證券市場監管

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內容摘要：現代市場經濟的實踐證明，市場存在大量導致資源配置低效率的市場失靈（MarketFailure）問題，使得市場功能不能得到有效發揮。因此，政府的管制是不可或缺的。證券市場與其他市場比起來，在市場失靈等諸方面，更加敏感，影響范圍也相對更大，因此，許多國家和地區采用凱恩斯主義的干預模式來管理證券市場。由于交易成本的存在、信息的不對稱，無論是市場還是政府監管都有可能失敗，因此，我們不可陷入兩分對立思維的困境，即市場失敗就由政府監管來替代，監管失敗就由市場運作來替代，而是應以市場法則為依歸，用政府監管來補充市場的不足。監管應是針對市場失靈，而不應作更寬泛的解釋；監管并不必然導致證券業發展，相反可能限制市場的發展；監管必須受制度約束，必須依法進行；監管的實施必須進行成本效益分析，提高監管的有效性；必須合理界定監管機關的職能空間，明確其職權的合理限度；重視行業自律，發揮市場參與者的自律作用；在證券監管中，法庭的力量應當受到充分的重視。監管過度必然會抑制創新，成為導致證券及金融創新供給不足的重要力量；監管不足又可能放大證券市場的運作風險，損害市場穩定和投資者利益。因此，監管過度與監管不足都是不可取的。

關鍵詞：市場失靈、監管、法律不完備性

證券市場監管是對市場機制的校正，是國家憑借政治權力對經濟個體自由決策所實施的強制性限制，其實質是以政府命令作為一種基本的制度、手段來代替市場的競爭機制，以確保獲得一個更好的經濟結果。可以說，監管是對某種偏離既定規則的行為實施的干預。監管與市場相伴而生，是現實經濟發展的必然要求。在現實經濟中，由于自然壟斷、經濟活動外部性和不對稱信息的存在，市場機制不可能達到經濟資源最優配置的理想狀態，這時，作為社會公眾利益代表的政府就要用“看得見的手”來彌補“看不見的手”的缺陷，對經濟活動和市場進行干預、監管。實行監管的目的，就是要減少市場摩擦，降低交易成本，防止壟斷、操縱市場和欺詐行為的發生，減少市場風險，維護市場秩序。對于信息透明度要求高、參與者利益聯系緊密、價格波動頻繁、容易產生人為操縱、欺詐行為的經濟部門和市場活動，更應該實行有效的監管措施，從而保障經濟活動健康地發展。同時，監管也是一把雙刃劍，監管過度將加大監管成本、降低市場效率，阻礙金融業的發展。如何實施合適的金融監管一直是國際經濟社會關注的一個重大難題。實踐證明，證券監管的重要性和廣泛性不言而喻。2001年“9？11事件”后，美國政府為了提升投資者對資本市場的信心，做了大量的工作。安然、世界通信等事件發生之后，美國總統在2002年7月30日簽署企業改革法案（SarbanesˉOxleyAct），希望以積極的態度嚴懲違法企業經理人員。世界上沒有政府不監管市場的，關鍵是如何監管，采取什么樣的監管政策與思路。我國同樣存在證券監管的問題。處于轉軌時期的中國經濟發展，經常出現“一管就死，一放就亂”的怪圈。因此，處理監管與市場的關系尤為重要

一、市場失靈與政府干預

市場功能的發揮有賴于一個完善而有效的市場。在古典經濟學和新古典經濟學里，自由競爭的市場經濟是非常完美的，市場機制能自動調節供求，實現資源配置的帕累托效率。政府的職能僅限于守夜人角色。但是，這種理論遭到許多學者的批評，如熊彼特認為：完全自由地進入一個新的領域，到頭來卻使進入此領域成為根本不可能的事。如果一開始就有完全有效的競爭，引進新的生產方法與新的商品就幾乎不可想象，這意味著我們稱之為經濟進步的很大一部分為完全競爭所不相容。因此，完全競爭不僅是不可能的，而且是低劣的，它沒有權利被樹立為理想效率的模范。現代市場經濟的實踐證明，市場存在大量導致資源配置低效率的市場失靈（MarketFailure）問題，使得市場功能不能得到有效發揮。因此，市場不是萬能的，它存在自身無法克服的種種缺陷和弊端，為了消除這些缺陷和弊端，除了不斷完善市場制度外，政府的管制也是不可或缺的。從而，為政府監管市場提供理論依據。

（一）市場失靈市場失靈是指由于市場自身所存在的無法克服的局限性，導致市場運行失衡，從而失去其優化資源配置的作用，并進而降低經濟效率。

造成市場失靈的原因主要有：

1.市場壟斷或不完全競爭。

市場本身存在一個悖論：競爭是市場機制發揮作用的前提，但市場競爭往往導致積累和集中，形成壟斷，從而抑制競爭，妨礙效率的提高。壟斷會造成價格扭曲和產量扭曲，構成的市場扭曲，不僅不能實現資源的合理有效配置，而且抑制競爭，并降低社會總福利。這往往被視為不公平。因此，反壟斷是政府的重要職責之一。證券機構是經營證券的特殊企業，它所提供的產品和服務的特性，決定其不完全適用于一般工商業的自由競爭原則。一方面，證券經營機構規模經濟的特點使證券經營機構的自由競爭很容易發展成為高度的集中壟斷，而證券業的高度集中壟斷不僅在效率和消費者福利方面會帶來損失，而且也將產生其他經濟和政治上的不利影響；另一方面，自由競爭的結果是優勝劣汰，而證券經營機構激烈的同業競爭將導致整個證券體系的不穩定，進而危及整個金融體系乃至經濟體系的穩定

2.外部性效應。

外部性效應是指某些經濟主體在其生產、消費過程中不以市場為媒介對其他經濟主體產生的附加效應。外部性效應最重要的后果是對資源配置產生不利的影響。外部性效應出現時，市場對于物品的配置是缺乏效率的。證券業作為高風險行業，其外部性效應是指：證券經營機構的破產倒閉將可能影響整個交易環節的正常運行，其連鎖反應可能引起整個證券市場及金融市場的危機，并將通過貨幣信用緊縮破壞經濟增長的基礎。證券市場屬于符號經濟，符號經濟有可能脫離實體經濟而出現虛假繁榮，出現泡沫經濟。而泡沫經濟一旦崩潰，就會出現證券市場價格暴跌，甚至誘發金融危機，對金融體系和整個國家經濟造成顯著的外部負面影響。按照福利經濟學的觀點，外部性可以通過征收“庇古稅”來進行補償，但是證券活動巨大的杠桿效應-個別證券經營機構的利益與整個社會的利益之間嚴重的不對稱性顯然使這種辦法顯得蒼白無力。另外，科斯定理從交易成本的角度說明，外部性也無法通過市場機制的自由交換得以消除。因此，需要一種市場以外的力量介入來限制證券體系的負外部性影響。糾正外部性效應是政府的主要經濟職能之一。

3.信息不對稱和信息不完全新古典經濟學理論原本都是假定信息是對稱的。

阿克爾洛夫在把非對稱信息引入對市場的研究，并使信息經濟學成為主流經濟學的一部分。不確定性研究基礎上發展起來的信息經濟學表明，信息的不完全和不對稱是市場經濟不能像古典和新古典經濟學所描述的那樣完美運轉的重要原因之一。資源配置達到最優狀態的重要前提之一是私人決策者擁有充分、準確、全面、及時的信息。但實際上，由于信息和其他經濟物品一樣，也是一種稀缺資源，獲得信息必須支付費用，而費用往往十分昂貴。因此，信息不完全的情況大量存在。證券市場中的信息不完全和不對稱現象更加突出。搜集和處理信息的高昂成本以及搭便車現象使得即使主觀上愿意開發信息資源的市場主體失去其積極性，從而導致證券市場信息供給不足。信息是證券市場投資人投資決策的依據，而證券市場的中小股民與大股東、企業經營者、證券經營機構、中介機構等存在信息不對稱，小股民處于信息劣勢，投資風險較大。信息在指導資本市場資源合理配置過程中起著舉足輕重的作用，因此，政府及證券監管機構必須承擔起克服證券市場信息不對稱和信息不完全的重任，制定并執行強制性的信息披露制度，為所有投資者營造獲取真實、及時、充分的各類信息的市場氛圍

4.收入分配不公。

正如凱恩斯所描述的，“我們生存其中的經濟社會，其顯著缺點在于不能提供充分就業，以及財富與所得分配有欠公平合理”。收入的不平等難以保證市場競爭的平等，而且這種不平等隨著時間的推移，可能不斷地積累，導致更多問題。因此，要求政府在縮小收入差距，消除非價值物品方面有所作為。證券市場同樣存在分配上的不公平。造成不公平主要是有下列因素：其一，市場法規、政策的不公正性，對市場參與主體采取差別待遇而使參與者處于不同的起跑線；其二，違法違規行為，導致合法投資者受損，而不法分子受益。通過對市場失靈的分析，我們發現僅僅以“看不見的手”去配置資源達到最優是不現實的。市場缺陷的存在是市場自身所無法克服的，它是個體經濟利益和社會整體利益的矛盾的突出表現。這不僅增加了交易成本、劣化資源配置，而且有礙于社會經濟的良性運行，損害社會整體利益。這就為政府管制的存在提供了必要的條件。而實際上，現代社會絕無純粹的市場經濟，而是一種混合經濟，國家和市場在促進發展中相互作用，“看不見的手”和“看得見的手”同時發生作用。現代政治經濟學著名學者奧爾森提出“利益集團模型”。經濟學乃至整個社會科學存在著兩個基本定律，“第一定律”是指在某種情況下，當個人僅僅考慮自身利益時，集體的理性結果會自動產生。“第二定律”是指在某種情況下，不管個人如何精明追逐自己的利益，社會的理性結果也不會自發出現，只有借助“引導之手”或是適當的制度安排，才能求得有效的集體結果。

（二）政府干預理論市場失靈被認為是現代市場經濟條件下政府管制的理論依據。

盡管有些外部性效應和信息失靈可以通過市場機制的內部化加以解決，但要將市場失靈中的任何一個案例都內部化于市場機制則存在一定的限度，或根本無法實現。盡管“政府干預”的觀點自凱恩斯時代起在經濟學界廣泛傳播，但真正意義的管制經濟學（EconomicsofRegulation）卻是在20世紀70年代以后才逐漸發展起來的。卡恩（AlfredKahn）于1970年出版的《管制經濟學》（TheEconomicsofRegulation：PrinciplesandInstitutions）和喬治？施蒂格勒（GeorgeStiger）于1971年發表的《經濟管制論》（TheTheoryofEconomicRegulation）標志了一門新興經濟學分支學科的確立。西方管制經濟學以公共機構產生的規制為研究對象，主要研究在發生市場缺陷情況下政府的干預問題

一般來說，管制經濟學包含了主張加強政府干預的社會利益學說和對政府干預效果持否定態度的特殊利益學說。社會利益學說肯定政府干預的合理性和有效性，認為現代經濟并不存在純粹的市場經濟，自由競爭的市場機制并不能帶來資源的最優配置，甚至造成資源的浪費和社會福利損失。為此，市場參與者就會集體要求作為社會公共利益代表的政府在不同程度上介入經濟過程，通過實施管制以糾正或消除市場缺陷，從而改善“一般福利”和增進資源配置效率。特殊利益論是由20世紀60年代以施蒂格勒（GeorgeStigler）和波斯納（RichardA.Posner）為代表的芝加哥學派所提出的，強調監管的成本和危害性。他們認為管制的設計和實施主要是為受管制產業的利益服務的，表面上是為了公共利益，實際上是為利益集團做事。歸納起來說：監管的代價是昂貴的，監管會產生道德風險，監管會產生進入和退出市場的障礙，監管會影響競爭性行業內的競爭條件。因此，監管者對整個社會比沒有監管者效率更差。盡管芝加哥學派對監管大加批判，管制經濟學關于市場缺陷和政府干預合理性以及對干預有效性的分析仍然為證券市場監管問題的研究提供了理論依據。管制的經濟理論可被視為廣義的社會選擇理論的一部分。社會選擇理論從公共選擇的角度來解釋政府管制，鑒于自由市場機制存在市場缺陷，為保證經濟體系的高效運行和社會資源的有效配置，必然要求某些方面和某種程度的外部監管，而“管制制度”作為一種公共品只能由代表社會利益的政府來供給和安排，各種利益主體則是管制制度的需求者。對于證券市場而言，社會選擇的結果是將證券市場運行的監督責任交給能夠代表社會利益的團體，證券監管機構是公共選擇的結果，同時也是一個國家特定政治結構的反映。社會選擇理論對于監管產生的根源和合理性方面的論斷，為進一步了解實施證券監管的內在原因并明確證券監管的實施主體提供了佐證

二、證券監管的特殊性

盡管自由主義的“守夜人”理論和凱恩斯主義的“看得見的手”理論對證券市場的管理模式一直有著不同的爭論，但20世紀證券市場的管理實踐證明，干預性管理模式符合對證券市場的管理，這也是由證券市場自身獨有的一些特征所決定的。證券市場與傳統其他市場比起來，在市場失靈等諸方面，更加敏感，影響范圍也相對更大，因此，世界上實行市場經濟的許多國家和地區越來越多地采用凱恩斯主義的干預模式來管理證券市場。即使是自律式管理體制的英國，也逐漸轉向自律與監管的結合，強調政府監管之重要。

（一）證券業是一種具有“公共性”、“社會性”的產業

1.證券市場的公共產品特性。

一個穩定、公平和有效的證券市場帶來的利益為社會公眾所共同享受，無法排斥某一部分人享受此利益，而且增加一個人享用這種利益也并不影響生產成本。在證券市場上，一方面，所有擁有企業股票的投資者都是企業的股東，而一個企業的股東可能成千上萬，那么對企業經營運作的監督就成了股東之間的公共產品。個別股東對企業進行監督的成本獨自承擔，其他股東存在搭便車行為。另一方面，對證券經營機構、中介、咨詢機構的監督，對整個市場參與者來講，也同樣是公共產品。因此，證券市場對整個社會經濟具有明顯的公共產品特性。在西方市場經濟條件下，私人部門構成證券體系的主體，政府主要通過外部監管，提供諸多方面的公共產品以彌補市場的不足，保持證券體系的健康穩定。

2.證券市場在社會生活中的重要地位。

首先，證券市場處于國民經濟的核心，證券業涉及面非常之廣。單從主體上來看，上市公司，中介機構，廣大投資者以及監管機構，涉及社會方方面面。其次，證券活動已受到全社會的普遍關注。無論是電視、廣播、報紙，還是網絡，證券始終是中心內容、焦點問題。可見，證券已經深入我們生活的每個角落。第三，風險一旦爆發，必然造成社會經濟巨大的震蕩，從而引發國家的經濟危機甚至政治危機，這必將極大地破壞生產力，影響社會的進步和人們的安居樂業

（二）證券業是高風險行業，具有內在的不穩定性證券市場具有一般市場所沒有的、由市場特性和市場結構所決定的內生的不穩定性。

眾所周知，證券市場是每時每刻都在變動的市場，其正常波動正是吸引眾多投資人的魅力所在。但是超過一定的度，就會影響投資人的正常利益，影響證券市場的健康發展，甚至影響整個經濟的穩定。首先，過度投機是證券市場較為可能存在的現象，也是高風險的體現。由于證券交易的內在特殊性，投機行為在相當程度上根源于并不一定理性的心理預期，同時又伴有一般商品市場難以比擬的強烈示范效應，由此引起的連鎖反應常常導致證券市場價格扭曲，出現暴漲暴跌，價格信號失真，進而抑制資源的有效配置，并且在相當長的一段時期內無法恢復到均衡水平。其次，證券市場容易為少數人所操縱。證券市場是信息經濟的重要場所，信息的全面、及時、有效對于證券而言即意味著價值。但是，信息不對稱和不完全是證券市場自身的缺陷。少數人利用預先獲得的信息進行內幕交易或操縱市場，從中牟取暴利，而廣大的中小投資者雖人數眾多，但較為分散，很難協調一致對抗少數人的市場操縱。另外，證券市場的虛擬化加大了風險。與以實物貿易為主的傳統商品市場不同的是，證券市場建立在信用制度的基礎之上，其交易品種是虛擬的，因此，理論上證券市場的交易量可以無限放大，并且隨著高科技在證券業的廣泛應用，這些交易可在瞬間完成。巨大的交易規模和資金流動和迅速完成的交易速度本身就蘊藏巨大的風險。因此，證券市場的自身特性亟須政府通過干預來抑制過度投機、制止市場操縱，減少系統性風險；以使市場保持相對穩定。作為市場有機部分的證券市場同樣存在市場失靈，并且，由于證券市場面臨更大的風險因素和不穩定性，一旦失控將對社會造成極為嚴重的后果。為保護投資者的利益，充分發揮證券市場的功能，促進經濟的持續穩定發展，證券監管勢在必行。因此，現在的問題并不是要不要監管，而是如何有效地實施監管，既要對證券業實施必要監管，保護其安全和穩定，從而穩定和繁榮經濟，又不能管得過嚴，損害證券業的效率，從而威脅證券乃至金融業的繁榮，亦即是，要在監管的穩定與有效之間找到最佳控制點。