滬深兩市股票交易對政府債券的影響

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一、引言

在國外，很多實證研究證明股票市場與債券市場是相關的，其相關系數因時期和國家不同而不同。Bossaerts(1988)通過分析得出股票資產和債券資產具有一定的相關性，但這種相關性并不強。［1］Chan，Norrbin和Lai(1997)通過研究得出至少存在一種非靜態的因素，這種非靜態的因素對股票和債券資產的價格會產生重要的有差異影響，即兩種資產價格運動會隨著時間的變化而背離。［2］Scruggs和Glaba-danidis(2001)通過研究得出股票與債券的協方差矩陣是不穩定的，其結果是二者的相關性會因時間變化而改變。［3］AddonaKind(2005)通過研究得出G7國的股票與債券收益率存在相關性，其相關系數會發生顯著的趨勢性轉變。目前，越來越多的學者將研究集中于經濟因素對股票與債券相關性的影響，這種研究致力于對股票與債券相關性理解給出全新的認識。［4］在國內，更多的研究集中于股票市場與債券市場是否存在“蹺蹺板效應”。杜海濤等(2002)通過數據分析對股票市場與債券市場的相關性進行了研究。［5］謝美琴(2002)對債券市場在股票市場中的資金分流機理進行了探討。［6］李曉蕾(2005)則通過實證研究方法，從靜態和動態兩個方面對我國股票市場與債券市場的相關性進行了研究。［7］也有一些學者認為我國股票市場與債券市場并不存在“蹺蹺板效應”。一種觀點是:股票市場與債券市場的“蹺蹺板效應”在資本市場容量比較小的時期會出現，而在我國資本市場容量放大的時期，資金的約束不再是影響兩個市場的主要因素。另一種觀點是:股票與債券資產的價格并不是簡單的此漲彼跌的關系，兩者的相關性會受政策的較大影響。實際上，我國國內金融市場的極不成熟，導致資產內在價值決定因素在資產價格中處于次要地位，而更重要決定地位的因素是全社會資金流動的狀況。因此，本文選取交易所政府債券市場作為研究對象，考察交易所股票交易對政府債券交易的影響。

二、股票市場與政府債券市場的關聯性

(一)股票與政府債券的差異股票與政府債券在以下幾個方面存在明顯差異:

1．期限與投資者結構差異股票是權益類證券，無到期日，投資者只有在二級市場出售才能變現。政府債券是固定收益類證券，期限和到期日是確定的，持有人既可以在二級市場出售也可以持有到期。政府債券持有人一般有兩類:一是投資者，其目的是持有債券到期，獲取到期收益;一是交易者，其目的是通過二級市場買賣，獲取債券買賣價差收益。債券投資者在債券持有期間，相當于鎖定了部分債券，市場供給會減少，市場的流動性會受到影響。

2．價格的影響因素差異股票價格是公司價值的反映，其價格波動受宏觀經濟和行業狀況等因素的影響，但同時股票所在公司本身的因素對股票價格的影響會更大。政府債券，其價格變化主要取決于市場收益率曲線，而市場收益率曲線主要是受宏觀經濟狀況的影響。因此，通過獲取股票所在公司經營狀況及收益分配等內幕消息，股票投資者是很可能獲得收益的，政府債券投資者則不能通過這種途徑獲得額外收益。也就是說，內幕消息對政府債券市場的流動性影響很小，其主要影響因素是其存貨的管理行為等。

3．風險對沖的工具差異由于受個體風險影響加大，股票一般只能通過組合管理來降低存貨風險。也就是說，為減少股票存貨風險，股票做市商更傾向于通過頻繁地調整買賣報價，吸引客戶買入或賣出。政府債券由于具有很強的同質性，其價格變化是同方向和同步的。政府債券做市商既可以調整買賣報價，也可以在現貨市場上買入、賣出特征類似的債券，還可以在回購或融券市場中借入、借出該債券，甚至可以進行遠期和期貨對沖操作。因此，政府債券做市商比股票做市商擁有更多的風險對沖工具，其存貨總量變化的范圍可以更大。［8］

(二)在金融市場功能方面的互補性

1．聚斂功能方面的互補性依靠具有較高未來收益和能對所投資企業、行業產生影響的金融工具吸引投資者是股票市場的特點，偏重于風險低、流動性好、收益穩定的金融工具吸引投資者是債券市場的特點。股票市場與債券市場的同時存在，能夠通過提供不同投資偏好及投資組合的金融工具滿足不同投資者對多樣性資金的需求。

2．配置功能方面的互補性股票與債券對于金融市場的價格機制作用是有差異的。一般情況下，股票的價格波動比債券的價格波動大，在資金與資源的配置功能上股票市場相對債券市場能動性更強。股票市場在社會財富的再分配與市場風險的再分配上，比債券市場具有更大的推動作用。在促進資源、財富的重新與更有效配置、提升市場活力方面股票市場相對債券市場推動作用更大。實際上，市場價格的波動在一定的幅度內才是合理的。具有相對價格穩定性的債券市場能夠一定程度上平抑資本市場的價格，并規避一定的市場風險。股票市場與債券市場并存并協調發展，既能展現資本市場的價格機制活力，又能調節與平抑價格的波動。

3．反映與調節功能方面的互補性在反映功能方面，股票市場對上市的微觀企業運行狀態、價格變動、發展前景等有一個較好的反映。債券市場能反映各類微觀企業和政府發行的期限不同的政府債券的狀況，尤其是債券市場對微觀經營機構或部門在資本市場上的債務融資狀態以及國家政府的債務融資狀態有比較好的反映。在調節功能方面，股票市場能自發地對微觀經濟產生調節作用，債券市場的自發調節的作用相對就弱一些。［9］

4．資金方面的互補性在市場景氣，資金流動性增加時，投資風險收益預期就會上升，盈利性就優先于安全性被考慮，股票投資在投資組合中的比重就會增加，越來越多的資金流向股票市場，導致股票價格不斷攀升，這會進一步吸引更多的資金流入股市。相反，在經濟不景氣，資金流動性下降時，投資風險收益預期就會下降，股票市場的資金就會流向債券市場，導致債券價格的回升。債券市場與股票市場之間在資金方面發生著相互的流動，并起到了資金的互補性作用。

三、交易所股票交易與政府債券交易情況

(一)交易所股票市場與政府債券市場1．交易所股票市場在我國有上海證券交易所和深圳證券交易所兩家全國性證券交易所，這兩家交易所實行會員制的組織形式，帶有較明顯的行政特征。企業股票或者在上海證券交易所掛牌交易，或者在深圳證券交易所掛牌交易。我國股票市場存在A股和B股等股票類型，A股是供境內投資者以人民幣交易，B股是供境外投資者以外匯交易。雖然A股和B股的發展存在一些問題，但在一定時期對我國股票市場的發展起到過作用。從我國股票市場產品結構看，股票市場交易產品品種比較少，上市公司的普通股票是主要品種，衍生產品極少，組合產品品種也比較單一且規模很小。我國這種相對單一的股票市場產品結構是有礙于市場風險的有效分散的，也有礙于活躍市場。從我國股票市場投資者結構看，股票市場的顯著特征是散戶占市場的主導部分，機構投資者等相對較少。2．交易所政府債券市場我政府債券市場已經形成了銀行間債券市場和交易所債券市場以及商業銀行柜臺債券市場并存的債券交易市場格局。銀行間債券市場采用以場外詢價交易為主的報價方式，商業銀行柜臺交易市場是通過商業銀行的營業網點，按照其報出的債券買賣價格與投資者進行交易。交易所債券市場是具有股票賬戶的投資者進行記賬式政府債券和企業債券交易的場所，即機構和個人投資者進行債券買賣的場內交易市場。交易所債券市場交易采取集中競價、撮合成交的方式，投資者只需將交易需求輸入交易所的電子系統，電子系統會通過集中撮合達成交易。以商業銀行和保險公司為代表的銀行間政府債券市場的主要參與者對市場信息不是非常敏感，他們參與政府債券投資主要是為了進行其資產期限的匹配。以券商、基金等機構投資者為代表的交易所政府債券市場的主要參與者對市場的信息非常敏感，他們參與政府債券交易主要為了獲取目標業績收益，因此交易所政府債券市場的價格發現效率是高于銀行間政府債券市場的價格發現效率的。［10］

(二)交易所股票與政府債券交易情況比較自2002年，我國交易所股票與政府債券交易額的對比情況發生了非常大的變化。其變化情況如圖1所示:從圖1可以看出:在2002年我國交易所政府債券交易額是略高于股票交易額的，這種微弱交易額優勢一直持續到2004年，到2005年我國交易所股票交易額開始超過政府債券交易額，之后股票交易額開始快速上升(2008年受金融危機影響下降較多)，政府債券交易則自始小起小落，總體比較平穩。但總的趨勢是我國交易所股票交易額大幅攀圖1我國交易所政府債券與股票交易對比情況升，而交易所政府債券交易額增長非常緩慢，兩者差距在拉大。統計數據說明我國交易所市場發展是嚴重不平衡的，交易所政府債券市場呈現出邊緣化趨向。實際上，交易所股票市場和政府債券市場發展的不平衡尤其政府債券市場中交易所政府債券市場發展滯后的格局是不利于交易所市場價格發現機制的實現的，是不利于政府債券市場的功能發揮的。

四、實證檢驗

(一)參數的選取及數據處理根據實證檢驗模型設定的需要，分別選取度量我國上海證券交易所和深圳證券交易所股票交易和政府債券交易的額度(交易額)的參數。上海證券交易所和深圳證券交易所的股票交易額以億元為單位，跨度為2002年1月至2010年12月的月度數據。考慮到深圳證券交易所政府債券回購的量非常非常少，在參數和數據選取時暫不加以考慮。因此，上海證券交易所和深圳證券交易所的政府債券交易區分為政府債券回購業務和現貨業務，并以億元為單位，跨度為2002年1月至2010年12月的月度數據。在具體的實證研究中，為方便數據處理，對以上各參數變量的時間系列數據都做自然對數處理。自然對數處理后的時間系列為上海證券交易所政府債券回購業務時間系列(以Zshh表示)、上海證券交易所政府債券現貨業務時間系列(以Zshx表示)、深圳證券交易所政府債券現貨業務時間系列(以Zszx表示)、上海證券交易所股票交易業務時間系列(以Gsh表示)和深圳證券交易所股票交易業務時間系列(以Gsz表示)。以上數據來自于我國人民銀行官方網站統計數據和國研網統計數據等。

(二)單位根檢驗對我國2002年1月份到2010年12月份上海證券交易所和深圳證券交易所股票交易額和政府債券交易額的各參數變量的時間系列進行ADF檢驗，其檢驗結果如表1:從表1各變量的單位根檢驗結果看，其原系列Zshh、Zshx、Zszx、Gsh和Gsz都是存在單位根的，即都是不平穩的。但其一階差分系列DZshh、DZshx、DZszx、DGsh和DGsz在各自相應顯著性水平下都不存在單位根，即都是平穩的。

(三)面板數據的檢驗為研究我國交易所股票市場對政府債券市場的影響，建立包括眾多因變量和解釋變量的面板模型。其中，N為交易所政府債券交易種類數，i分別為1、2、3，分別代表上海證券交易所股票交易政府債券回購業務、上海證券交易所政府債券現貨業務、深圳證券交易所政府債券現貨業務。N''''為交易所股票交易種類數，i''''分別為1、2，分別代表上海證券交易所股票交易業務、深圳證券交易所股票交易業務。T為樣本期間數。假定時間序列參數齊性，即參數滿足時間一致性，也就是參數值不隨時間的不同而變化，上述面板模型可寫為:通過EViews5統計軟件，對我國交易所股票市場對政府債券市場的影響進行實證檢驗，其檢驗結果如表2。從表2的結果可以看出，我國上海證券交易所股票交易額(Gsh)和深圳證券交易所股票交易額(Gsz)對深圳證券交易所政府債券現貨交易額(Zszx)的影響最大(分別為－1．666901和1．809917)且最顯著(顯著性水平1%)，但兩者影響的方向正好相反(一系數為正數，一系數為負數)。深圳證券交易所股票交易額(Gsz)對上海證券交易所政府債券回購額(Zshh)影響很大(1．724261)且最顯著(顯著性水平1%)。其他情況下，則影響不大，顯著性水平有差異。

(四)脈沖響應函數與方差分解分析1．脈沖響應函數分析通過Eviews5統計軟件對Zshh、Zshx、Zszx、Gsh和Gsz進行脈沖響應函數分析，政府債券交易對股票交易沖擊一個標準差新息的響應分別如圖2、圖3、圖4、圖5、圖6、圖7:從圖2、圖3、圖4、圖5、圖6、圖7看:Zshh對Gsh一個標準差新息有較高的正向響應(第1期)，隨后開始下降，之后(第2期)開始加強，到第12-14期達到最強的響應，之后開始減弱;Zshx對Gsh一個標準差新息有很高的正向響應(第1期)，之后開始下降，到第4－6期達到最大負向響應，之后逐漸減弱;Zszx對Gsh一個標準差新息有較強的負向響應(第1期)，隨后開始加強，到第2期達到最大負向響應，之后開始急速達到正向響應，第3期后開始減弱，之后又上升，到第6期后又逐漸下降到負向響應;Zshh對Gsz一個標準差新息有較強的正向響應(第1期)，隨后加強，第3期之后快速減弱，第4期后逐漸減弱;Zshx對Gsz一個標準差新息有較強的正向響應(第1期)，之后有所加強，第2期之后快速下降，在第3－4期達到最大負向響應，之后開始正向響應，到第10期之后趨于穩定;Zszx對Gsz一個標準差新息有很強的正向響應(第1期)，之后快速下降，到第2期開始迅速加強，到達最大正向響應(第6期)后逐漸減弱。2．方差分解分析通過Eviews5統計軟件對Zshh、Zshx、Zszx、Gsh和Gsz進行方差分解分析，交易所政府債券交易的方差分解結果分別如圖8、圖9、圖10、圖11、圖12、圖13:從圖8、圖9、圖10、圖11、圖12、圖13看:Gsh對Zshh影響的貢獻度是逐漸增大的(到達15%左右);Gsz對Zshh影響的貢獻度一開始有較快的增加，之后增加速度緩慢(到達18%左右);Gsh對Zshx影響的貢獻度一開始較強，之后逐漸增大(到達20%左右);Gsz對Zshx影響的貢獻度自一開始就較弱(到達2%左右)，之后更弱;Gsh對Zszx影響的貢獻度自一開始就較弱;Gsz對Zszx影響的貢獻度逐漸加強，第10期(到達8%左右)之后趨于平穩。從以上脈沖響應函數和方差分解分析結果看，我國上證交易所和深證交易所政府債券交易對股票交易沖擊新息的響應是不同的，同時兩所股票交易沖擊新息對政府債券交易預測誤差的貢獻度也是不相同的。也就說我國交易所股票交易對交易所政府債券回購和現貨交易的影響是不一樣的。

(五)Granger因果檢驗通過EViews5統計軟件，對我國交易所股票交易與政府債券交易的聯系進行格蘭杰(Granger)因果檢驗，其因果檢驗結果如表3:從表3可以看出，原假設“Gsh不是Zshx的Granger原因”、“Gsz不是Zshx的Granger原因”是被拒絕的，其他原假設則是被接受的。也就是說，我國上證交易所股票交易額(Gsh)和深證交易所股票交易額(Gsz)是上證交易所政府債券現貨交易額(Zshx)的Granger原因，其他情況下則不是。五、結論我國交易所股票市場和政府債券市場在實現金融市場功能方面所發揮的作用和機制是有差別的，但正是這種差別的存在使得我國資本市場中各個子市場之間產生互補和相互促進的作用，進而更有利于資本市場的功能得以充分發揮。上海證券交易所和深圳證券交易所的股票交易對于交易所的政府債券交易會產生不同的影響，實證檢驗的結果證明了這一點。對于我國還不完善的金融市場尤其資本市場而言，交易所市場的平衡發展顯得尤為重要，只有交易所中不同市場各自發揮其最大市場功能的時候，才是交易所市場最成熟和效用最大的時候。因此，針對我國交易所市場目前股票市場和政府債券市場發展不平衡的狀況以及交易所市場存在的問題，為充分發揮交易所的市場功能，一方面要健全交易所股票交易機制，重點是要完善交易所股票市場的做市商制度，另一方面要大力發展交易所政府債券市場，讓交易所債券交易成為我國資本市場中調劑資金余缺和配置金融資源的重要手段。