國外次級抵押貸款
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摘要：2006年以來，隨著利率大幅提高和房價開始持續走低，美國放貸機構向次級客戶發放的次級住房抵押貸款拖欠率快速上升，次級抵押貸款的風險迅速暴露出來。但整體而言，次級抵押貸款問題所形成的基本損失仍在一定限度，問題在于基于次級住房抵押貸款的一系列金融創新可能導致基本損失數倍的派生損失，并使損失的承受者擴展到幾乎所有的金融機構。由于金融衍生產品的不透明性，市場難以確定特定機構所承受的具體風險或損失，機構間資金融通將異常謹慎，整個市場因而可能陷入信用危機。盡管此次美國次級抵押貸款危機最終很可能能夠在全球金融市場成功化解，但仍將在2007年以后的兩年內不斷給金融市場制造麻煩，對世界經濟造成一定的不利影響。
2007年以來，美國次級抵押貸款問題已經對金融市場發生過兩次沖擊，第二次沖擊范圍波及全球，對全球金融市場造成了重大震蕩。但是，這僅僅是麻煩的開始，隨著次級抵押貸款拖欠率的持續上升，次級抵押貸款問題將是今后兩年內始終困擾全球金融市場的嚴重問題。
一問題的根源：激進的貸款行為
在美國，根據個人客戶信用評級等標準，按揭貸款市場大致可以分為三個層次：優質貸款市場、“ALTA”貸款市場和次級貸款市場。優質貸款市場面向信用等級高(信用分數在660分以上)、收入穩定可靠、債務負擔合理的優良客戶，其主要選擇傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場主要面向信用分數低于620分、收入證實缺失、負債較重的客戶。“ALTA”貸款市場則是介于二者之間的龐大灰色地帶，既包括信用分數在620~660分之間的階層，又包括高于660分的高信用度客戶中的相當一部分人（一般不能提供收入證實）。
一般而言，“ALTA”貸款市場和次級貸款市場客戶獲得住房抵押貸款的難度較大，且利率較優質客戶要高1~3個百分點。歷史上，“ALTA”貸款和次級貸款占住房抵押貸款市場的份額相當小。
但是，2001年以來，美聯儲持續降息至近50年來最低利率，低利率環境刺激的美國房地產景氣從根本上改變了這種狀況。持續上漲的房價使房地產市場內的投機氣氛被強烈激發，而風險意識則大大減弱。
在房價將持續上漲的樂觀預期下，為了追求盈利，美國房貸機構不斷放寬放貸標準，并進行了一系列貸款品種創新（如無本金貸款、可調整利率貸款等），用以開始幾年盡量少償付本息為主的優惠方法（有的甚至是零首付）吸引不具有持續穩定的第一還款來源的美國人進入按揭市場購買房產。
同時，這些創新信貸產品深受“ALTA”貸款市場和次級市場客戶追捧：首先，他們認為房地產會永遠上漲，至少在他們認為的“合理”的時間段內會如此，只要他們能及時將房子出手，風險是“可控”的；其次，想當然地認為房地產上漲的速度會快于利息負擔的增加，非凡適合于短炒——在利率沒有提高前出手。
出于對房地產價格將持續快速上漲的美好憧憬，供需兩方共同推動了美國“ALTA”貸款市場和次級抵押貸款市場規模的飛速膨脹。據統計，2006年，美國房地產按揭貸款總額中，40%以上的貸款屬于“ALTA”和次級貸款產品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從2003年起，“ALTA”和次級貸款這類高風險按揭貸款總額超過2萬億美元。
假如低利率持續存在，或者房地產價格持續較高增長，次級貸款市場還能持續運轉下去。但是，2006年第二季度以來，美國住房市場開始大幅降溫，單戶住宅中間價格連續四個季度下跌，購房者難以將房屋出售或者通過再抵押獲得融資；美聯儲截至2006年6月的兩年時間內連續17次提息使利率大幅攀升，隨著接受創新貸款品種的客戶陸續由固定利率期轉入浮動利率期，大幅提升的利率立即使貸款者不堪重負，無法按期償還貸款。
因此，隨著時間的推移，次級抵押貸款的拖欠率快速上升。目前，次級貸款超過60天的拖欠率已逾15%；“ALTA”的拖欠率在37%左右，但其幅度在過去的14個月里翻了一番。在當前的利率水平和房價走勢下，可以預期，次級貸款和“ALTA”貸款的拖欠率仍將會持續上升。
對次級貸款自身可能的損失有不同的估算，美聯儲主席伯南克曾估計在500億~1000億美元；雷曼報告認為今后兩年美國抵押貸款壞賬總額將達到2250億美元，假如房價繼續下跌，這一數字將增加到3000億美元；另外有一些市場人士則估計得更為嚴重，認為次級按揭引發的直接損失可能高達3000億~5000億美元；IMF最新版《金融穩定報告》估計，美國次級貸款規模13萬億美元，次級貸和ALTA貸款合計23萬億美元，非優質住房抵押貸款潛在直接損失1700億美元。
我們認為，考慮到抵押物的存在，此次次級按揭貸款危機所造成的直接損失可能在1500億美元左右，最終損失規模須視美聯儲利率政策及其影響下的房地產價格走勢而定。但不管事態如何發展，次級貸款問題所造成的原始經濟損失將是有限的。
二沖擊的倍增器：金融創新
在傳統金融模式下，次級貸款問題的不利影響將是有限的：損失的規模是可控的，也可以接受；損失的承受者——放貸機構是明確的，損失的承受范圍十分清楚，便于政府進行救援，不至于對整個金融市場形成沖擊。
但是，此次次級按揭貸款市場運作過程中，大量復雜的金融創新介入進來，極大地放大了危機的影響規模和范圍：首先，倍增了最終損失承受者的總損失規模；其次，金融工具的復雜性使市場參與者難以預備評估損失；第三，大量金融機構介入進來，使得損失的承受邊界不再可控，一旦某些機構忽然出現了預料不及的損失，將可能形成多米諾骨牌效應沖擊整個金融體系。
1金融創新的路徑
在美國次級抵押貸款運作鏈條上，發生了由次級抵押貸款-次級抵押貸款支持債券（MBS）-債務抵押債券（CDO）-基于CDO的各類信用衍生產品的漸趨復雜的系列金融創新。
首先，抵押貸款公司將次級住房抵押貸款打包成MBS。由于次級貸款直接形成的MBS難以獲得評級公司的較高評級，其投資者十分有限。因此，抵押貸款公司將MBS出售給商業銀行或投資銀行。通過此運作，抵押貸款公司可以獲得源源不斷的現金流，持續發放次級抵押貸款。這就是在新《巴塞爾協議》
格的資本充足率監管要求下次級住房抵押貸款市場能夠快速膨脹的重要原因。
其次，投資銀行根據償付的優先秩序將MBS及其他債券組合帶來的現金流進行分割，發行不同級別的債務抵押憑證（CDO）。其中，風險最低的叫“高級CDO”，大約占80%；風險中等的叫“中級CDO”，大約占10%；風險最高的叫“普通CDO”，大約占10%。當次級抵押貸款出現一定比率違約時，正常還款帶來的現金流將先償付高級CDO，剩余部分再償付中級CDO，最后則償付普通CDO。由于歷史的低拖欠率和其余兩級CDO的屏蔽作用等因素，高級CDO得到評級公司AAA的最高評級，被商業銀行、大型投資基金和外國投資機構，包括很多退休基金、保險基金、教育基金和政府托管的各種基金，競相購買。中級CDO和普通CDO則基本為對沖基金所購買，其中大部分又作為抵押品被對沖基金用于向商業銀行融資，進行杠桿操作。
國際清算銀行統計顯示，2004、2005、2006年和2007年第一季度，各期CDO發行規模分別為1570億、2490億、4890億美元和2500億美元。
第三，華爾街的投資銀行還基于CDO進行了名目繁多、復雜的金融創新。據統計，2003~2006年，信用衍生類市場規模膨脹了15倍，已達50萬億美元的驚人規模。在這個復雜、規模龐大的信用衍生類市場，對沖基金是其中的主力。但令人驚奇的是，被2006年以前低拖欠率所形成的高收益所誘惑，一大批包括養老保險基金在內的“保守型基金”竟然也在其中占據了相當大的份額。
2派生損失將成倍擴大
在次級貸款問題發生前，幾乎所有的次級貸款運作鏈條上參與者都獲取了利益，根據風險收益相匹配原則，承擔高風險的參與者在風險沒有出現時獲取了令人矚目的高收益。
次級貸款的利率要比優質貸款利率高2~3個百分點，以此來覆蓋次級貸款較高的拖欠率帶來的損失。假如次級貸款的拖欠率和優質貸款一樣，那么對持續長期（如30年）的每年高2~3個百分點的利息收益按照一定貼現率計算現值，這些次級貸款的市場價值可以得到大幅提升，而資產證券化及其衍生產品恰恰可以在市場上立即實現這個價值。在次級貸款運作鏈條上，這些收益將由中級CDO、普通CDO和基于其上的創新產品來分享。
2002年以來，美聯儲營造的超低利率的金融生態環境刺激了美國房地產市場景氣持續高漲，房地產價格5年就翻了一番，次級貸款人可以輕松得到資金來保持月供的支付，次級貸款拖欠的比率遠低于原來的估計。以此比預期遠遠低得多的拖欠率為前提，對沖基金等機構利用內部數學模型對持有的次級抵押貸款衍生產品進行價格評估，立即顯示獲得了數倍的收益。因此，根據對沖基金等機構自己的“計算”，2005、2006年一大批以次級抵押貸款衍生產品為投資對象的對沖基金收益率驚人，其中相當部分收益率高達100%以上；而據此計算的總收益水平在千億美元級別。
如此，一大批對沖基金投資者面對令人瞠目結舌的高收益獲利了結，更多的投資者則蜂擁而入。但是，房地產景氣背景下極低的次級貸款拖欠率是不真實的，據此計算的收益就是虛假的，先行者獲得利潤就成為后來者的損失。
IMF2007年最新版《金融穩定報告》估計，2007年2月以來，非優質住房抵押貸款相關的ABS（資產證券化）及其中的CDO（債務抵押債券）市值損失達2000億美元。
3可能發生損失的機構范圍極大擴展
從次級抵押貸款金融創新的路徑延伸上可以看出，全球幾乎所有的金融機構，包括商業銀行、投資銀行、退休基金、保險基金、教育基金、政府托管的各種基金和對沖基金等保守型機構和激進型機構，都參與進來，成為利益的獲得方，也成為損失的承擔者。
三次級抵押貸款問題影響需長期觀察
1次級抵押貸款問題的發展前景
9月下旬以來，多家國際金融機構發出警告，稱其盈利可能受到次貸危機嚴重沖擊。如，瑞銀10月1日三季報預告顯示，受投資美國MBS（次級債）影響產生了40億瑞士法郎（約34.2億美元）的損失，2007年第三季度將出現6億～8億瑞士法郎的稅前虧損，是瑞銀9年來首度出現季度虧損；摩根士坦利三季度財報顯示，由于次級貸款市場惡化造成壞賬攀升，加之其旗下對沖基金出現大幅虧損，當季盈利同比下降17%；雷曼三季度財報顯示，固定收益資本市場部經歷重大減值，公司收入減少7億美元；美林公司24日三季報公布，由于在次貸相關領域計提了高達79億美元的投資損失，公司第三季度凈虧損達22.4億美元，為6年來首次出現季度虧損。
但是，從已披露的損失看，實際損失還是有限的，并在機構間得到有效分散。我們假設，次級抵押貸款問題的基本損失為1500億美元，衍生產品造成的派生損失為4500億美元，那么總損失將在6000億美元左右，相對于全球金融市場165萬億美元的總規模和美國近50萬億美元（IMF）的規模，假如這些風險和損失被有效分擔，那么這樣的損失規模是市場完全可以承受的，將不至于引起大的市場動蕩。
問題的關鍵在于，一些歐洲的銀行和基金竟然出現了出乎市場意料的損失，瀕臨破產，這讓市場不得不充分警醒：究竟是誰持有這些次級貸款壞賬或其衍生產品？可能的損失將有多大？
幾乎所有的市場參與者都有發生損失的可能，且是巨大損失的可能，這迫使市場對風險進行廣泛重估，減持股票、債券等資產，提高現金比率，并對機構之間的資金融通保持足夠的謹慎，從而使得機構間資金融通幾乎陷于停頓。這就是此次次級抵押貸款危機中典型的市場表現。
從根本上說，這是一次信用危機。在主要央行大規模持續向市場注入流動性后，市場波動漸趨平息，但次級抵押貸款問題的影響可能遠沒有結束，而只是剛剛開始，最終結果可能需待兩年的時間方能完全揭曉。
此次次級抵押貸款危機可能有如下幾種發展前景。
（1）全球主要金融機構除抵押貸款公司和對沖基金外，介入次級抵押貸款及其衍生品的程度都在合理范圍內，損失能夠充分消化。如此，次級抵押貸款問題的基本損失和派生損失將在全球眾多金融機構間有效分散。這是最為理想的結果。
（2）部分中小機構，包括銀行、養老基金等，出現較大損失，瀕臨倒閉破產，在當局的及時救助下，影響范圍得到有效控制。這是最可能的情況。
（3）個別大型機構，如國際知名商業銀行、頂級投資銀行、保險基金等，出現巨額損失，可能使整個金
融體系發生連鎖反應，從而爆發金融危機。目前看來，在各國和地區央行及政府的密切關注下，這種前景發生的可能性極低。
2次級抵押貸款問題對美國和世界經濟的影響
無可置疑，次級抵押貸款危機將減緩美國經濟增長，并很可能拖累全球經濟增長。
國際貨幣基金組織（IMF）2007年9月24日的最新版本《全球金融穩定性報告》稱，美國次級住房抵押貸款市場危機引發的全球金融動蕩影響“顯著且深遠”，并將明顯減緩全球經濟增長速度。該報告對未來全球經濟走勢做了三個不樂觀的預期：其一，全球市場面臨一個困難時期；其二，信用困難將產生更為深遠的經濟消極后果；其三，全球市場結構急需調整和加固。報告指出，盡管一些國家央行采取行動試圖穩定市場并阻止危機擴散，但國際金融市場前景仍不容樂觀，市場動蕩會再度發生，整個市場調整將需要更長的時間。報告認為，全球經濟滑坡的風險正顯著加速，現階段市場動蕩將會深刻影響全球經濟，而且已經開始減緩經濟增長。報告稱，假如國際金融環境進一步惡化，全球金融體制和全球經濟將面臨更嚴重的沖擊。10月17日，IMF發表《世界經濟展望》猜測，2008年全球經濟將增長4.8%，比7月份的猜測低0.4個百分點；2008年美國經濟增長率為1.9%，比7月份的猜測調低達0.9個百分點。
法國經濟及預算部10月2日提交給議會的一份報告指出，受美國次貸危機及其引發的全球金融市場動蕩影響，美國2008年的經濟增長率將會從2.2％降至1.6％。由于美歐經貿關系密切，美國經濟增長率每減少1個百分點，歐元區的經濟增長率就會相應減少0.3個百分點。而法國2008年的經濟增長率將減少0.5個百分點，由原先預計的2％~2.5％降到1.5％~2％。
高盛公司也下調了對2008年全球經濟增長的預期，主要原因是該公司認為美國房地產市場低迷和次貸危機將拖累經濟增長。高盛預計：2008年全球經濟增長率為4.2%，低于該公司此前預計的4.6%；2008年美國經濟增長率為1.8%，遠低于其此前預計的2.6%；對2007年美國經濟增長率的預期也從此前的2.1%下調至2%。高盛同時下調了對日本和歐元區2008年經濟增長率的預期，預計日本和歐元區經濟增長率將分別為2.1%和2%，低于該公司之前預計的2.5%和2.4%。
3次級抵押貸款問題對中國的影響
（1）次級抵押貸款問題將對我國實體經濟產生一定影響，但影響很可能較為有限。次貸危機無疑會影響美國及全球經濟增速，中國經濟難以獨善其身，這種影響可能將主要通過影響我國出口來實現。美國經濟前景看淡導致的美國需求下降很可能使以美國市場為主要目標的中國外貿企業訂單不斷縮水，而經濟復蘇走軟不斷強化的美國“需求內部化”訴求將進一步帶來中美兩國貿易潤滑度持續下降的風險。
（2）美國次級債危機會對我國銀行產生一定不利影響，但影響有限。由于我國部分銀行在全球金融市場進行資產配置，并有一定的次級債投資頭寸，在次級債危機中經受一定的損失是難以避免的。上市公司半年報顯示，2007年6月末，中國銀行美國MBS（次級債）規模為89.65億美元，AAA級、AA級、A級占比分別為75.38%、21.7%、2.92%；CDO(債務抵押憑證)規模為6.82億美元，AAA級、AA級占比分別為81.8%、18.2%。同時，中國銀行對美國MBS（次級債）、CDO(債務抵押憑證)分別計提了未實現減值預備人民幣3.88億元、7.58億元，累計計提11.46億元。同期，工商銀行、建設銀行、中信銀行美國MBS（次級債）投資規模分別為12.29億美元、10.6億美元和300多萬美元，評級都在AA級以上。根據6月底到9月不同信用評級的美國MBS（次級債）市場價格下跌幅度和我國商業銀行持有美國MBS（次級債）結構進行測算，中國銀行、工商銀行、建設銀行持有的美國MBS（次級債）在此期間因次級債券市場價格下跌形成的市值損失合計約100億元。此損失仍在可控之中。
