資本結構治理

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資本結構對企業治理結構的影響通常也稱為資本結構的治理效應，是指企業通過對資本結構中債務融資和股權融資的選擇，從而對企業治理效率產生的影響。資本結構是指債務融資與股權融資的比例。本文特對債務融資與股權融資的治理效應作些探討。

一、債務融資的治理效應

企業債務融資的治理效應是通過以下機制實現的：

1.債務本身的激勵約束機制。

一方面，在經營者對企業的絕對投資不變的情況下，增加投資中的債務融資比例將增大經營者的持股比例，從而增加經營者的剩余索取權，這就內在地激發了經營者的積極性，使經營者利益與股東利益更加趨于一致。隨著債務融資額的增加，經營者的股權收益也會增加。特別是，如果企業能獲得足夠多的債務融資，以支持企業的運作或項目開發經營，就可以使企業直接減少其他股東的股權投資額，或者通過回購股份減少其他股東的股權投資額，以較大地增加經營者的股權收益。另一方面，由于債務利息采用固定支付方式，因此債務的利用減少了企業的自由現金流量，從而縮小了經營者從事低效投資的選擇空間，抑制了經營者的在職消費。債務要求企業用現金償還，必然會減少經營者用于滿足其個人私利的“自由現金”。

2.相機控制機制。

現代企業理論揭示了這樣一個基本道理：企業所有權是一種“狀態依存所有權”或相機控制權，即企業控制權和剩余索取權的分配隨著企業財務和經營狀況的變化而變化。職工的剩余索取權優先于債權人。當企業資不抵債、無法償還債務時，企業控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人。這時債權人對企業的控制是通過受法律保護的破產程序進行的，包括兩種處理方式：一種是清算，即把企業的資產分拆賣掉，按債權的先后順序對收益進行分配。清算又分自愿和強制兩種情況。清算的結果是經營者丟掉了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權人和經營者進行商量并提出方案。如果重組的價值大于清算的價值，破產企業就可能被重組。企業重組涉及減免債務本金和利息、債轉股、延長償還期、注入新資金等，同時還會更換經營者。因而在“破產威脅”下，經營者會減少個人享受，更加努力地工作，并做出更有利于提高企業價值的投資決策，即經營者的行為會更傾向于保護股東的利益，從而減少了成本。因此，從這個意義上來說，債務是一種緩和經營者與股東利益沖突的擔保機制，它對經營者形成“硬約束”。

3.銀行監控機制。

銀行作為企業的主要債權人，憑借其與企業獨特的關系，既擁有企業大量的信息，又具有監控企業的能力，使得它便于在企業治理中發揮積極的作用，減少股東的監督工作，提高監督的效率。就主銀行體制而言，主銀行具備了有別于其他控制源的三個優勢：①主銀行在聯合監督的事前、事中和事后，利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經理。②在大、小銀行組成的銀行團體中，由各大銀行分別擔任自己關系企業的主銀行并承擔監控企業的職責，有利于節約稀缺的監督資源。③以銀行貸款為基礎的相機控制，會使企業經營不佳時其控制權自動由經營者轉給銀行。因此，銀行作為債權人行使相機控制權會導致預算約束的硬化。

由以上分析可以看出，債務融資對于降低成本、提高企業治理效率具有積極的意義。然而，要使債務融資有效地發揮作用，必須具備以下兩個條件：

一是建立有效的償債保障機制。包括建立防止企業出現償債危機的事前保障機制和當企業出現償債危機時對債權人進行保護的事后保障機制。事前保障機制包括負債企業對負債責任的自動履債機制、債權人的信用和配給機制，另外還包括限制債務期限和債務資金用途、債務工具要有流動性和可轉換性、債務抵押擔保等內容。事后保障機制主要依賴強制性的法律程序，其主要措施包括自發性和解與結算、破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”等內容。事后保障機制的關鍵在于建立有效的破產機制，因為通過實施破產機制實現控制權的轉移，既能有效地強化自動履債機制，又能在出現償債危機時保護債權人，增強債務融資的治理效應。

二是銀行有能力且有動力監控企業的行為。否則，債務融資的治理效應不但不能發揮出來，還會成為經濟中的不利因素。銀行雖可獲得信息租金、長期聲譽租金、特殊關系租金等，進而有能力去監控企業，但這一條件成立的前提是銀行必須是以追求利潤最大化為目標的產權主體和市場主體。另外，銀行必須在其資源配置決策中不受政府干預，避免受政府強迫向效益差的企業貸款。如果政府強迫銀行向效益差的企業貸款，將會造成銀行財務狀況的惡化。

二、股權融資的治理效應

股權融資的治理效應通過股東對企業的控制來實現。股東對企業的控制通常分為以下兩種形式：

1.內部控制。

內部控制是通過股東以其所擁有的投票權和表決權選擇董事會的成員組成，再由董事會選擇經營者，將企業的日常經營委托給經營者的方式來實現的。如果經營者未盡其法定義務，或者存在有損企業價值的行為，股東可以通過董事會更換經營者。這實際上就是人們常說的一種股東“用手投票”的監督方式。

內部控制的有效實現取決于三個方面的因素：①股權集中程度。股東監控企業要付出相當高的成本，大股東與小股東實施有效監控的成本基本上是一致的，但他們獲得的收益卻相差很大。大股東獲得的收益遠遠超過小股東獲得的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業的監控權而搭大股東的便車。如果股權過于分散，就會造成人人都想搭便車，導致監控者的缺位。所以，股權集中度越高，內部控制就越有效。②股東的性質。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業業務，同時利用貸款和企業在銀行開設的賬戶，能及時了解企業的經營狀況，擁有監控上的信息優勢和便利條件。銀行作為股東是最有效的監督主體，但是否允許銀行持有企業的股份，各國法律有不同的規定。由于小股東缺乏監控企業的能力和動力，而機構投資者對企業的監督成本與其收益相配比，因此他們不像一般投資者那樣成為搭便車的主體，從而也就被視為企業治理中加強股東地位的重要支柱。③股東投票權限的大小。雖然股東擁有投票權，但不同的國家由于制度、法律不同，股東投票權的大小存在較大的差異。如股東的投票權限是否僅僅包括董事會選舉，抑或還包括企業日常經營的評判權；企業決定事項所需的投票通過比例是過半、達到三分之二以上，還是簡單的多數票原則等，在不同國家有不同的規定。

2.外部控制。

對經營者的外部約束有產品市場約束、資本市場約束和經理人市場約束。從股權融資的治理效應角度來看，對經營者的外部約束主要是資本市場約束。因為在資本市場上，投資者可以自由地出讓股票，使諸如權爭奪、敵意收購等控制權爭奪行為得以進行。因此，即使在內部控制不能有效發揮作用時，股東仍可以利用資本市場上的接管或控制權的爭奪來“退出”，以此來對經營者施加壓力。這實際上就是人們常說的一種“用腳投票”的監督方式。具體地說，當企業發展前景較好，股東對企業的經營決策持認同態度時，股東會增加股票持有份額。而當企業經營不佳時，股東便會賣出股票，造成股價下跌，此時企業易成為資本市場上被接管的對象。成功的接管通常會更換經營者，因而接管被認為是控制經營者隨心所欲營造個人帝國的最有效的方法之一。外部控制有效發揮作用的前提是：①資本市場與經理人市場相對發達；②股權相對分散且流動性好。