的驅使，在向客戶公司提供審計服務同時開展管理咨詢服務，鑒于兩者兼顧造成目前審計工作獨立性受到影響的弊端，SEC力圖提出新的改革措施，不過，究竟是對咨詢服務進行一定的限制，還是把兩者完全分開，現在仍然是一個爭議的問題。
三，改進會計標準的設定。當前SEC將實施有效措施確保會計標準能以更有利于市場和投資者方式予以執行。SEC雖然擁有為上市公司制定會計標準的法定權力，但SEC一般傾向推動由代表投資者、工商人士和會計人員組成監察實體的財務會計標準理事會(FASB)中介組織來制定，并由其推薦標準報經SEC評估認可。FASB標準確立了能被用于財務報表編制工作的會計確認、會計計量及信息披露等原則。鑒于安然事件，SEC擬議中的措施有以下幾個方面：
一是在支持中介組織進行標準設定同時，SEC要運用現有權力加強標準制定過程的監督，以確保FASB按照投資者最大利益行使其職能，具體措施包括：(1)拓寬資金來源，(2)富有建設性地參與FASB成員的選擇和FASB辦事處的設立工作；(3)對已采納的標準行使復查權力；(4)確保FASB頒布以原則為基礎，而非以規則為基礎的新的會計標準。
二是強調會計標準要以會計原則為基礎，而非以規則為基礎。安然事件表明，以規則為基礎的標準為安然財務人員和高層管理人員提供了鉆制度空子的機會。2001年11月安然公告中相當篇幅把有關1997年度發生的5100萬美元的審計調整一事視為不符合重要性原則而不予披露。如果這些調整入賬，會使得1997年度的報告收益由10500萬美元縮減至5400萬美元。這些調整將使得收益下降將近50％，但是審計機構的安達信認為這些對信息披露真實性并不重要而予以刪除。安達信的首席執行官JosephBerardino在國會的證詞中說，作為不符合重要性原則來處理是因為安達信將凈收入視為“會計人員所謂的‘正常性收入’”。這是一個扭曲規則的明顯案例。
三是SEC現在呼吁美國財務會計標準委員會(FASB)加快會計標準的修訂、以適應近20年來金融衍生工具、金融交易和實體的發展需要。
目前，SEC已經采取了一些措施以貫徹皮特提出的改革方案。首先，SEC提供了正確使用和限制使用模擬公司財務數據的指導意見。并在此后SEC進一步的警告性建議，第一次表述了對上市公司披露主要會計準則的義務的要求和指導意見，并宣布2002年其工作人員將監督所有《財富》公布的500強公司提交的年報。這一措施將加強SEC對公共公司的財務和非財務披露的復查程序以便進行更為有效的監管。2002年初，SEC初次宣布要建立全新的民間監管實體對會計行業進行業外監督的理念。隨后，SEC圈定了2001財政年度有關表外財務安排的年終報告中需要經理人員內部討論和分析的問題。根據這一要求，證券行業及其自律機構在SEC的指導下，宣布了推薦規則來增加分析師(投資)推薦的透明度。隨之SEC宣布其計劃公布在公司披露方面亟待提高的各個方面問題。同時，SEC要求紐約證交所和Nasdaq關注公司治理結構方面的問題。由于對安達信的司法指控，SEC進一步了旨在保證面向投資者和美國資本市場的連續有序的信息流的命令和臨時規則，并著手對資本市場評級機構的活動和影響進行正式的準司法調查。2002年3月，SEC對上市公司IGIInc的前首席執行官提起法律訴訟，旨在追回其因為虛報的財務業績而獲得的分紅、期權和薪資。這是委員會里程碑式的工作。4月11號，SEC投票批準了提出的關于加速上市公司信息披露周期和增加披露內容的兩個相關議案。
第三，國會的改革設想。
就改革措施國會已提出35個議案，總的來看，主要措施包括有以下幾個方面：
——關于401(k)離退休計劃。
所謂401(k)離退休計劃，是讓雇員為自身離退休生活進行儲蓄和投資的離退休投資工具。這種計劃作為事先約定的離退休金貢獻由雇主發起設立。雇員將資金投入該計劃，雇主以相等的份額進行配套。一方面因為稅收方面的原因，另一方面因為公司股票投入401(k)計劃可以確保股票持于友方之手，從而防止公司被其他競爭對手惡意接管的好處。再一方面，這一計劃使本公司雇員手中股票必須長期持有不得在股價管制期予以拋售的規定。這一計劃在許多公司得以實施。
目前，401(k)計劃主要問題在于許多公司的離退休賬戶中全都是本公司的股票。從安然事件看，這種投資結構對雇員存在極大的風險。安然垮臺使得安然股價從2000年8月每股90美元下降至現在的不足1美元，僅此就造成15000名雇員401(k)離退休賬戶損失達13億之多。現在，參與401(k)離退休計劃有4200萬人，資產總額2萬億美元。這不僅僅是一個簡單的統計數據，而是涉及數百萬美國人離退休生活保障的大問題，甚至是帶有一定政治因素的問題。更為嚴重的是，401(k)計劃規定了雇員在股價大幅跳水管制期間不得出售參與計劃的股票，例如安然公司規定參與該計劃的股票，雇員在50歲前不得出售，由此，給公司高層管理人員濫用權力把損失轉嫁給本公司的雇員和其他中小投資者大開方便之門，而把雇員利益置于任人宰割的境地。
國會目前改革思路是：(1)應當在該計劃中確定雇員持有本公司股票的限額；(2)參加401(k)計劃后的員工擁有售出本公司股票的權利的期限應有一定限制但不宜太長；(3)在管制期間，公司高層執行人員拋售本人擁有公司的股票要有一個明確限制。正常情況下，當公司變更或轉換它們的401(k)計劃的管理人員時，公司應當會宣布一段對資產買賣的管制時限。這一習慣性做法的目的在于確保該計劃的記錄和信托資產在前任和現任記錄人員處保持一致。在這一期間，參與者不允許轉入或者轉出該計劃下提供的投資期權。但是這一限制并不適用于高層執行人員。這種規定已經成為安然事件后爭論的熱點問題，因為在10月份的嚴峻形勢下員工被禁止售出他們的股票，而就在此時公司宣布SEC開始發起對其財務狀況的正式調查，這使得安然股價大幅跳水。目前，多數建議是限制員工持有本公司股票的數額。人呼吁對員工在該類養老金中持有的公司股票數額實行封頂。其中一項議案提出雇員在本公司股票上的投資上限應是他們離退休賬戶的20％。不過，布什政府建議允許雇員在三年之后出售公司股票以作為一個替代方案。
盡管這些建議還在爭論之中，但涉及養老金的法律規定必將發生變革。目前，國會、勞工部、財政部和商業部都已卷入爭論中。2002年1月，布什總統成立了一個有關離退休保障的工作小組，并要求勞工部、財政部和商業部三部部長分析目前的養老金規則和監管條例，并盡快就保障人們不會因為證券市場波動而失去儲蓄提出可行的措施。
——關于股票期權的會計處理。
安然會計丑聞在國會引發了一場就是否運用期權來作為償付手段的爭論。其中一個議案要求公司對應于報告收益提取股票期權“費用”。現在大多公司采用期權形式給予雇員大筆酬勞，但會計規則并未要求將這些期權計入會計成本。安然破產中損失大筆金錢的機構投資者對帳外股票期權頗有怨言，因為它使得公司管理層可以從失敗的公司中套現，而雇員和投資者則被蒙在鼓里，其利益被棄置一邊。因此有人提議，應該重新考慮期權的會計計算方式。期權產生的問題在于它經常幫助公司虛報收益。安然公司的主要執行人員JefferySkilling在國會作證時承認，股票期權是用來夸大公司的報告收益的一種基本方式。他解釋說你所要做的就是發行股票期權來減少償付費用，從而提高盈利水平。根據通行的期權定價方式，安然在2000年發行了價值1．55億美元的股票期權，如果會計規則強迫安然公司從2000年的利潤中扣除這些期權的成本，即使按照安然做假收益，其當年營業利潤也會降低8％。但目前規則僅要求公司在年報中以腳注形式報告發行期權成本。如果將股票期權視作費用，美國幾乎所有主要公司的收益都將會比報告數字低出許多。在標準普爾500種股票指數的構成股票中，只有兩家公司——即波音公司和Winn—DixieInc在財務報告中將股票期權視為費用。由于這一問題影響重大，股票期權會計處理問題在美國金融監管機構中也存在激烈的爭論。總統金融市場四人工作小組中的關聯儲主席格林斯潘和證交委主席皮特就在公開股票期權報告問題上出現分歧。格林斯潘主張披露，而皮特則反對擬議中的變化。目前金融市場四位監管者僅對國會有關股票期權的行動發表評論之外，尚未采取任何具體措施。
——關于能源衍生工具的監管。
安然破產重新引發了國會對衍生工具市場監管問題的關注。目前議案已超過30起，其中一項要求允許政府監管某些能源和商品衍生工具。聯邦政府已對電力和天然氣的實物交割實行監督，但像安然在在線交易網站交易能源期貨并未受到監管。近10年機構交易虧損丑聞在國會引發了4次討論。1994年的Procter&Gamble狀告BankersTrust一億多美元衍生交易損失案，1994年的加州Orange縣衍生工具投資15億虧損案，1998年對沖基金長期資本管理公司LTCM因為衍生交易造成10億美元損失，公司幾近倒閉案。盡管上述4案國會都舉行過聽證會．但最終由于相關利益集團的游說而未能通過有關法律。2000年12月，鑒于長期資本管理公司倒閉和1998年俄羅斯經濟危機，國會通過了商品期貨現代化法案，但監管在實際執行過程仍然難落實。該法案使柜臺(OTC)衍生交易不受商品期貨交易委員會的監管。
衍生工具通過兩種方式進行交易：在監管下的交易所交易，或者是在未被監管的場外衍生工具市場交易，其中后者占到衍生工具市場的90％。安然主要涉入的是場外交易市場，證據表明安然利用衍生工具操縱財務報告。安然作為能源公司成立于1985年，但是到1990年代末該公司已經蛻變成為一個衍生工具交易公司。安然公司濫用特殊目的實體(specialpurposeentities)，其特殊目的實體的名錄就長達60頁。加強衍生證券監管的議案遭到投資銀行業和能源產品交易企業強烈反對。兩個利益集團都從衍生證券交易中獲得巨利。最大的衍生證券交易商LP．MorganChase在2001年11月份擁有面值24萬億美元的衍生證券。摩根的衍生證券交易利潤約占摩根2001年年度利潤的20％。其中皮特和美聯儲主席格林斯潘也持反對意見，明確提出衍生工具是美國企業和投資者對沖風險的有力工具，對防止經濟增長放慢惡化為經濟全面衰退作出了重要貢獻，因此不贊成防礙衍生工具使用的任何立法。由于利益集團和勢力派人物的強烈反對，這項立法在國會投票中被否決。
二、監管部門的法規制定與體制運作過程
要將前述加強市場信心改革從設想變成現實，最重要的是要轉化為實際的法律和規章，一個透明、公正和高效的法律和規章制定體系本身就是加強市場信心的建設的一部分。
1、證券交易委員會的規則制定過程。
因為證券交易委員會在一定范圍有法定自由裁量權，其提出的規則建議一般比較容易通過。1933、1934年證券法確立了證券交易委員會作為行業規范制定機構的地位，并確定了證券市場發展的基本框架。該法律允許證券市場及其監管規則可依現實情況的發展而不斷變化。僅就關系重大的規則必須獲得國會投票通過方可生效。證券交易委員會已獲法律授權，可以制定相應規則促進布什改革計劃的實施，并在緊急情況下處理如安然事件這樣的系統性問題。
但是，安然事件涉及的相關改革是關系多方利益的重大工程，必須與政府、國會、法院、勞工部以及金融工作小組協調行動。而且，作為美國政府一部分，立法和行政機構都擁有間接但很有效的方法來限制證券交易委員會的活動以及指引證券交易委員會的政策取向。具體說來，總統對證券交易委員會主席有任何時候重新任命權，而且通過金融工作小組，總統可以要求其與三個金融監管機構協商對話，工作小組主席是內閣成員，總統雖不能直接但卻可以有效地對證券交易委員會的工作進度以及政策取向施加影響。國會對證券交易委員會施加間接影響的則是預算撥款權。盡管證券交易委員會可以通過收取費彌補其支出，但國會撥款對其機構正常運轉是重要的支持，國會通過預算撥款權來督促相關機構完成其法律職責的做法是常有的事。國會影響證券交易委員會工作的另一個渠道是通過質詢來影響其工作進度，除了取證和其他與立法相關的聯絡活動影響其工作或者證券法案外，國會議員和職員還可通過向其索要關于特定事務的資料來干擾其工作程序。尤其是如果國會還擁有取代證券交易委員會制定的規則的權力。
2、國會的規則制定過程。
美國參議院和眾議院是具有同等立法功能和權力的平行實體。兩院都有特定事件具有管轄權的委員會，負責某一特定領域法案的討論。通常兩院擁有的委員會是相互對應的。議案會被送到多個委員會，以便就其中在各自管轄權范圍內的條款進行磋商。同樣，兩院中的不同委員會可能同時就同一議案進行辯論。例如，討論安然相關議案的兩個關鍵委員會是參議院所屬的銀行、住房和城市事務委員會、眾議院的金融服務委員會。在一項議案在參議院或者眾議院獲得通過之后，它都要被送交另一實體進行考慮。送交兩院的議案必須形成一致之后，它將呈報總統簽字，成為法律生效。
國會立法過程是黨派和院外游說集團影響的主要領域。目前形成了兩黨分治兩院的政治格局，眾議院在共和黨手里，參議院在手里。為防止兩黨之爭演化為兩院分歧，布什總統明確表示當前的重點是強化對信息披露和會計過程的監管，而不是匆忙制定規范公司行為法規，任何匆忙的立法都無助于制止公司濫用權力。私有部門也擔心過度的政府管制會打擊股票市場并且很有可能危及到剛剛復蘇的經濟。在關于股票期權的討論中，私有部門拼命為期權進行辯護，尤其是高科技公司。目前行業組織籌集350萬雇請華盛頓兩個頂尖的游說集團以擴大國會山贊成期權的力量。同時，40個高科技公司的CEO也飛赴華盛頓施加影響。現在，國會山所有人都在關注參議院銀行、住宅和城市事務委員會的主席和眾議院金融服務業委員會兩主席的態度，安然破產提出的議案最終命運操縱在他們手中，該委員會要對議案進行討論，同時還要聽取公眾意見。就當前改革形勢，審查權基本上掌握在這兩個委員會手里。
三、從安然事件看新興市場國家證券市場信用制度的建設
加強投資者對證券市場的信心是各國監管者共同追求的目標，中國經過10余年的努力，監管理念逐步理清，市場監管不斷增強，證券市場深度和廣度都有了長足發展。但是，由于監管環境復雜，與其他新興市場和成熟市場一樣，證券監管值得改進的空間仍然很大，監管者任重道遠。安然事件以及美國在安然事件后的改革思路給中國等新興市場提供了以下十點啟發。
——證券市聲的誠信建設是一個復雜費時的系統工程。
建立一個誠信的證券市場是一個長期、復雜的系統過程，有賴社會各界的共同努力。從安然事件的處理可以看出，證券監管機構對信息披露制度的完善和市場監管的加強對誠信建設起著重要作用，但如果缺乏其他配套改革很難達到預期目標。其中，公司治理結構改進、會計師、律師等中介服務機構保持中立和誠信，投資銀行或券商的盡責、證券立法的完備、司法的公正和有效、媒體和社會輿論的監督，政府和企業關系的清晰化等都是必不可少的制度因素。
——證券市聲的誠信度是一個相對概念。
投資者對證券市場的誠信度的評價是相對于投資者的其他投資選擇，例如銀行存款和國債。當投資選擇多樣豐富時，對證券市場誠信力的要求就會較高。安然事件爆發，證券市場的融資者都擔心投資者會離開股票市場，轉而投向銀行和國債。一般來說，股票市場是建立在公司“財務數字”的基礎上，如果這些數據的真實性無保障，投資者自然會逃向有儲蓄保險支持的銀行業和有國家信譽做保證的國債。在新興市場里，在實力和建立時間方面，銀行一般都大大強于證券市場，銀行往往還有國家信譽支持，這些使證券市場相對處于誠信力“先天不足”的劣勢，需要額外的努力。
——證券市場的誠信力從根本上來自于證券市場的可持續發展力。
證券市場如果具有可持續發展能力，自然會形成誠信力。可持續發展力和誠信力是“理”和“象”的關系。“理”是根本，是“象”的指導和歸宿。但是“理”無形，需要通過對有可操作性的“象”的工作，才能實現。可持續發展力取決于證券市場是否是適合所在國的經濟、社會和司法制度，是否在這種制度下能夠為企業融資提供最佳途徑。更具體的說，取決于該國是否充分保護中小投資者權益，該國證券市場能否能有效地運行、達到促進資本的形成和有效配置以及整個國民經濟的穩定增長的目的。
——證券市場的誠信力直接來自于市場信息的透明。
在新興市場里，有一個認知上的盲點認為誠信的證券市場意味著市場的所有參與者，例如上市公司和中介機構，都是高質量和低風險的。實際上，建立投資者對證券市場信心的關鍵點不是要建立“精品”市場，而應把重心放在建立高質量的上市公司信息披露上，要讓投資者清楚自己購買商品的質量。只要證券價格能否及時、準確地反映公司經營的基本狀況和市場的風險狀況，投資者能基于自身風險和收益的偏好而購買證券。高風險的“壞”公司也有喜好高風險的投資者去買，關鍵在于要防止虛假信息、讓投資者有充分準確的信息作出理性的投資決策。所以有誠信度的證券市場不應是“精品店”，而應是貨真價實的“百貨店”，兼有高中低檔商品。政府為迎合輿論而向公眾保證要建立“純潔”的證券市場、保證所有上市公司都是精品的做法是非常有害的，因為一方面這樣的承諾降低了投資者對風險的關注、給予投資者虛妄的期望，另一方面這樣的承諾是不可能兌現的，“精品”市場是不存在的，因為不同的經濟和社會發展階段有不同的新興、有市場潛力、高利潤的產業，通常來講一個企業可能在某階段是從事“優質”產業而成為“精品”企業，另一階段則成為“夕陽”產業，成為“低檔”企業。政府作出不切實際的保證會傷害證券市場的可信度。
——通過改革會計制度的制定和加強公司總裁的個人責任來保證信息披露的質量。
安然事件顯示，如何處理以下兩個重要的政策問題直接決定一個國家證券市場信息披露制度的有效性，他們是：
其一，信息披露制度和會計準則的制定和實施是基于規則抑或基于原則?例如，安然事件后，SEC批評說，當前FASB的會計準則大部分是基于規則的。基于規則的會計準則提供了一套極為詳細的會計處理方法，企圖考慮到準則運用的方方面面。這導致了公司在信息披露中，按章照抄(check—the—box)走形式主義，信息披露千篇一律，似乎很規范和全面，但對實質性重要問題卻往往扭曲規則不予披露。結果是不僅妨礙了信息披露的有效性，而且還造成懲罰惡劣的公司的困難，因為這些公司的形式工作一般都做得毫無破綻，一切都符合法規。所以，在信息披露制度的改革中，SEC強調將來的會計準則應該在提出具體規則的同時，也要求公司的基本原則是要求財務報告等披露反映公司的實質性情況。這樣，如果公司沒有披露實質重要的事項，哪怕是按具體規則在形式上進行了完美的，監管者也有依據加以懲罰。要過渡到基于原則的準則體系需要企業、會計師行業、自律協會等準則制定團體和美國證券交易委員會施加更大的約束。從按章照抄(check—the—box)形式主義方式到實質性財務報告方式意味著，各方要一致努力以與會計準則的目標相一致的方式報告公司情況。然而，這也意味著，并非所有的同樣交易都會以同一方式進行記錄。美國證券交易委員會的首席會計師羅伯特·赫德曼(RobertK．Herdman)認為，在這個基于原則的會計準則體系中，同類交易的報告方式要達到不會顯著不同，而將保留同類交易間的可比性。新興市場一般在證券市場建設的頭幾年里，采用以簡單的原則為基礎的信息披露制度，然后隨著市場的發展和深化，逐漸將原則具體化和可操作化，過渡到以規則為基礎的信息披露制度。新興市場遲早都會面臨如何將規則和原則揉合均衡，一方面防止規則被形式化，另一方面防止沒有可操作性的原則被腐敗的監管者濫用。
其二，誰對信息披露的真實性負責?信息披露失真，誰應負主要責任?是上市公司的總經理(CEO)，還是上市公司的董事會、監事會、獨立董事，還是審計和律師等中介機構?當然，這些方面都有責任，但從安然案件的經驗，上市公司的總經理(CEO)為主要責任的落實是保證信息披露真實性的關鍵。要加強CEO對公司信息披露的個人責任來改善信息披露的質量，應要求CEO在該公司的信息披露材料上以個人的名義直接簽字，保證已閱讀披露信息，并對其虛假和遺漏負個人責任。
——加強對信息披露違法違規的稽查和懲罰。
最完美的信息披露制度，如果不能嚴格實施，也就會流于形式，無所用處。所以，在改革信息披露制度的同時需要大力加強稽查和司法的力度，打擊虛假披露。關國在處理安然事件時，強調對現有的公司信息披露進行制度性改革，而沒有把重點放在加強稽查和司法的力度和效率上，這是因為美國的司法體系業已完善，證券交易委員會的稽查和司法的權力和手段已經很充分。而大部分新興市場都不具備這些條件，所以加強稽查和司法的力度，加大對違法違規的懲罰顯得格外的重要。
——防止利益團體勢力的過度膨脹。
利益團體對政府和立法機構游說以保護自身利益，只要方式合理、程度適當，對法規的制定和實施是有益的。但若這些團體的勢力過度膨脹，會阻礙改革的進行。在美國，安然事件反映的會計公司同時從事審計和咨詢業務，明顯有利益沖突之嫌，但利益集團阻礙立法處理，便是一例。投資銀行同時從事投行上市發行等業務和投資顧問研究和咨詢業務，是公認的問題，但利益集團的影響阻礙的相關立法處理，這是第二例。在新興市場，這一問題往往更為嚴重，一些國家的股市既得利益集團為了維護自己在股市的投資利益，或是以各種方式脅迫監管機構和政府部門人為托市，或是以維護市場信心為名阻礙監管機構查處大案要案。這些都造成股市的價格扭曲和公司弄虛作假，危及股市的誠信力。
——鼓勵民間維權團體的建立和運作。
為了防止公司管理層濫用職權、抗衡財團利益團體的膨脹勢力，有必要建立中小投資者的維權組織，對侵權的個人和團體進行追究和訴訟。韓國、印度等國的經驗表明，維權組織的有效運行是對政府和司法功能的有力補充，它不僅有利于證券市場的誠信建設，而且能促進這些國家的司法、經濟制度的整體改革。
——在處理證券市場丑聞和危機時要注意時機和方法問題。
任何完善的證券市場都可能存在制度漏洞，而且也存在一些力圖利用制度漏洞謀取非法利益的企業或個人，并可能由此造成證券市場交易中出現重大失誤，即使象美國這樣具有上百年歷史的證券市場也是在所難免。關鍵的問題是一方面要強化制度設計的科學性和執法的力度，防止問題的發生，同時也應該看到證券市場的發展也與其他任何事物發展一樣，需要在不斷總結經驗教訓中逐步完善起來。因此，有一套有效制度防止問題發生是證券市場發展的條件，更為重要的是有一套科學的處理證券市場危機的制度機制也是保證證券市場發展的必要條件。因此，在丑聞公司的出現后，如何處理更為重要。從其他國家情況看，包括從這次美國處理安然事件的過程看，如果處理不當，會嚴重影響公眾對證券市場的信心。安然事件在這方面的啟發是：首先，需要社會形成共識，丑聞的出現是不可避免的，不能直接說明證券市場缺乏誠信或證券監管的失職。即使在證券市場最為規范、證券監管最為嚴密的美國，也不可能完全防止丑聞公司的出現。其次，要分析清楚丑聞發生代表的是個別企業的問題還是整個證券市場的問題。在安然事件發生后，布什政府認為是個別企業的問題、美國這個市場體系和理念還是有效的。在安然調查最后結果出來前，布什要求依然相信和依賴現行的市場機制，不要作過大的變革。再次，要分析清楚丑聞反映的是現行信息披露制度的問題，抑或是由違規者扭曲現行制度而造成。如果是前者，就要改革制度，如果是后者就要訴之于司法，懲罰違規者。最后，丑聞公司出現雖然不可避免，但丑聞公司出現后的懲處是證券監管機構不可推卸的責任，是建立誠信的證券市場的關鍵一環。對于證券市場的違規違紀行為的處罰要嚴厲，不僅要處罰公司，還要處罰會計師事務所和律師事務所等相關機構，使相互勾結做假帳的情況大大減少。另外，更重要的是要處罰相關的當事人，罰款、吊銷在金融業的從業資格、甚至還要負刑事責任。違規處罰要有足夠的威懾力，以便增大違規成本，才能有效防止違規行為的發生。
——尋找合適新興市場的證券監管的思路。
安然事件及其美國在安然事件發生后的處理過程以及改革思路對中國等新興市場的證券監管制度建設提供了有益的借鑒經驗和改革思路。證券監管理念和體系直接影響證券市場的發展前景，影響公眾對市場的信心。證券市場的發展到達一定的規模和成熟度，例如中國、韓國、巴西等國，應該把監管的重心放在促進證券市場建立有效的激勵約束機制，并在完善各項市場機制的同時，著重放在對違法違規事件責任人的事后處罰上。
首先，要減少行政審核和許可，促進市場機制的建立。證券監管要促進證券市場建立有效的市場和企業激勵約束機制。目前很多新興市場的證券監管的慣性思維，依然是重審核，輕查處。并美其名曰“事前把關，防范于未然”。在這種思維下，對企業和中介機構涉及證券的活動的事前和事中的審核、許可等監管非常細致嚴格，有“過度管制”之嫌，對市場機制的形成有相當的副作用。另一方面，從安然案例也可看出，不可能完全防止丑聞公司的出現，“過度管制”不僅扼殺市場機制，還不可能“防范丑聞公司于未然”。
其次，要增加證券監管機構事后查處的意識、權力和手段，用事后嚴查嚴處帶來的恐嚇力來彌補“防范丑聞公司于未然”的不足。很多新興市場，由于法律體系不夠健全，對上市公司違法違規的處理缺乏有力的手段，導致事后查處的力度不夠。對于嚴重案件，除了少數適用刑法外，大多以行政處分和罰款為主，而且對公司處罰的力度要比處罰有關管理層責任人的力度更大些。而對上市公司進行處罰，直接受損害的是股東利益，由于很多國家有關股東的民事賠償制度并未完全建立，導致管理層違規者所付出的代價與其在高風險下所可能獲取的收益不成比例，因此處罰未能達到足夠的警示作用。
大部分新興市場與美國SEC的法定執法權也有一些差距，也為監管帶來了一定難度。例如美國SEC有調查權，可得到包括所涉銀行的任何信息；有權不事先通知被調查者即可直接調查其財務、銀行帳戶；有權傳喚當事人，不接受傳喚的被視為違法，有權申請永久或臨時的限制令或強制令，有權申請禁止令和履行令。這些是中國等新興市場證券監管者所不具備的。
總之，新興證券市場的建設，除了需要完善信息披露制度和加強稽查與司法外，證券市場建設的成功還仰賴其他配套改革，例如政府行為的規范化、政企分開、司法完善、會計師和律師等中介機構的中立和誠信等等。輔以充分的耐心和時間，誠信的證券市場是可以逐漸形成的。
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