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      票回購源由

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      股票回購產生于公司規避政府對現金紅利的管理。1973-1974年,美國政府對公司支付現金紅利施加了限制條款,于是許多公司采用股票回購方式向股東分配紅利。20世紀80年代后,由于敵意并購盛行,股票回購成為反收購的重要工具,股票回購規模也越來越大。1985年菲利普石油公司以41億美元進行回購,規模之大前后數年中無人能比。近幾年,這樣的規模已經不足為奇,IBM公司2001年回購股票53億美元,Cisco2002年回購金額則為80億美元。據統計,從1995年以來,美國股票市場中回購的股票比發行的股票還多。

      日本及港臺的股市近幾年也非常流行股票回購。本田汽車2002年宣布了高達1000億日圓(合7.942億美元)的股票回購計劃,豐田汽車也制定了多達6000億日圓的股票回購計劃。

      由于政策限制,股票回購在國內并不多見,在前兩年的國有股減持大討論中,上市公司回購自身股票(特別是回購國有股)曾引起人們關注。2003年3月,聯想香港公司連續多次回購,共計1352萬股,價值3488萬港元。此事引起國內公司和投資者的關注和疑惑。實際上,隨著我國證券市場的規范和完善,公司融資行為的正常化(不純粹為了圈錢),股票回購也應該成為上市公司回報股東的常用手段。

      股票回購對股東收益的影響

      在現實中,投資于公司股票可以期望獲得兩種收益:一是現金紅利,二是股票的增值,即資本利得。公司以股東財富最大化為目標,就應該使現金紅利和資本利得之和達到最大。如果沒有機會投資于獲利高的項目,公司就應該將收益還給投資者,采用的手段主要有派發紅利和回購股票兩種方式。如果一些發行在外的股票被回購了,保留在外的股票就將減少,分攤到剩余股票上的每股收益將增加,由此導致每股市場價格上升。可見,股票回購可以改善公司股價表現,使投資者獲得資本利得,增大股東財富。

      股票回購行動一方面表明企業對其商業前景非常有信心;另一方面,可以緩解投資者對公司股票面臨的拋售壓力,支撐股價。因此,股票回購是一種有吸引力的投資。市場通常將股票回購看作是公司傳出的積極信號,當管理者認為股票被低估時,通常會回購股票。而且回購往往可以迅速減少發行在外的股票數量,有效抑制股價的下跌。

      那么,隨著股票回購的增長,股東的總收益是提高了,還是降低了?

      我們可以通過一個例子來算一下。假設一家公司預期今年可以有4400萬元的收益,其中2200萬元分配給普通股股東。現有發行在外股票1100萬股,市價為每股20元。公司認為,它可以用2200萬元回購100萬股股票,預期可以推動股價上升至每股22元,或者可以支付每股2元的現金紅利。

      回購對剩余股票的每股收益和市價的影響可以分析如下:

      *回購前每股收益EPS=4400萬元/元/股

      *目市盈率P/E=20元/4元=5

      *回購后每股收益EPS=4400萬元/1000萬股=4.41100萬股=4元/股*回購后的期望市場價格(P/E)×(EPS)=(5)×(4.4元/股)=22元/股

      可以看出,在兩種情況下,投資者都可以獲得每股2元的稅前收益,一種情況是得到2元的現金紅利,另一種情況是股價上升了2元。之所以出現這種結果,是因為我們做了兩個假設:第一,股票必須以每股22元回購;第二,市盈率必須保持不變。如果購買股票價格低于22元,這種操作有利于剩余股東;如果價格高于22元,則會出現相反的情況;進一步,市盈率可能會隨回購操作而變化。如果投資者認為這是一種有利的信號,市盈率就會上升;如果投資者認為這是一種不利的信號,市盈率就會下降。

      從以往的經驗來看,在回購價格和時機選擇合適的情況下,股票回購的確可提升公司股價,增加股東財富。

      幾年前,《財富》雜志上的一篇題為“回購股票打敗市場”的文章以一些著名公司回購股票為例,說明了回購對公司股票價格的影響。最后作者得出結論:“回購股票給公司的股東建造了一個印鈔廠”。

      然而,如果一家公司股票確實被高估了,回購股票對剩余股東有害無益。因此,不應該將回購作為一種短期提高股價的技巧來運用,只能作為深思熟慮的投資戰略或為股東發放現金收益的組成部分來運用。再者說,回購并不總是能成功,迪斯尼公司在1996年4月宣告股票回購,而其股價在隨后的6個月下降超過了20%。

      股票回購的效果

      相對于紅利來講,回購給了投資者更多的選擇余地。當公司通過回購股票支付現金時,那些需要現金的股東,可以賣出一些手中的股票而那些不需要現金的股東可以繼續持有股票。由于稅率及稅款支付方面的差異,回購作為向股東們發放收益的一種方式,比股票紅利在稅款方面更有優勢。如果發放現金紅利,股東就必須支付所得稅。

      當然,股票紅利可靠性更強,因此更適合于那些需要穩定收益來源的投資者的需要。

      減少現金紅利將向市場傳遞負面信息,因為這一信號作用,公司不應該輕易改變其股票紅利——那將降低投資者對公司的信心并對其股票價值有負面影響。但管理者也不愿看到提高紅利對營運的限制,因此,如果額外的現金流量只是暫時的,管理者更愿意以股票回購的形式發放紅利。通常,公司將分配分為紅利部分和回購部分。紅利支付比率可以相對較低,但紅利本身相對比較穩定,且將隨著發行在外股票的減少而增長。這樣一種方法將提供有規則的、可靠的股票紅利,同時可以為那些想要現金的股東們提供現金流量。與現金紅利形式相比,公司在調節總分配上有了更多的靈活性,因為回購可以每年不一樣,而且不會發出不利的信號。

      除了可以靈活調整分配政策以外,股票回購可以調整資本結構。20世紀90年代,Edison公司為提高其債務資本比率,決定回購4億美元的普通股。股票回購對于加速改變資本結構是必須的,因為即使公司的新資本預算僅通過債務資本來支持,可能仍然要花費多年時間才能將債務資本比率提高到目標水平。

      此外,實行股票期權的公司,可以通過股票回購避免為股票期權的執行專門發行新股票的麻煩,以及因此而發生的股票稀釋問題。微軟公司和其他高科技公司近些年來都運用了這一手段。

      聯邦儲備局的經濟學家NellieLiang和SteveSharpe估算了世界500強中最大的144家公司1994-1998年的收益,確認了紅利作用的減弱和股票回購作用的增強。他們同時指出,總收益率是呈下降趨勢的。即使包括了股票回購,總收益仍然只是1980年只存在紅利收益時的一半。因此,無論怎么切割收益蛋糕,對股東的支付水平下降了。

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