證券市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)管理

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內(nèi)容提要：近二十年來，證券市場(chǎng)的研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢(shì)，這些特點(diǎn)和趨勢(shì)可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變；從市場(chǎng)宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究；計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展。相應(yīng)地誕生了一些新的理論和方法，本文簡要介紹了當(dāng)前興起的理論，包括行為金融學(xué)、證券市場(chǎng)非線性動(dòng)力學(xué)研究、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和實(shí)驗(yàn)金融學(xué)。

以有效市場(chǎng)假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）和理性預(yù)期（RationalExpectationHypothesis，REH））為特征的主流金融理論在金融領(lǐng)域中一直占據(jù)著統(tǒng)治地位。但大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明，人們并不總是以理性態(tài)度做出決策，在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差，這些偏差不可避免地要影響到人們的金融投資行為，進(jìn)而影響到資產(chǎn)定價(jià)，主流金融學(xué)有著無法克服的缺陷。RichardH.Thaler（1999）具體指出了在以下五個(gè)方面標(biāo)準(zhǔn)金融模型與實(shí)際不符：關(guān)于交易量的預(yù)測(cè)；關(guān)于波動(dòng)性的預(yù)測(cè)；關(guān)于股票紅利無關(guān)性；關(guān)于股票投資溢價(jià)；關(guān)于有效市場(chǎng)上證券價(jià)格的不可預(yù)測(cè)性。

1997至1998年的亞洲金融危機(jī)和最近一系列金融事件如美國股市在2000年的大起大落、長期資本基金（LTCM）的破產(chǎn)保護(hù)、老虎基金的倒閉等，也更加深了人們對(duì)市場(chǎng)有效性及投資理性的懷疑。在學(xué)術(shù)研究和金融實(shí)務(wù)中，正有越來越多的人認(rèn)識(shí)到，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資決策中起著不可忽略的作用。

正是對(duì)主流金融理論的質(zhì)疑，促使了金融研究范式的轉(zhuǎn)換，極大地促進(jìn)了新的理論和方法的產(chǎn)生和發(fā)展。近二十年來，金融學(xué)研究呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)和趨勢(shì)，這些特點(diǎn)和趨勢(shì)可以概括為：從原來線性的、完全理性的觀點(diǎn)到非線性、有限理性的轉(zhuǎn)變；從市場(chǎng)宏觀層面的研究到微觀結(jié)構(gòu)的研究；計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展促進(jìn)了實(shí)驗(yàn)金融學(xué)的產(chǎn)生和發(fā)展。

一、從完全理性到有限理性——行為金融學(xué)

在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)研究中，現(xiàn)實(shí)的人被簡化為一個(gè)簡單的理性人，即假定人們能掌握處理所有有用信息，總是能最大化其預(yù)期效用，顯然這種假定是不現(xiàn)實(shí)的。這種以完全理性假定構(gòu)筑的學(xué)說是無法通過經(jīng)驗(yàn)科學(xué)方法來檢驗(yàn)與研究人的內(nèi)在本性的，也無法觀察現(xiàn)實(shí)人的經(jīng)濟(jì)行為。

對(duì)完全理性的質(zhì)疑，促使人們嘗試用心理學(xué)方法來研究經(jīng)濟(jì)、金融問題，并試圖以此來修正和檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)的基本假設(shè)，于是便應(yīng)運(yùn)誕生了一門新學(xué)科——行為金融學(xué)。目前，對(duì)“行為金融學(xué)”一詞還沒有正式規(guī)范的定義，它主要從實(shí)證的角度研究人們?nèi)绾卫斫夂屠眯畔ⅲ⒆龀稣降耐顿Y決策，以及在此過程中，人的行為認(rèn)知偏差對(duì)決策的影響。田宏偉（2001）認(rèn)為構(gòu)成行為金融學(xué)定義的內(nèi)容有三個(gè)方面：行為金融學(xué)把經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論與心理學(xué)和決策科學(xué)綜合在了一起；行為金融學(xué)力圖解釋是什么造成了股票／證券價(jià)格的異常現(xiàn)象，這種異常已被眾多的研究證明是廣泛存在的；行為金融學(xué)是一門研究投資者是如何產(chǎn)生系統(tǒng)的認(rèn)知偏差或稱為有限理性（不完全理性）的科學(xué)。

事實(shí)上，正是因?yàn)橥顿Y者會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)的認(rèn)知偏差或不完全理性，才導(dǎo)致證券價(jià)格出現(xiàn)各種異常。至于到底有哪些價(jià)格異常現(xiàn)象，它們又是由什么樣的不完全理性行為造成的，如何確定價(jià)格異常出現(xiàn)的市場(chǎng)條件，正是行為金融學(xué)的研究內(nèi)容所在。從總體上看，現(xiàn)有行為金融學(xué)的研究是在兩個(gè)方向上展開的：一是對(duì)主流金融理論缺陷的實(shí)證分析，研究在金融市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)的人們的諸多行為認(rèn)知偏差；二是試圖從心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)、認(rèn)知心理學(xué)的角度來認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng)上的異常現(xiàn)象。

·噪聲交易理論

FischerBlack（1986）首次提出關(guān)于噪聲交易的概念，他的論文是噪聲交易理論以及行為金融學(xué)研究的奠基性文章，是許多隨后研究的出發(fā)點(diǎn)。Black指出，噪聲的概念與信息的概念相對(duì)應(yīng)，一直存在于金融市場(chǎng)中，而股價(jià)則綜合反映了噪聲與信息的影響。股票投資者也被分為噪聲交易者和信息交易者。噪聲交易理論近年來取得了很大進(jìn)展，已成為行為金融學(xué)的重要工具。

J.BradfordDeLong，AndreiShleifer，LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann（1990）研究了金融市場(chǎng)上的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，得到的結(jié)論是噪聲交易者通過承擔(dān)更多的由他們自己創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)（噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)），可以比厭惡風(fēng)險(xiǎn)的理性套利者獲得更高的回報(bào)。

LawrenceH.Summers（1986）的研究也認(rèn)為，股票的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)對(duì)非理性投資者的投資行為更敏感，因?yàn)楫?dāng)理性投資者接受市場(chǎng)價(jià)格是其基本價(jià)值的體現(xiàn)，并且不以自己對(duì)價(jià)值的判斷作為交易的依據(jù)時(shí)，非理性投資者則相反，他們按自己對(duì)價(jià)值的（錯(cuò)誤）判斷作為交易的依據(jù)，這時(shí)市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)對(duì)非理性投資者更敏感。

·期望理論

在行為金融學(xué)模型中，由卡尼曼（DanielKahneman）和已故的特韋爾斯基（AmosTver-sky）提出并發(fā)展起來的期望理論無疑是影響最為深遠(yuǎn)的一個(gè)（DanielKahneman，andAmosTversky（1979，1992）），它向傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。DanielKahneman因此獲得了2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

不可否認(rèn)，預(yù)期效用理論至今仍是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論的重要支柱之一，它給出了不確定性條件下的理性行為的簡單精確描述。然而，正如前文所述，實(shí)際情況下人的行為并不總是理性的，這使得效用理論在應(yīng)用中會(huì)產(chǎn)生矛盾現(xiàn)象，最著名的當(dāng)屬阿萊悖論。Kahneman—Tversky的期望理論的提出，改進(jìn)了預(yù)期效用理論的不足。在期望理論中，投資者的效用（價(jià)值）不再是財(cái)富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)；投資者也不再總是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。圖1.1、圖1.2分別是預(yù)期效用理論與期望理論的效用／價(jià)值函數(shù)。

可以看出，與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相比，期望理論的效用函數(shù)呈“S”型——在獲利區(qū)間凹，在損失區(qū)間凸，這與對(duì)人們風(fēng)險(xiǎn)偏好的實(shí)際觀察結(jié)果是一致的（即損失厭惡）。

通過引入價(jià)值函數(shù)、概率評(píng)價(jià)函數(shù)、參考點(diǎn)等概念，期望理論更好地描述了人們?cè)诓淮_定性條件下的決策行為。許多異常現(xiàn)象可以用期望理論來做出合理的解釋，如阿萊悖論、證券溢價(jià)之謎、期權(quán)微笑現(xiàn)象等。

·過分自信理論

人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會(huì)，我們把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信。過度自信解釋了許多股價(jià)異常現(xiàn)象，如過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。