利率調控金融研究探析
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一個完備高效的利率調控體系是優化社會資源配置，保證宏觀經濟持續健康發展和維護金融穩定的前提基礎。人民銀行作為金融宏觀調控主體，以利率市場化改革為主要內容，積極、審慎推進我國利率調控體系建設。經過近20年發展，我國利率調控體系已日趨完善。主要表現在：一是完善再貼現利率、建立再貸款浮息制、優化準備金存款利率結構和理順郵政存款利率，建立起比較完善的貨幣政策工具。二是放開同業拆借市場利率和國債回購及現券買賣利率，實現貨幣市場利率市場化，增加貨幣市場交易品種，擴大市場交易主體，增強貨幣市場深度與廣度。三是改革債券發行制度，實現國債、政策性金融債券的市場化發行。四是不斷提高存款利率市場化程度。[1]但從目前利率調控體系運行的情況來看，還存在著以下不足和制度性障礙影響了利率調控的效果。
1．市場基準利率功能不能充分發揮
基準利率是央行利率調控體系中處于核心地位的利率，必須具有三個基礎特征：它是貨幣市場的一種利率、央行對該利率有較強的控制力、與其它市場利率具有較強的相關性。目前，國際上最具影響力的基準利率有英國倫敦銀行同業拆借利率（Libor）和美國聯邦基金利率。在我國，盡管同業拆借利率在1996年就基本上實現了市場化，但作為市場基準利率卻有名無實。
（1）利率體系存在分化現象導致市場基準利率難以作為貨幣政策中介目標。目前，我國金融體系的一個基本事實是以商業銀行為主導，全社會90％的金融資產聚集在商業銀行，利率調控的效果很大程度上取決于其對商業銀行存貸款利率的影響度，而商業銀行的存貸款利率尚未完全市場化，弱化了我國銀行同業拆借利率對商業銀行存貸款利率的關聯度，使得現階段央行還不得不以貨幣供應量為貨幣政策中間目標，將貨幣政策的操作目標主要鎖定在商業銀行的超額準備金，而不是銀行間同業拆借利率。
（2）人民幣升值壓力導致銀行間同業拆借利率作為基準利率功能異化。近年來，受我國匯率制度、貿易政策以及經濟持續高速增長影響，我國國際收支經常項目與資金項目持續雙順差，外匯儲備不斷攀升，高額外匯儲備以及經濟宏觀層面的看好，導致人民幣較強的升值預期，屯駐海外的國際游資蓄勢待發套利投機。央行有意維持貨幣市場的低利率打擊國際投機資本對人民幣的沖擊，2005年度我國貨幣市場利率與美國聯邦基金利率一直保持3％左右的利差以增加國際游資的投機成本。但另一方面也使得貨幣市場利率作為基準利率的功能異化，浮息債券發行、利率互換和利率期貨等衍生產品定價缺乏參照標準。另外，如果長期把貨幣市場利率作為反投機的工具，將會延長目前“雙軌制”貨幣政策：即一方面有目的的保持貨幣市場低利率以維護人民幣穩定，另一方面通過行政手段提高銀行貸款利率以抑制經濟過熱，這將會減緩一體化市場利率調控體系建立的進程。[2]
（3）國債品種缺乏，影響央行對貨幣市場利率的控制力。近幾年，我國外匯儲備持續攀升，央行為減少貨幣過度投放，不斷賣出手中國債，隨著國債存量的日益減少，不得不通過發行央行票據回籠外匯占款導致的基礎貨幣投放。2005年度，我國外匯儲備余額同比增加2090億美元，全年共發行125期央行票據，發行總量27882億元，凈回籠基礎貨幣13848億元。外匯占款導致基礎貨幣凈投放2872億元人民幣，成為我國基礎貨幣投向的主渠道。雖然，通過央行票據回籠外匯占款，具有發行程序簡單，操作迅速靈活等多種優點，但從長遠看，如果現有外匯管理政策和國債品種不改變，必然導致央行票據“滾雪球”式發行，而且央行票據作為央行的一種負債，發行成本高，勢必增加央行公開市場操作難度。另外，央行票據在本質上相當于商業銀行在央行的超額儲備，資金不能進入實體經濟領域。因此，央行票據作為長期的貨幣操作工具難以為繼，影響央行對貨幣市場利率的影響力。
2．國債基準收益率曲線的缺乏阻礙了利率市場化改革的縱深推進
由于有國家信用作擔保，國債收益被普遍認為是無風險收益。所以，如果說貨幣的基礎利率是各種遠期浮動金融產品的定價基礎，那么一個準確、可信的國債收益率曲線則為固定利率產品如短期融資券、企業債券、銀行貸款利率的定價提供一個參照系。由于過去國債發行實行的是規模控制，趨向于中長期國債，導致目前國債品種期限單一、規模小、流動性不足。而且，國債交易市場尚處于分割狀態，分別在銀行間國債市場和交易所市場交易，由于兩市場的參與主體及資金面不同，國債收益率在兩市場表現各異，國債收益率本身尚未統一。市場上所謂基準收益率曲線，大多是采取內推與外延的方式形成，缺乏準確性，難以作為金融產品定價的參考標準。
3．商業銀行成熟度低降低了利率調控的效果
鑒于商業銀行在我國金融體系的主導地位，利率調控的效果在很大程度上取決于商業銀行的成熟度。近幾年，央行在利率管制方面逐步放寬，主要目的就是賦于商業銀行更大的貸款定價權和自由進行資產負債管理的權限，并在增強競爭力的同時在緩解中小企業融資難和促進就業方面有所建樹。但從目前效果看并不理想，中小企業融資難問題仍未得到較好解決，央行政策目標難以實現。此外，商業銀行的風險定價能力差還給央行利率調控帶來挑戰：一方面，為了維護金融穩定，通過規定存貸款利率上下限，為商業銀行維持足夠的利差，防止各銀行間在存貸款市場的惡性競爭而限入經營困境。另一方面，利差的保證，客觀上降低了商業銀行提高風險定價能力和創新能力的積極性，有悖于改革的初衷。
4．微觀市場主體對利率變化不敏感，利率調控意圖難以實現
（1）不恰當的考核標準，使得地方政府投資行為扭曲。我國地方政府主導地方經濟發展的模式以及GDP至上的考核標準，導致政企之間利益相關度非常高，政府為企業非法擔保甚至向商業銀行軟硬兼施促成貸款現象屢有發生，正因為政府與企業更多地在乎資金的可得性，而對財務成本考慮較少，使得利率調節難以有效影響政府的投資行為。近幾年，許多省級政府及經濟發達城市與銀行陸續簽訂的各種貸款合作協議可見一斑。
（2）國有企業內部人控制和財務軟約束導致利率財務杠桿作用失效。國有企業產權制度缺陷，導致國有企業所有者缺位和實質上的內部人控制，企業經營者與所有者目標分化，道德風險嚴重。國有企業既壟斷了國有資源，又享受稅收返還和稅后利潤全部自留等財政支持政策，一方面使其財務約束軟化，利率變動對國有企業經營決策影響非常有限。另一方面成為各企業公平競爭的體制性障礙，資源優化配置目標難以實現。
（3）居民對未來支出預期增加，降低利率難以影響儲蓄意愿。受社保、教育和醫療制度的缺陷制約及居民對未來支出增加和收入不確定性預期，利率變動對居民儲蓄行為的影響非常有限。1996年以來，央行為了配合國家擴大內需戰略，連續八次降息，想把居民儲蓄“趕出”銀行體系，但效果甚微。1998－2005年，居民人民幣儲蓄年均以14．5％速度增長，高于GDP平均增速5．6個百分點。[3]另外，儲蓄持續高增長加劇了目前我國貨幣市場流動性泛濫程度，加重了公開市場操作壓力。
二、完善我國利率調控體系的對策建議
我國利率調控體系建設是一個長期的過程，而且影響利率調控效果的因素非常復雜，因此，利率調控體系建設仍應按照審慎、有序的原則穩步推進。
1．緩解人民幣升值預期，促使同業拆借市場利率向基準利率功能回歸
一是要擴大匯率的浮動區間。目前外匯市場人民幣匯率在±3‰區間浮動，范圍過于狹窄，不能有效地抑制人民幣單向升值預期，下一步改革就是要逐步擴大人民幣匯率的浮動區間，增加外匯投機的風險，還要允許人民幣適當升值，降低人民幣升值預期。這樣，減少了央行干預外匯市場的頻度，也減少了外匯占款投放，逐步實現基準利率功能的回歸。二是采取切實的措施，實現“藏匯于國”向“藏匯于民”的轉變。改“強制結售匯”為“意愿結售匯”，改“寬進嚴出”為“嚴進寬出”的外匯管理政策，通過擴大匯率浮動區間，讓人民幣適當升值后，允許鼓勵企業和居民多元化“走出去”投資。三是逐步減少對出口的單邊激勵，實現外貿的戰略調整，在充分考慮企業的承受能力的基礎上，逐步降低外貿企業出口退稅的比率以及各項稅收優惠政策，在促進外貿結構升級的同時，給內貿企業一個公平競爭的環境。并著眼于擴大內需戰略，減少對外需的過度依賴，促進國際收支平衡。
2．穩步推行國債余額管理，豐富公開市場操作工具，完善國債收益率曲線
國債發行余額管理只把國債存量作為國債發行的年末控制指標，對當年實際國債發行規模不再限制，年內發行并到期的短期國債將不影響期末余額，財政部可以根據需要靈活調整國債發行的品種、規模和期限結構，實行國債的滾動發行，界時，當前市場上較為短缺的一年期以下的短期國債發行將大大增加。[4]國債規模的擴大、期限品種的豐富和流動性的提高，減輕了央行公開市場操作壓力，提高了國債收益率曲線的內生性和連續性。除此之外，要統一國債交易市場，目前的著眼點在于讓證券公司進入銀行間市場，讓銀行回到交易所市場，整合兩市場的債券品種，使銀行間市場與交易所市場的債券都能相互掛牌。并利用中央結算公司的統一托管體系，使投資者能用一個債券賬戶同時在兩市場間進行實時交易結算，從而實現國債交易市場的合并。
3．激勵與約束并舉，促進商業銀行盡快成熟
（1）發展存貸款可替換產品，提高商業銀行定價能力。可以通過發展存貸款替代產品逐步促進商業銀行提高其風險定價能力。例如，在存款方面，可以考慮允許商業銀行試發行大額可轉讓定期存單，額度可以從小到大漸進。在貸款方面，要大力發展短期融資券、商業票據、企業債券和資產證券化產品等替代產品。通過不斷發展存貸款新的替代產品，讓商業銀行在實踐中逐步成熟。替代產品發展也為存貸款利率實現完全市場化奠定了基礎。
（2）進一步開放銀行業準入限制，增加市場競爭。允許民營資本進入銀行業，大力發展社區銀行，推進城市商業銀行跨區經營，增加現有商業銀行特別是國有商業銀行競爭壓力，促使其提高經營管理能力。
（3）加快政策性銀行改革步伐，為商業銀行營造一個公平的競爭環境。政策性銀行業務與商業銀行業務交叉，不公平競爭導致矛盾逐漸公開化。因此，應加快政策性銀行向開發性銀行轉型，充分發揮政策性資金帶動作用，不斷地在沒有市場的地方建設市場，待市場成熟后應主動退出，使其真正承擔開發性銀行作用。對已經發生的業務應重新分類，商業性業務與政策性業務應分賬、分類管理，為商業銀行創造一個公平競爭的環境，為商業銀行擴大業務領域騰出空間。
4．調整國有資本布局和推進國有企業改革，凈化微觀主體環境
一是優化國有經濟布局和結構，在保證國有資本對國民經濟的控制力的基礎上，實現國有資本向關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業與關鍵領域集中。二是繼續推進國有企業股份制改革，建立科學合理產權結構、公司法人治理結構和激勵約束機制。三是依法完善國有資產監管體系，建立國有資本經營預算制度，實行向國家分紅的財務約束機制，建立國有資本和國有資產重大損失責任追究制度。四是放寬市場準入，加大壟斷行業改革力度。
5．改革政府考核模式，促使其向公共服務職能轉變
GDP至上的考核標準一方面導致政府積極主導經濟發展和強制干預商業銀行貸款行為，致使國家宏觀政策難以貫徹，另一方面，導致政府精力與注意力分散，公共服務職能缺位。應改變GDP至上的考核標準，在增加就業、縮小城鄉差距、促進社會公平、改善投資環境、提高社會保障、增加教育醫療投入等方面增加權重，引導政府回歸其公共服務職能。
參考文獻：
[1]中國人民銀行貨幣政策司，穩步推進利率市場化建設[N]．上海證券報,2005－02－01．
[2]巴曙松．雙軌貨幣政策需要更廣闊的視野[DB／OL]．中銀網博士專家中心.http:／／219．238．77．180／web／Foru＿DoSa／dr／template／disparticle．asp﹖id＝1025932006－06－06．
[3]中國人民銀行金融市場司．2005中國金融市場發展報告[R]．北京：中國金融出版社，2006．
[4]巴曙松．2006年中國金融業改革的進展與趨勢[DB／OL]．中國金融界網.http:／／www．zgjrjw．com／document／renwu／jingjixueren／200604／28／40364．shtml2006－04－02．
