虛擬資本與實質經濟的關聯性
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虛擬資本是資本的一種表現形式,它指同實際資本相分離的、本身無價值卻能夠帶來“剩余價值”(它其實是對剩余價值的一種分割)、并具有獨立的價值增值運動規律的各種資本憑證。它一般以貨幣、票證(本票、支票、匯票、大額可轉讓存單等等)、股票和債券、金融衍生產品等形式存在。虛擬資本的形成是與貨幣的產生分不開的。貨幣開始時本來是為突破物物交換的缺陷而出現的一種交換媒介,但貨幣產生(并由紙幣取代金屬貨幣,而成為一種價值符號)后,在交換媒介功能之外,又增加了價值儲藏功能,使得貨幣具備了轉化成資本的可能性。在借貸關系或者說信用關系出現后,資金借貸雙方聯系日益密切,資金需求者愿意向資金供給者支付利息,貨幣本身產生了“收益”,貨幣也就轉化成了虛擬資本(借貸資本)。虛擬資本的出現,可以給企業帶來巨大的效益。一般說來,資本越多,企業所產生的利潤也就越大。企業若只能利用自身積累的資本,企業規模將難以擴大,經濟效益就會受到極大的制約。若存在虛擬資本,企業不但可以利用自有資本,也可以利用虛擬資本,其規模的擴大、競爭力的增強及利潤的提高是顯而易見的。并且,在正常情況下,虛擬資本規模越大,企業效益從而整個國民經濟的效益就會越大。正是由于能帶來巨大的經濟效益,虛擬資本才能夠得以發展。繼借貸資本這種最原始的虛擬資本之后,隨著經濟的發展和科學技術的進步,股票和債券、證券化資產以及金融衍生品等不斷出現,資本的虛擬化程度越來越高。在當今全球經濟發展過程中,虛擬資本呈現出越來越豐富的趨勢,并且越來越與實質經濟相分離,而成為一種相對獨立的經濟體。
據有關資料,截止到1997年,西方各主要工業國家的金融資產的總額都已超過其實際國內生產總值(GDP)的2倍以上。美國經濟學家彼得•德魯克在80年代將這種經濟稱為符號經濟,并指出,符號經濟已取代實質經濟成為世界經濟發展的飛輪。另一位美國經濟學家林頓指出,目前世界上每天的金融交易中,只有2%與實質經濟有關系,符號經濟與實質經濟有日益分離的趨勢(袁鋼明,1999)。虛擬資本發展到現在,按照其虛擬化程度,大致可分為四類:借貸資本(包括外匯)、股票和債券、證券化資產以及金融衍生品。借貸資本主要出現在銀行和企業之間(外匯只有在出現借貸關系時才可被稱為資本,它一般出現在國際借貸關系中);股票和公司債券則是最明顯的虛擬資本,它們與實際資本呈一一對應關系。證券化資產是因資產證券化而發展起來的。銀行將住房抵押貸款、汽車抵押貸款、信用卡貸款等各種信貸資產經過重新包裝后實行證券化,或者在一些低信用等級的證券中加入較高信用等級的證券,并用其作為抵押發行新的債券,從而提高資產的流動性。這些信貸資產及初級證券本身就是虛擬資本,經證券化后,新出現的證券化資產是虛擬資本的虛擬資本,虛擬化程度更高了。虛擬化程度最高的是金融衍生產品。金融期貨、期權合約的買賣者都并不真的擁有合同中規定數額的證券或貨幣,也不必在交易清算時真的買入或者賣出這些證券或貨幣。特別是指數期貨和期權交易,實際上只是就指數的漲落打賭,無任何實際的對應物。這是最徹底的虛擬資本。對虛擬資本分類后,我們可以估算出其規模的大小。從銀行對企業的貸款規模,我們可以計算出借貸資本的總量。股票和債券(包括公司債券和政府債券)的規模可從其發行總額得出。外匯一般為政府、企業、個人所持有,但作為(借貸)資本出現,其規模等于國家、企業進行投資時利用外匯之和。證券化資產規模可以根據證券化資產的總量來計算。
以上三者加總,基本可得出虛擬資本的發行總規模。虛擬資本除發行規模外,還存在與之密切相關的交易規模。交易規模在數量上比發行規模大得多,它是虛擬資本的發行規模、二級市場上的價格以及交易次數的函數,可以從貨幣市場、資本市場、外匯市場上的交易額得出。而第四類虛擬資本,包括金融期貨、金融期權、遠期協議、金融互換等金融衍生產品則由于其虛擬化程度太高,離實質經濟甚遠,基本上無對應的現實資產,我們只能得出其交易額。這也是一個巨大的數字。目前全世界衍生工具交易總量已突破40兆美元(王文靈、于瑾,1998)。80年代以來,各主要工業國家的金融資產迅速膨脹,交易規模迭創新高,這在西方被稱為經濟的“金融深化”(麥金農,1973;格利和肖,1960)。美國經濟學家麥金農、格利和肖在創立金融深化理論的同時,向發展中國家大力推薦金融自由化和金融深化的好處,使得80年代以來,一些發展中國家的金融資產也快速膨脹,在有些國家,其速度甚至超過了發達國家。金融深化與金融市場的自由化和國際化結合在一起,世界金融市場聯系越來越緊密,交易額達到驚人的程度。這一方面促進了世界經濟的發展,另一方面,也為泡沫經濟的出現及世界性的金融危機的頻繁爆發埋下了禍根。
二、虛擬資本與泡沫
虛擬資本能帶來巨大的收益,但收益與風險往往是相伴而生的。虛擬資本在增加收益的同時,其所帶來的風險也會相應地提高。這種風險的最重要的表現就是“泡沫”。金德爾伯格在為《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》編寫詞條時,曾指出泡沫是由投機行為引起的。投機行為大致遵循凱恩斯的“選股如選美”理論,或者所謂的市場接力棒理論。投機者普遍存在“博傻心理”,對金融資產的購買并不是看中了它的價值,而是見到大家都看好某一金融資產,自己也加入這一行列之中,期望自己手中的“接力棒”能傳到下一個人手中,自己獲取投機帶來的風險收益。而由于只要大家有相同的預期,在相反的預期未形成主流之前,市場接力棒就會不乏接手者,從而帶來市場的火爆,以至資產價格遠遠超過價值,形成泡沫。其實,除了投機帶來的泡沫外,投資中也可能存在泡沫成分。企業為了解決資金不足問題,可以向銀行貸款,也可以發行股票和債券等。因此,在存在虛擬資本的情況下,存在著兩種資本運動形式,一種是實際資本運動,另一種是虛擬資本運動,兩種資本運動都有獲利的要求。虛擬資本運動依賴于實際資本運動,其獲利必須以實際資本運動為基礎。但虛擬資本運動也有相當大的獨立性。如銀行貸款和債券,一般都是在貸款或債券發行時,約定一個固定的利率,企業在一定的時間里,不管經營狀況如何,都必須還本付息。虛擬資本運動能否實現價值增值,必須以企業實際資本(基礎資本)運作的有效性為前提。一旦企業經營不善,或遇到整個經濟的全面衰退,企業破產倒閉,實際資本創造的“價值”得不到實現,實際資本運動進行不下去,則企業先期的銀行貸款和股票債券等虛擬資本較之實際資本來說,就成了空中樓閣。企業資不抵債的部分或者說虛擬資本超過實際資本的部分,實際上也是一種泡沫。因此,泡沫可以說是虛擬資本市值超過所對應的有效的實際資本的部分,包括投機帶來的泡沫和實際資本縮水兩個方面。其中投機帶來的泡沫主要由資金供給者的炒作引起,而投資帶來的泡沫則主要由企業(資金需求者)引起,它是由于企業投資失誤,經營不善,或整個經濟衰退,使得實際資本縮水造成的。
三、虛擬資本與泡沫經濟
泡沫是虛擬資本的伴生物,但是,泡沫并不必然導致泡沫經濟,只有在虛擬資本中泡沫的成分不斷加重,資產價格普遍大幅度地偏離或完全脫離由實質經濟因素決定的資產價格,泡沫成為一種普遍而大量存在的虛擬成分時,才會導致泡沫經濟。我們可以用資產價格的基本計算公式來估計泡沫的嚴重程度,判斷是否出現了泡沫經濟。資產價格的理論值(基礎價格)等于資產未來的金融性收益與長期利率加風險升水之比。但是,在現實中,資產實際價格總是在不斷變化,因此,實際的資產價格常常與理論上的基礎價值相背離。當資產實際價格比資產理論價格要高時,我們就認為經濟中出現了泡沫,泡沫程度等于實際資產價格高出基本理論價格的部分。當二者之間的差距越來越大,最終使經濟領域的各個環節都普遍出現嚴重脫節時,我們可以認為,泡沫經濟出現了。泡沫從理論上看確實存在,但是,使用現實的數據推算泡沫程度極為困難,主要是資產基礎價格的測定困難。因此,在實證研究中,一般根據資產價格增長和實質經濟增長的異常程度來判斷一定期間資產價格是否出現了泡沫。以日本為例,1983年,東京股市上日經平均股價只有8800日元,到了1989年,日經平均股價最高達到38915日元,6年間上升了3倍以上。
日本城市土地價格也上漲迅速,從1984年到1989年,上漲了約兩倍,東京和大阪等大城市甚至達3倍。土地價格上漲使得普通住宅價格與一般職工年工資的比率,從80年代中期的5倍上升到1990年的10倍,東京市中心更是上升了近20倍(胡堅,陶濤,1999)。這無疑是泡沫經濟的表現。泡沫經濟的產生有主觀和客觀兩方面的原因。從主觀上來看,我們前面已分析過,主要由金融投機引起。人們在“博傻心理”支配下,金融資產價格越高越買,越買價格越高,從而導致金融市場超常規膨脹,引起泡沫經濟。從客觀上說,實質經濟的內在失衡才是導致泡沫經濟的根本原因。在東南亞金融危機之后,人們對這一點已有深刻的體會。被馬來西亞總理馬哈蒂爾指責為東南亞金融危機的“罪魁禍首”的索羅斯坦承,“蒼蠅不叮無縫的蛋”,正是東南亞國家經濟中內在的結構失衡才使他有機可乘(李羅力,1997)。索羅斯“打敗”英格蘭銀行,也是英格蘭銀行存在內在失衡促成的。
我們不能不注意到,實質經濟歸根到底是虛擬資本及泡沫經濟的基礎,投機者不能不考慮自己投機炒作的金融資產的順利轉手問題。只有在實質經濟確實存在問題時,投機才有較高的成功可能性。投機是泡沫破裂乃至引發金融危機的催化劑,是外在原因,實質經濟存在的問題才是根本的、內在的原因。金融投機的猖獗與實質經濟的失衡相結合,導致了泡沫經濟。也正是這兩個原因,使得泡沫經濟必然會走向破裂。虛擬資本,從而泡沫經濟的發展歸根到底要受到實質經濟的制約,如果沒有實質經濟的支撐,在實際資本的增值運動受阻時,虛擬資本的增值運動也會難以進行。無實質經濟支撐的泡沫經濟必然會走向破裂。泡沫經濟產生的另一個原因是金融投機。從投機的作用機制看,泡沫經濟存在著破裂的必然性。投機過程實際上就是一個“博傻”的過程,投機者都期待有更傻的“傻瓜”來接手。只要有新的加盟者,使得金融資產接力棒能夠不斷地傳下去,一場金融游戲就能得以維持,金融泡沫就不會破裂。但是,這場游戲注定會結束。讓我們略作計算來加以說明。假設一項金融資產價值為V,第一個人a1按照比原值高10%的價格購買,這項金融資產價格就是V(1+10%),前一個人賺得10%的收益;a1也在賺得10%后就拋,這項金融資產價格變為V(1+10%)2,這樣,前面的每一個人都在賺得10%后拋出,被n次轉手的這項金融資產價格就會是V(1+10%)n。要使游戲不斷玩下去,n將趨向于無窮大,永遠不停止,這樣V(1+10%)n也會趨向于無窮大。若貨幣發行量可以無限增大,以適應這項金融資產增值的要求,泡沫還是不會破裂(這里不考慮泡沫經濟會帶來的其它問題)。但是,貨幣的發行量總是有限的,從而使得泡沫的破裂帶有必然性。貨幣發行的有限性正是金融泡沫膨脹的終結者。
四、中國經濟中的泡沫風險
我國由于長期實行計劃經濟,商品價格由國家計劃決定,基本上不受市場的影響,而金融交易更是近乎為零,因此,基本上沒有出現什么泡沫現象,以至人們對“泡沫”十分陌生。但是,進入90年代,自從深滬股市建立和房地產市場開放以來,中國人近乎在一夜之間,領會到了泡沫的威力。不僅股票二級市場上有泡沫,中國股市一級市場也存在泡沫現象。在中國上市公司中,一種很常見的現象是“一年賺,二年平,三年虧。”企業股票在發行時,賬面上是盈利的,經過兩三年,原來盈利的企業出現虧損了,賬面資產縮水。我國目前股票的發行價格大部分是按照15倍以上的市盈率來確定的。企業虧損后,股票市價超出其相對應的資產許多,我們認為也是泡沫。在股市泡沫嚴重膨脹的同時,中國也出現過房地產泡沫。一塊地皮幾經轉手,價格上升好幾倍。瘋狂炒作引起的房地產泡沫比起股市泡沫來,有過之而無不及。并且股市炒作的參與者絕大多數是居民個人,而房地產的炒作主要是由有實力的企業進行的,資金量大,泡沫膨脹厲害。
股市泡沫和房地產泡沫都是泡沫的表現形式。在我國,除這兩種泡沫之外,還存在更嚴重的泡沫形式,這就是由于實質經濟結構存在問題,國有企業大面積虧損而造成的泡沫。這種泡沫集中反映在銀行不良貸款上。現在,我國企業融資還是以間接融資為主,銀行介于存款人和企業之間,起資金融通作用。這中間的關鍵是企業經濟效益必須好。企業效益好,銀行、存款人和企業之間的資金循環才能正常。如果企業效益不佳,則不論破產與否,都會給銀行帶來風險。若企業進行破產清算,清算價值難以還清貸款,銀行會出現壞賬;若企業拖欠貸款,銀行會出現呆賬。企業風險還只是單個的風險,當這種風險通過不良貸款轉嫁到銀行時,就會出現巨大的系統風險。我國企業經營管理不善導致銀行大量不良資產的存在,這是中國經濟發展中的一顆定時炸彈。泡沫經濟對實質經濟最大最壞的影響,還是在泡沫破裂之后。在泡沫經濟的高漲階段,人們心理預期高漲,消費和投資不斷膨脹。因此,在泡沫經濟崩潰后,金融資產將面臨著全面縮水的窘境。一方面,人們收入銳減,將減少消費支出,從而導致消費需求不足;另一方面,金融資產的縮水,將不可避免地造成企業出現大量的不良負債,銀行等金融機構出現大量的不良債權,信用制度遭到破壞,企業和銀行將面臨破產倒閉。從宏觀經濟方面來看,將出現投資和消費的雙萎縮,同時引致螺旋式的通貨緊縮,最終導致經濟危機,嚴重時甚至會引發社會和政治危機。
五、加強虛擬資本風險管理的建議
前面的分析表明,虛擬資本是把雙刃劍,在能夠帶來收益的同時,也隱藏著導致泡沫和泡沫經濟的可能性。因此,對于虛擬資本,我們的對策包括兩個方面:一是如何使虛擬資本收益最大化,另一個是如何使虛擬資本風險最小化。這其實是一個問題的兩個方面,或者說,這二者是合而為一的。我們在使虛擬資本收益最大化的同時,也能實現虛擬資本風險最小化。麥金農、格利和肖反復論證過金融深化和金融自由化的好處,我們前面也分析過虛擬資本的巨大收益。要使虛擬資本收益最大化,很重要的就是促進金融深化和金融自由化。如果我們能夠破除金融經濟中的重重壁壘,促進金融深化和金融自由化,讓國民經濟的虛擬化程度更高,將能帶來更大的經濟效益。但是,盲目的金融深化和金融自由化卻會帶來巨大的風險。推進金融深化和金融自由化,引入競爭機制有幾個條件:一是微觀競爭主體要具有硬的預算約束。軟預算約束的企業可以把風險轉嫁給政府、銀行或其他股東和債權人,擾亂競爭秩序,從而引起金融危機。二是宏觀經濟基礎結構要相對合理。金融危機歸根到底都是由不合理的經濟基礎結構引起的,現實經濟的失衡在虛擬經濟的推波助瀾下,就會產生難以預料的惡果。三是要有必要的金融監管,以防范金融風險。
上述三個方面是實現虛擬資本收益最大化和風險最小化的必要條件。為達到這些條件,我們可以對金融市場實施過程控制和規模控制。這里過程控制是從流程來說的,就是對資本虛擬化的全過程進行必要的監管。而規模控制則是從空間范圍來說的,它著重于將虛擬資本控制在適度的范圍和數量內,避免出現失控現象,導致泡沫經濟,引發金融危機。我國的現狀是,股票市場起步不久,總市值不到3萬億元,流通市值不到1萬億元,即使發生泡沫,對經濟的影響不會太大;房地產泡沫多為地方性的,如1992、1993年的房地產泡沫就主要出現在海南、廣東,對國民經濟大局的破壞性也不會太大。中國經濟中最大的風險在銀行。若我們不能控制銀行不良貸款的增加,并有效地化解銀行不良貸款,消除泡沫,在加入WTO之后,面對國際游資的沖擊,中國經濟很可能會步墨西哥及東南亞諸國之后塵,爆發金融危機,乃至政治危機。
虛擬資本必須管理,它們可能帶來的風險必須防范。為加強虛擬資本風險管理,我們建議:加快銀行商業化改革步伐,提高貸款質量;充分發揮資產管理公司的作用,最大限度地盤活不良貸款;加快國有企業改革步伐,千方百計搞活國有大中型企業。這是盤活銀行不良貸款,化解金融風險的根本;完善上市公司產生機制,提高上市公司質量;采取有效措施,防止生產領域資金過度進入股票二級市場及房地產市場;嚴格控制銀行資金直接進入股票二級市場;加強金融衍生產品的管理,作好規模、風險控制。
