實物期權法論文

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實物期權法論文范文第1篇

遠在20世紀60年代就有學者對知識經濟進行了粗淺、模糊的描述。但說法不一，最具有代表性的是1996年聯合國經濟合作與發展組織（OECD）在《以知識為基礎的經濟》報告所下的定義：知識經濟是建立在知識和信息的生產、分配和使用之上的經濟，本論文由整理提供相對于以土地資源為基礎的農業經濟和以原材料、能源為基礎的工業經濟而言，它更強調知識積累的重要性。它的特征主要表現在投入資產的無形化。在知識經濟形態中，知識、智力等無形資產的投入起決定性作用。其經濟的增長主要依靠知識、智力的拉動。所以，無形資產的計量在知識經濟下尤為重要。

一、無形資產計量上存在的問題

無形資產的本質特點是“無形”，這一特點導致它的價值可能分布在零至很大的區間。并且其價值本身和價值變動的頻率和幅度都具有很大的不確定性，這些都會進一步導致對其進行會計確認、計量、報告和管理的難度。

在傳統的農業和工業經濟下，流動資產和固定資產，在企業中所占的比例也相當大。但在知識經濟環境下，無形資產在企業資產中所占比例日趨增加，有的已占主導地位。在這種情況下，會計若仍抱著穩健性原則的大旗，無疑會使企業資產的賬面價值與實際價值嚴重背離，導致會計信息嚴重失真，同時也違反了客觀性和重要性會計原則。

二、無形資產計量缺陷帶來的影響

（1）難以滿足高科技行業無形資產所占比重不斷提高的客觀要求

在現行會計理論中，企業資源主要是指有形資產，雖然也不排除無形資產，但由于各種原因，無形資產在企業資源中始終只占次要地位。本論文由整理提供而當前，企業在研發和銷售階段的巨大投入實質上主要是對無形資產的投入。這些資源是決定企業核心競爭力的關鍵資源，也是決定企業可持續發展的生命力之所在。不正視這一事實，仍將無形資產特別是人力資源排除在企業資產之外，不加以反映和核算，顯然是與客觀經濟規律相背離的。

（2）不能準確體現知識經濟時代擴大無形資產確認范圍的現實要求

傳統會計體制下，無形資產的確認以權責發生制為基礎，要求以事項的發生為依據，這就使得無形資產在確認時遇到困難：本論文由整理提供企業外購和接受外部投資所形成的無形資產可以確認，而自創無形資產不能予以確認(只認可)；但在知識經濟條件下，由知識創新所帶來的企業價值增加和獲得超額利潤的能力成為一種較普遍的現象。無形資產地位的提高使得人們必須重新審視傳統的確認方法，擴大其確認范圍，使無形資產能夠得到如實和充分的反映。

（3）沒有將知識經濟時代人力資源會計納入財務會計系統

目前，會計只承認知識產品（如專有技術等）的價值，沒有確認人力資源的價值。在未來，人力資源會計將變得十分重要。本論文由整理提供人力資源應被納入現代財務會計系統，成為現代企業會計所要核算和監督的內容，進一步完善人力資源的核算方法，建立人力資源核算的賬戶體系。將多種計量模式有機結合，用以計量人力資源的價值；進一步明確人力資本的價值，人力資本所有者具有收益權，應參與企業剩余利潤的分配。

（4）難以滿足知識經濟條件下無形資產計價方法多樣化的要求

無形資產開發是企業長期戰略的體現，是對未來進行的戰略投資。由于知識和技術的不斷創新，無形資產的現實價值及其所能提供的未來經濟收益是不斷變化的，而歷史成本恰恰不能反映無形資產的這種變化。因此，我們不可能完全套用有形資產的歷史成本計量方式來對無形資產進行計量。所以，應根據無形資產的特點，采用不同的計價方法，只有這樣才能正確反映知識型企業的價值。

三、知識經濟下無形資產的計量

會計計量是會計人員運用一定的計量模式，以貨幣為主要計量手段，并產生以貨幣定量信息為主的會計信息處理過程。本論文由整理提供實質是確定無形資產的入賬價值，無形資產未來價值的計量也要遵循這一特定標準：可驗證性，不同的會計人員對同一項無形資產進行計量應得到相同的結果，其中結果可以互為驗證。一致性，無形資產的計量所使用的方法要前后保持，不能隨意變更，若需變更，要將變更的原因、情況在財務報告中說明。

企業價值是企業未來獲利能力的資本化現值。在知識經濟的今天，無形資產在企業經營活動中起著舉足輕重的作用，無形資產的價值成為企業價值的一個重要組成部分。1、財務計量方法應用于無形資產計量

（1）、確定無形資產的價值實現值。無形資產的價值實現值是指企業無形資產的真正轉化價值。實際的無形資產價值可以高于或低于該數值，我們可將該數值理解為企業市場價值與凈資產價值（股東權益）之間的差額。

（2）、確定無形資產的內部構成。采用財務數據與非財務發數據相結合的方法來確定企業最重要的無形資產，即那些對企業未來績效增長發揮重要作用的無形資產。假定A公司根據自身的實際情況，從人力資產、市場關系型資產與結構型資產三個方面來分析，本論文由整理提供并建立了一套無形資產指標體系。屬于人力資產方面的無形資產有：員工競爭力、員工忠誠度、員工經驗值、員工技能、創新能力；屬于市場關系型資產方面的無形資產主要有：客戶信息庫、客戶交往時間、客戶類型、客戶潛力、客戶滿意度；屬于結構型資產方面的無形資產有：組織結構、組織進程、企業軟件、企業數據庫、合作者關系網；屬于人力資產與結構型資產共有方面的無形資產有：組織學習能力、組織文化、組織科技；屬于人力資產與市場關系型資產共有方面的無形資產有：客戶關系；屬于市場關系型資產與結構型資產共有的無形資產有：價值鏈、品牌、商標；屬于三部分共有的無形資產有：綜合關系、知識產品、專利技術、信息數據。

（3）、根據實際經驗確定無形資產各構成部分的權重。企業的高層領導應當在其實踐經驗的基礎上，分析企業價值創造的過程，研究各類無形資產的企業價值創造過程中的作用，從而設定每類無形資產的權重。

2、實物期權法應用于無形資產計量傳統的決策方法（如：現金流量折現方法和決策樹方法）對投資者的決策都有著重要的作用，然而，在實際的市場上，公司投資所面臨的環境是各種各樣的不確定性和競爭性。本論文由整理提供如果遵循這些傳統的投資方法的結論，經常會導致錯誤的投資決策或者使得投資者失去一些有利的投資機會。例如：在新經濟時代，一些公司經常要投資于一些凈現值為負的投資項目（例如風險投資家在項目的種子期選擇相應的項目進行投資；投資一些還沒有產生正的現金流的投資項目）等，我們已經無法利用傳統的投資決策分析工具解釋這些現實的經濟現象。超級秘書網

實物期權法論文范文第2篇

【摘要】傳統的凈現值投資決策方法將不確定性視為一種損失，忽略了項目投資的靈活性和戰略性，往往造成項目價值的低估，而實物期權彌補了NPV法的不足。本文將實物期權方法引入房地產投資決策中，對比分析了傳統凈現值法的一些不足，介紹了實物期權的基本理論，并采用了B-S期權定價模型對房地產投資決策過程中蘊含的遲延期權進行了案例分析。

【關鍵詞】實物期權；投資決策；金融期權定價

Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.

Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing

房地產業是一種典型的投資大、風險高、周期久的投資行業，受各種不確定因素的影響較多，開發項目能否順利進行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學的投資決策方法上的。因此，研究房地產投資決策對企業的發展和效益具有重要意義。

一、NPV法在房地產投資決策中的缺陷

在房地產投資決策中應用最為廣泛的是凈現值法（NetPresent Value，簡稱NPV），但凈現值方法隱含著下列假設：（1）投資是可逆的；（2）未來現金流的收益是可測的，并能確定相應的折現率；（3）投資者在投資時機上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。

然而對于房地產投資而言，上述假設顯然是不合理的。首先，對于房地產來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預期未必會按一條清晰可見的軌跡運行，因此決策者很難對未來收益狀況做出準確的判斷，并且折現率的選取往往會融入人為的主觀因素而使折現率取值偏大，從而降低了投資項目的價值估計[1]。所以單純以凈現值作為投資決策的依據往往會導致決策失誤。再次，投資者在不確定的環境下可以靈活地選擇投資時機，房地產開發是一個動態投資決策的過程，投資決策者可以根據新信息對項目投資策略做出及時的調整，以求獲得更大的利潤。而傳統凈現值法是一種無法體現出房地產投資的這種柔性價值，它認為在項目的選擇過程中要么現在就投，要么永遠不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會導致良好的投資機會的流失。

由上述所見，在不確定性極大的房地產業，傳統的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學的決策指導。實物期權方法正迎合這種評價與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產投資決策，彌補了NPV法的這些不足。

二、實物期權理論

（一）實物期權的理論基礎

期權（Option）又稱選擇權，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據具體情況做出具體選擇的權利。期權的實質在于給予持有者做某事的權利而非義務，持有者只有在預定價格對他有利可圖時才使用期權，否則期權就被放棄。這種權利與義務的不對稱現象不僅存在于金融領域，也廣泛存在于實物投資領域。

1973年B1ack和Scho1es提出了第一個期權定價公式，隨后Merton等人的研究使使期權定價理論長足發展，主要解決了金融期權的定價問題。在隨后的理論和實踐發展中，人們逐步認識到期權定價的本質是對更廣泛意義上的“或有索取權”的權利價值進行分析，因此，期權定價理論也逐步由金融領域進入實物投資領域。美國麻省理工斯隆管理學院Myers教授在1977年認識到期權定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，認為管理的靈活性與金融期權具有一定的相似性，他指出企業對實物資產的投資可以看作是購買一個權利，從而能在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。歸結起來實物期權是指在不確定性條件下，與金融期權類似的實物資產投資的選擇權[2]。

（二）實物期權的基本思想

實物期權的基本思想正是在于以期權的思維來考慮投資問題，通過實物期權使我們在面臨不確定性市場條件的實物投資中，可以選擇諸如何時投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權利都是有價值的[3]。由于有了這種“選擇權”，使項目具有更大的靈活性和更高的價值。與傳統的投資決策分析方法相比，實物期權的思想不是集中于對單一的現金流預測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，實物期權的分析使我們可以綜合考慮針對投資、經營、撤資和市場變化的決策行為。

（三）B-S定價模型

引人實物期權理論后，一個投資項目的價值應該分為兩部分，凈現值和靈活性價值，即投資項目價值（ENPV）=傳統決策方法的凈現值（NPV）+投資項目的期權價值（ROV）。目前，在確定投資項目的期權價值即實物期權定價中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權定價模型。由于實物期權是金融期期權理論在投資項目上的實際運用，因此在價值計算和參數特征上與金融期權有許多相似之處。

Black-Scholes期權定價模型實際上是一個不支付紅利的歐式看漲期權定價公式，表述為[4]：

其中：

和表示正態分布

C為看漲期權的價值

公式中有關參數在金融期權與實物期權的意義具體如下表所示：

金融期權與實物期權有關參數的對應關系

三、房地產投資決策中蘊含的實物期權種類

房地產開發具有明顯的期權特性，投資者可以選擇是否立即開發，可以選擇最佳開發規模以及選擇最優開發時機等。在房地產投資項目中，主要有以下幾種實物期權：

（一）延遲投資期權

延遲投資期權是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時間投資的權利，相當于一個看漲期權。由于房地產受經濟、社會、市場、位置等不確定風險因素的影響，當立即投資可能會產生負的收益時，投資者可以等市場狀況更加明朗以后再決定是否投資。

（二）分階段投資期權

投資者一次性投入所有資金風險大，投資者可以根據市場需求變化來分階段決定資金投入。即市場情況好時，加大投資金額，當市場情況糟糕時，縮減投資金額。

（三）擴張投資期權

房地產投資者可以根據前期投資情況，選擇改變投資規模。如果項目投資效果比預期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。

（四）轉換期權

轉換期權為企業項目營運提供了柔性策略。投資者可以根據市場需求，投資者有權在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進行轉換。

（五）放棄期權

投資者可以根據項目實際的運行情況，如果投資項目的收益為負或市場條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項目的投資，將資金轉向更有價值的項目。

（六）收縮期權

收縮投資期權是與擴張投資期權相對應的實物期權，項目持有者在未來項目投資利潤不符合預期時，開發商可以通過縮小投資項目規模，減少投資。例如，房地產市場需求減少，投資者資者可以通過收縮開發規模甚至中止開發來減少損失。

四、房地產投資決策中延遲期權案例分析

（一）案例簡介

某房地產開發企業2008年末以9500元的價格在重慶大渡口區購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項目的風險調整貼現率為20%。項目預期投資額和收益如表1所列。

（二）傳統投資決策分析

按傳統凈現值法計算．得該項目現在開發的凈現值為：

NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元

那么，根據傳統投資決策的標準，此項目不應當現在開發。但是，實際情況中，如果未來市場轉好，則延遲開發可能使項目價值為正，嘗試應用實物期權的方法進行分析延遲期權價值，可以看看能得出什么結果。

（三）運用實物期權法分析

對于房地產開發投資，房地產開發商獲得土地使用權后。可以認為擁有了土地的一個為期兩年類似美式看漲期權的延遲開發期權．我國《城市房地產開發經營管理條例》第十五條明確規定：“房地產開發企業應當按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限進行項目開發建設。出讓合同約定的動工開發期限滿1年未動工開發的，可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費；滿2年未動工開發的，可以無償收回土地使用權。”所以，開發商可根據市場信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內任一時間投資，但是一年之后的期權費用會增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設相對不變。下面以第2年末開發為例用實物期權法進行分析。

1.參數確定

標的資產當前價格（S）：

S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元

執行價格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：

無風險利率（r）：房地產開發項目的無風險利率一般選擇與項目同期限的國債利率，r取5%。

標的資產價值的波動率（σ）：投資項目價值波動率是一個比較難以準確計量的參數，一般通過房地產歷史波動率來估計。根據以往統計波動率取35%：

2.延遲開發期權價值凈價值計算

延遲開發期權價值

=0.8966

萬元

土地閑置費：950020%/1.2²=1319.44萬元

延遲開發期權價值凈價值：4104.49-1319.44=2785.05萬元

3.投資項目價值（ENPV）

ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元

從上述結果可以看出，傳統的凈現值法低估了投資項目所具有的價值。即使房地產投資項目的NPV小于土地費用，也不能輕意的放棄投資。

五、結論

實物期權為房地產投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產投資中的不確定性、項目管理的靈活性和戰略性問題，并通過期權定價模型將期權的價值量化，完整地體現了項目可利用的價值，在實踐中有越來越重要的應用價值。實物期權法不是對NPV法的簡單否定，而是在保留NPV法合理內核的基礎上，彌補了NPV法在投資決策中的缺陷。在項目凈現值接近0時，實物期權方法的使用更有現實意義。

參考文獻：

[1]侯晨曦,宋永發,馬寧.實物期權在房地產投資決策中應用研究[J].工程管理學報,2005(4):

447-451.

[2]閆文周,王鐵鋼.房地產項目投資中實物期權的應用[J].行業探討,2008(4):109-111.

[3]胡瑛.不確定性條件下房地產項目投資決策研究[D].同濟大學碩士學位論文,2009:7-8.

[4]楊春鵬.實物期權及其應用[M].上海:復旦大學出版社,2003.

實物期權法論文范文第3篇

曹國華，男，安徽宣城人。管理學博士，重慶大學經濟與工商管理學院教授、博士生導師，金融系主任。1989年畢業于安徽師范大學數學系，獲理學學士；1992年畢業于四川大學數學系，獲數學專業碩士；1999年在重慶大學獲管理學博士學位；1995年9月至1996年1月在清華大學經濟管理學院進修經濟學。2000年被提升為副教授，2006年被提升為教授，2007年被提升為博士生導師。曹國華2007年入選教育部新世紀優秀人才，是重慶市“十二五規劃”專家組成員。曹國華是重慶大學一級學科博士點應用經濟學博士點的學科帶頭人之一，主要負責金融方向，是重慶市金融學會常務理事，是國家開發銀行重慶分行及廣東分行的顧問專家，為相關金融機構及企業提供戰略定位、融資規劃、風險管理等咨詢服務多次，取得了很好的社會效益。

二、研究領域

主要從事金融市場、金融工程、項目投融資等方面的研究。近幾年在國內權威學術刊物《中國管理科學》、《管理工程學報》、《科研管理》、《管理科學學報》等發表了關于金融工程、金融市場、風險投資、期權博弈等方面的多篇論文，2006年5月經濟管理出版社出版關于投融資方面專著一本。

三、主持項目

曹國華作為項目負責人在近三年完成了一項國家自然科學基金項目“可轉換債券融資與項目柔性投資的互動機理研究（70571089）”（2005年獲準，2008年底完成）、一項國家社科基金項目“基于期權博弈視角的西部風險投資發展研究（08BJY154）”（2008年獲準，2011年6月結題）、一項教育部新世紀優秀人才項目“期權博弈基本理論及其在投融資領域的應用（NCET—07—0905）”（2007年獲準，2010年底完成），并都順利通過驗收結題，三個項目使用的主要工具是期權博弈，國家自然科學基金應用期權博弈研究可轉換債券，國家社科基金應用期權博弈研究西部風險投資，而教育部新世紀人才項目則研究了期權博弈基本理論及其在投融資領域的應用。

四、主要研究成果

1、上市公司“莊股跳水”預測模型的實證分析，《管理工程學報》，2006年第2期。

2、基于建設時間的企業投資期權博弈均衡分析，《中國管理科學》，2006年第3期。

3、基于期權博弈理論的技術創新擴散研究，《科研管理》， 2007年第1期。

4、企業創新競爭的期權博弈行為分析，《財經科學》，2007年第1期。

5、國有企業委托問題的期權博弈研究，《科技管理研究》，2007年第2期。

6、公司發行可轉換債券動機的國外研究綜述，《科技管理研究》，2007年第5期。

7、聯合投資在分階段風險投資中的約束機理研究，《科技管理研究》，2007年第7期。

8、銀校合作模式研究，《金融經濟》，2007年第20期。

9、可轉換債券發行公司投資與分紅的柔性分析，《統計與決策》，2008年第8期。

10、美、印風險投資發展特點及對我國的啟示，《生產力研究》，2008年第23期。

11、技術創新投資決策的不對稱雙頭壟斷期權博弈分析，《華東經濟管理》，2009年第2期。

12、風險投資家和創業者的雙邊匹配模型研究，《科技進步與對策》，2009年第5期。

13、技術不確定條件下的技術創新投資決策分析，《管理學報》，2009年第12期。

14、股權資本結構變動與宏觀經濟增長實證檢驗——基于中國“國進民退”隱憂的思考，《金融評論》，2010年第3期。

15、實物期權法在生態補償額測定中的應用，《華東經濟管理》，2010年第3期。

16、基于期權博弈的西部風險投資發展研究，《華東經濟管理》，2010年第4期。

17、基于BP神經網絡的大非減持影響因素實證分析——以深交所上市公司為例，《軟科學》，2010年第5期。

18、基于高新技術企業的中國科技保險與風險投資的協同發展，《科學學與科學技術管理》，2010年第9期。

19、基于rough集與BP神經網絡的大非減持度預測研究，《軟科學》，2010年第10期。

20、現金股利支付傾向與迎合理論——基于中小板上市公司數據的檢驗，《經濟與管理研究》，2010年第11期。

21、我國股市對貨幣供應結構變動影響的實證檢驗，《統計與決策》，2010年第12期。

22、基于異質信念和賣空限制的分割市場股票定價，《管理科學學報》，2011年第1期。

實物期權法論文范文第4篇

關鍵詞:融資制度;中小企業;存貨質押

Abstract: Chattel mortgage has profound impact on solving the financing difficulties of SMEs,motivating the financial innovation,improving financing guarantee structure and commercial banks competitiveness. Choosing Huaxia Bank Liaocheng branch as an example, this article analyzes the basis and conditions of stock collateral loans,in the purpose of providing references for basic banks to manage chattel mortgage.

Key Words:financing guarantee structure,SMEs,stock mortgage

中圖分類號:F830.33文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2010)10-0030-05

一、引言

貸款滿足率低一直是制約我國中小企業發展的瓶頸。形成這種局面的主要原因在于,銀行對中小企業存在嚴重的信息不對稱問題,因而,抵押和擔保成為銀行發放貸款的重要前提。但在目前狀況下,中小企業信用級別低、可抵押固定資產普遍較少、難以得到大企業提供的擔保,因此要獲得銀行提供的融資服務仍然很難。有專家測算,動產抵質押貸款市場需求量為5萬億-7萬億元。但受配套制度、風險防范技術等因素的制約,我國動產抵質押一直沒有形成一定的規模 (童天水,2009)。本文以華夏銀行聊城支行為例,對該銀行不同時期的動產質押貸款實施情況進行了案例研究,以期對基層金融機構創新融資擔保方式提供借鑒。

二、有關抵押擔保有效性的理論綜述

(一)抵押擔保與保證擔保

早期文獻對融資擔保的探討并沒有深究抵押擔保和保證擔保的區別,主要關注了它們在銀行做出貸款決策時的作用與角色,只有在研究信貸配給問題時有所涉及。但自Barro(1976)年以后,更多的學者開始關注融資擔保問題。Pozzolo (2004),Becchetti和Garcia (2008)認為,就銀行業而言,抵押是一種實物擔保(Real Guarantee),保證是一種私人擔保(Personal Guarantee)。但抵押和保證在貸款合約中有著不同的作用,抵押多是內部的(internal),主要是為特定債權人提供一種優先受償權,較少作為一種激勵機制來解決借款人的道德風險問題;而保證多是外部的(External),主要作為一種激勵機制來應對借款人的道德風險問題。從金融交易角度看,抵押和擔保都屬于一種貸款支持(Loan Support)或者說信用增級手段。抵押的設定,提高了銀行對還款來源的控制能力;保證的設定,為銀行提供了一個替代的還款來源。兩種方式從不同程度上有助于保障債權人權益。

擔保合約本質上是一種看跌期權合約。對銀行來說,貸款是其隨機的風險資產,要求借款人提供擔保,實際上是為自己的風險資產購買了一個保險,只不過銀行不需要承擔保費(期權費)而已。設定了擔保的貸款合約的利益格局是:擔保人是期權的賣出者,被擔保人是期權的購買者,銀行是保險(期權)的受益人。通常,擔保有助于降低信息不對稱,并通過信息示意機制(Signaling device)或者叫篩選機制(Screening device)提高信貸市場效率。但保證擔保的委托環節增多,利益博弈的格局更加復雜,決定了保證擔保的脆弱性;而抵押擔保既涉及銀行的資產,也涉及借款人的資產,因此抵押將借款人與銀行的利益統一起來,借款人要重新獲得作為抵押品的資產,必須遵守借款合同的約定,不能隨意改變資金用途,從而解決資產替代問題,也不會刻意隱瞞項目的真實收入,從而解決投資不足問題。

(二)動產質押

動產質押或存貨融資作為抵押擔保的主要方式,是指借款人或者第三人將其動產移交債權人(銀行)占有,將該動產作為債權的擔保,債務人不履行債務時,債權人(銀行)有權依照《擔保法》有關規定以該動產折價,或者以拍賣、變賣該動產的價款優先受償的一種貸款。動產質押物品可以是企業的流動資產,如原材料、半成品、存貨等,也可以是存單、郵票、股票、債券等有價證券,還可以是私人財物,如金銀珠寶、貴重耐用消費品等。

存貨融資最早起源于上世紀40、50年代的美國,早期的研究主要是對存貨融資的可行性、現狀和基本情況進行歸納、解釋,不少文獻分析和總結了存貨和應收賬款融資中的存貨質押融資和應收賬款融資業務的法律氛圍、業務模式、倉儲方式、監控方式和流程。Albea R.K(1948)和Harold B.F(1948)分析了基于存貨的可能融資方式和基本業務流程;Barnettw(1997)、Rutberg(2002)總結了存貨質押貸款的各類提供主體和融資創新特征。Matthesen T(1998)、Clarke P.D(2001)、MaeDonald R.S(2006)及其他眾多學者介紹了存貨質押,闡釋存貨質押階段性的表現,并且通過數學模型來說明。上世紀末和本世紀初,部分學者專門針對倉儲融資與中小企業的關系進行了比較深入的研究,從而推動了存貨質押融資向更高層次和更廣大范圍發展。Leora Klapper(2005)就供應鏈中的中小企業采用存貨融資模式的激勵及功能進行了分析,形成該領域全方位的融資體系。

在我國,任文超(1998)等人最早提出物資銀行的設想。1999年中國儲運公司與銀行合作,開始向客戶提供簡單的質押融資擔保服務。朱道立(2000)首次提出“融通倉” 概念,并在2002年的研究中強調物流對金融的融資功能的輔助,給出了第三方物流企業擴大服務范圍、開發新的高利潤服務項目的思路。2003年,《中小企業促進法》出臺,促進了商業銀行的創新步伐。單惟婷(2004)對動產質押的貸款方式進行了研究,指出動產質押應著手解決好質押物價值的認定、質押物的選擇、質押物的風險防范和動產質押貸款保證保險等問題。陳祥鋒、朱道立(2005)提出了面向供應鏈的金融物流的概念,系統介紹了物流銀行業務的特點與作用,指出開展物流銀行業務面臨的風險,并就風險防范和利益分配等問題提出設想。2007年出臺的《物權法》使動產質押制度進一步完善。根據《擔保法》和《物權法》的規定,在出質人無法按時償還債務時,質權人可以直接拍賣、變賣質物,并以所得價款優先受償,確保質權得以實現,從而避免了商業銀行債權實現過程中存在的訴訟難、執行難等問題,動產質押擔保方式的現實適用性優于其他擔保方式。有了相關法律的保證,動產質押信貸業務進入一個快速發展期。

三、華夏銀行聊城支行的存貨質押業務

動產質押貸款方式適用于中小企業融資,這是因為:(1)由于轉移了物的占有,質押物資的安全性、完整性得到了有效的保障。(2)由于實施了信息跟蹤,一旦發生市場變化造成質物減值,可以要求出質人增加質物或提前清償,保證了質權的安全。(3)質押擔保具有優先受償權,受到法律保護。(4)由于允許出質人更換質物,方便出質人經營,有利于其增加還貸能力,及時還貸。從銀行來說,采取動產質押貸款方式,其資金的安全性、流動性、效益性能夠得到一定的保證;從中小企業來說,動產質押貸款方式可以靈活地融通資金,方便其經營。企業需要資金時可以將暫時閑置的動產作為質押資產向銀行融通資金,調劑頭寸,解決資金的短缺。如果由于經營上的要求,需要使用被質押的資產,經銀行同意,可以在金額控制下更換質物保證生產經營的需要。

華夏銀行聊城支行是山東境內較早開展存貨質押的銀行。華夏銀行聊城支行的前身是聊城市城市信用社中心社(以下簡稱城信社),成立于1994年,2003年被華夏銀行并購。華夏銀行聊城支行的存貨質押實踐大致分為兩個階段:

(一)城市信用社時期對存貨質押的初步探索

被并購前,作為一家獨立的法人信用社,聊城市城信社具有完全的信貸管理自。但在亞洲金融危機后的2000年,城市信用社面臨整頓,將通過保留、改制、合并重組、收購、撤銷等方式處理改制,聊城市城信社面臨著極大的生存壓力。其中,最大的壓力莫過于貸款發展緩慢而且面臨很大風險。1999-2002年三年間,聊城市城信社業務基本處于停滯狀態。

但此時,聊城市中小企業卻快速成長,尤其是有10年發展史的鋼管城,已經發展到400多家經營批發商戶、20萬噸庫存、400多個規格和7000多個品種的規模。同時,90多家生產企業的生產能力也在100萬噸/年以上,成為長江以北小有名氣的鋼管市場。面對這樣一個富有發展潛力的市場,聊城市城信社瞄準了“鋼管城”的流通企業,決定授信發放敞口承兌匯票,并采取了由上游大的鋼鐵企業擔保、企業法人負連帶責任、尋求擔保公司擔保和企業互保的形式發放貸款。但鑒于鋼管品種繁多,企業間多是競爭關系,上述四種辦法均未見效,信貸業務開展緩慢。到2001年,該社東昌服務部嘗試以企業存貨質押方式,通過評估機構的評估,折算成一定的價值,向銀行提出質押擔保貸款。當時考慮到,實行存貨質押:一則鋼材物質相對穩定,不容易損失。二則鋼材價值較容易識別和變現。當時全國聯網的鋼材價格報價系統已經建立,貸款違約客戶的存貨很容易在市場內出售變現。三則與部分流通商戶信貸關系較為穩定。

經過反復探討,該社依據《擔保法》和《貸款通則》有關條款,以銀行承兌匯票為主導產品開發存貨質押,并配套設計了三個相關制度:一是質押物的確權。企業須以自有存貨、經查驗相關票證予以確權、公證,確保質押物產權明晰,不存在瑕疵,足額繳納稅費,不存在法律糾紛。二是質押物的保管。城信社同鋼材市場管理部門簽訂《房屋租賃和場地使用合同》,使質押的鋼管成為在該社指定場所經營的物品,貨物標志“聊城市城市信用社”字樣;與原經銷商保管人員簽訂《看管協議》,城信社向看守保管人支付工資,實現質押物的專人保管。三是質押額度的設定。根據鋼材市場行情,初步將質押率定在50%,一年后調整為70%以下。

但存貨畢竟是動產,從理論上說,有著比不動產更高的風險隱患。對此,聊城市城信社依照保證質押物與信貸資金價值對等原則,對存貨實行限額銷售、差額補足和動態的實地清點制度,借款企業必須加入財產保險。但隨質押物數量的快速增長,城信社已無力到現場查驗存貨了。2002年,引進了物流監管公司――中儲青島分公司,對數量多、價值高的大宗物品實施現場監管。此后,引入第三方監管的存貨質押,不再依附原來的企業擔保合同而成為一種獨立的融資模式(見圖1)。

(二)被華夏銀行收購后對存貨質押的系統、規模開發

2003年,聊城市城信社被華夏銀行收購,更名為華夏銀行聊城支行,原有的法人機構變成總分行制下的轉授權基層經營機構。在華夏銀行信貸管理體制下,總行制定的并不是某一種產品的政策框架,而是針對相關性較高的某類產品進行的設計,有完善的管理制度和操作流程,對于風險的防范更加合理有效。因此,新的管理體制,不僅沒有限制存貨質押的創新,反而促進了業務范圍的拓展(見圖2)。這主要表現在:(1)存貨質押范圍、品種進一步拓展。經報備總行,華夏銀行聊城市支行又在鋼管之外開辦了棉花、化肥、糧食、塑料、重型汽車等行業動產質押業務;品種包括未來貨權融資鏈、貨權質押融資鏈、貨物質押融資鏈、應收賬款融資鏈、海外代付融資鏈、全球保付融資鏈和國際票證融資鏈等7個子產品。(2)設立專門機構。按華夏銀行總行要求,聊城市東昌支行(原東昌服務部)變更為直屬性質的“貨押中心”,專司前期業務開發、質物核查、價格審定、單據傳遞與保管、與監管公司進行溝通等工作。(3)引入物流監管競爭機構。在引進中儲青島分公司的基礎上,于2008年6月成功引進中遠倉儲配送有限公司作為質押監管合作單位,增加了物流公司責任條款,提升了質物監管水平,增加了風險防范層次。

(三)績效

截至2010年7月,華夏銀行聊城支行共開展物流金融業務23戶,其中未來提貨權融資業務3戶,貨幣質押業務20戶,授信規模5.4億元,承兌匯票余額3.03億元,業務涉及鋼材、棉花、木漿、化肥等近10類商品。23戶企業的結算存款保持在4700萬元以上,承兌匯票保證金存款超過4億元,企業法人儲蓄存款保持在1300萬元以上,累計辦理承兌匯票5億元,手續費收入25萬元。并且此類業務在開辦以來無一筆逾期,實現了存貨質押融資零風險。2010年6月,該行在聊城市存、貸款的市場占有率分別為6.1%和4.9%,較2002年均上升了1.5個百分點。

四、對華夏銀行聊城支行動產質押業務發展的分析

中小企業融資制度的建立和發展,需要立足于融資主體的自身優勢,依靠量身定做的業務品種、嚴密的制度安排、有效的風險防范措施,影響和改善中小企業的生存環境和融資環境。從華夏銀行聊城支行在不同時期的實踐可以看出,動產質押信貸市場經歷了由不成熟到成熟的發展過程,如果說城市信用社時期是一種自發的無意識行為,而華夏銀行時期則是有意識的主動行為。作為一種不同于傳統抵押、擔保方式的新的質押品,動產抵押有其客觀的市場容量和開發潛力,需要一種有別于傳統信貸模式的創新制度和技術安排。

(一)動產質押契合企業資產、財富多元化實際

由于中小企業規模小,其資產、財富的表現形式各異,信用信息非常分散,且在正規金融機構的交易記錄非常有限,銀行要與之合作必須開辟新的信貸投放路徑,因此選擇動產質押貸款業務市場廣闊。在華夏銀行開展動產質押業務之初,也是“瞄準”了鋼管城的現有資產規模和未來發展潛能。一是流通企業有數量較大的可供抵押的流動資產。雖然流通類企業的固定資產額度低,但是流動資產額度大。以鋼鐵類的流通企業為例,華夏銀行通過核對部分企業的增值稅發票,發現一些企業每月銷售收入均在1000萬元以上,流動資金周轉量很大,因此認為這一市場有潛力可挖。二是風險較容易控制。鋼鐵類的商品物質穩定,不易損失,因此進行動產質押的意外損失風險較低;鋼鐵類流通企業的商品通用程度高,品種、規格統一程度高,全國價格較為一致和透明,而且在庫存貨物的監管方面技術要求低,通用性高、價格透明意味著變現的能力較強,處置成本低。三是信用風險較易甄別。流通企業的信用信息較容易獲得,一般情況下流通客戶為了爭取價格優惠和年終的銷售返利,其上游關聯客戶非常固定,因此通過往來的資金查詢較易獲得企業的真實信息。

(二)動產質押需要特定的組織安排

華夏銀行在開展動產質押業務初期沒有設立專門的機構、配備專職的管理人員,在崗位的管理和責任的界定上不太明確,因此雖然制度創新與企業需求十分接近,但在業務范圍和規模上一直發展較慢,被華夏銀行收購前,僅開展了11戶企業,授信總額不足2億元。被華夏銀行收購后,明確設立了獨立機構,配備了專職崗位人員:在總行層面通過專門的組織來強化融資業務整體規劃、產品創新、業務推動、風險管理與風險技術建設的功能,在支行則設立專門的風險管理崗,專門負責新業務的貸中和貸后管理工作,提高審批和風險管理效率,因此在短時間內拓寬了經營范圍,豐富了業務品種,業務總量發展較快。在被華夏銀行收購后兩年多的時間內,動產質押客戶就上升到21戶,授信余額達到4.5億元。

(三)動產質押貸款需要特定的風險控制制度與技術

在本案例中,銀行承兌匯票并非金融創新工具。但該行之所以能將其運用成為開拓民營經濟市場的利器,全在于它們沒有局限于傳統的授信準入標準,而是根據客戶不同的情況,靈活選擇了各種非傳統、行之有效的質押等控制風險手段,采取了動態跟蹤監控、引入第三方監管等,保證了質押物價值與貸款額度的匹配,防范了信貸風險,促進了業務發展的連續。尤其是引進了物流監管競爭機制,提高物流監管水平,降低了監管成本,增加了風險防范層次。自2002年存貨質押融資業務開展以來,至今沒有一筆逾期貸款產生,足以說明其風險防范措施是嚴密有效的。

(四)動產質押市場的規范有序發展需要監管部門的及時跟進和規范

由于動產質押貸款方式操作性強,債權安全保障性好,變現力強,受到銀行和中小企業歡迎,形成了一定規模的動產質押市場。但是,隨著金融機構的不斷進入,相關問題也隨之產生,影響了此類業務的健康發展。這些問題不是商業性金融機構自身能夠解決的,需要人民銀行、銀監部門、保監部門以及其他相關機構采取有效的措施,制訂統一的準入標準,加強對物流企業的監管,制訂合理的保險收費標準,引導、規范動產質押市場的健康發展。

一是新制度實施后市場的監管問題。在華夏銀行以存貨質押方式成功開拓“鋼管城”等幾個專業市場后,其豐厚的收益引起其他金融機構的加入。在2008年以后,相繼有四家金融機構加入到這一市場中,2010年6月末,四家金融機構的授信余額達到6.9億元,超過了華夏銀行的授信總量。從某種意義上看,競爭可能降低專業市場中企業的融資成本,但部分金融機構為了拓展市場,采取了降低準入標準,放松監管條件的辦法來爭取客戶資源,這無疑是“竭澤而漁”。雖然目前還沒有發生風險,但一旦遇到較大的市場波動引發質押物的貶值,專業市場中企業的高相關性必將引發連鎖反應,形成較大風險。

二是物流企業監管問題。目前國內物流企業的蓬勃發展、不斷創新以及第三方、第四方甚至第五方物流的服務方式相繼出現,為動產質押金融業務的發展提供了保障。但是從物流監管企業看,國內資信程度高的大型企業數量較少,僅有中國外運、中國遠洋、中國儲運等少數幾家。而且,對于物流企業的監管也不明確,至今沒有形成一個市場準入的統一標準,從而導致物流監管企業良莠不齊。由于大型物流企業監管成本較高,因此部分金融機構引入了資質一般的物流企業監管。而物流企業的信用程度、資金實力和技術水平是質押物安全的重要保障,選擇符合要求的物流企業是動產質押業務健康發展的重要因素。

三是動產質押貸款保證保險問題。動產質押貸款保證保險的思路是:銀行發放動產質押貸款的同時,向保險公司就此筆貸款購買貸款風險保險,由保險公司來保證銀行信貸資產的安全。動產質押貸款中引入保險機制有利于銀行、保險公司和借款人三方:(1)對銀行而言,有利于減少貸款損失。(2)對保險公司而言,擴大了業務范圍,增加了保費收入。(3)促進借款人合理使用資金。由于借款人取得貸款時,動產已移交銀行占有,所以質押物的財產保險和銀行的貸款保險均由銀行向保險公司購買,它們不影響借款人的費用支出,但質押物不足的貸款人需增補質押物。動產質押貸款保證保險中投保期、有效期和賠償額的確定,仍然是一個需要思考的問題。

五、幾點結論

通過對華夏銀行聊城支行在不同信貸管理體制下的動產質押融資案例的分析,可以得到以下結論:(1)動產質押是適應市場經濟條件下企業資產與信用多元化發展而產生的,其對突破中小企業的資金瓶頸,實現物流與資金流的整合具有較強的針對性和廣泛的適應性。(2)動產質押作為一種非傳統意義上的貸款保證方式,需要有別于傳統信貸模式的制度安排和技術創新,也就是說,動產質押的發展需要滿足特定的條件。(3)動產質押作為一項涉及銀行、中小企業、物流企業等多主體、多流程且不斷發展的新型金融服務業務,不僅解決了制造企業的融資瓶頸問題,推動了物流企業的業務領域拓展,而且為銀行業的金融創新提供了條件,但是這種新型業務的興起也給商業銀行帶來了與以往不同的風險,認識并控制這些風險是動產質押金融開展好壞的關鍵。(4)加強對創新業務的監管,防止無序競爭,引導金融創新業務的健康發展。隨著市場經濟的不斷發展,金融創新的步伐將不斷加快,因此監管部門要及時跟進,本著審慎、高效的原則,對不斷出現的金融創新進行規范和引導,制訂統一的、符合實際的市場準入標準,使其在防范風險的前提下,以優質的服務來開拓市場。

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實物期權法論文范文第5篇

Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

關鍵詞:風險投資 價值發現 公司治理 持股鎖定期 產權性質

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年創業板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創業板上市。這65家上市公司的平均發行市盈率為68倍,最高的發行市盈率達到127倍。而以2008年業績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創業板的市盈率明顯高于主板和中小板。

在2005年股票發行制度進行詢價制改革之后,中國證券市場就進入了市場化發行定價階段,發行定價漸趨合理。

但是,在創業板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業的估值一直是市場的難題。這些企業市場風險非常大,未來現金流很難預測,因此,這些企業的很難用常規的未來現金流貼現的方法進行估值。

這時,如果有風險投資是這些公司的內部股東,風險投資作為一個積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個積極的信號,從而對上市公司的發行市盈率產生積極的影響。

本論文的研究目的,就是研究風險投資不同的投資行為,會對上市公司的發行市盈率產生什么樣的影響。目前,國內的學者還沒有人從風險投資的角度研究上市公司發行市盈率。

一、文獻回顧

(一)高科技企業估值難題

任何企業估值問題都可以還原為一個現金流貼現問題,現金流預測、貼現率選取是兩項基本內容。因為信息不對稱的普遍存在,現金流預測、貼現率選取在實踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統企業人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優方案。各種現金流貼現模型、計算貼現率的新方法的出現,以及類似于市盈率比較這樣的相對定價方法,不斷豐富著企業估值的工具箱。高科技企業的出現,創造了全新的企業盈利模式和企業生存法則,并對傳統企業估值方法提出了挑戰。

關于高科技企業估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業具有高投入、高風險、高收益的特點。而投入、風險和收益正是企業估值面對的三個基本因素,三個基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎的企業估值存在困難;(2)高科技企業的技術創新活動一般要經過研究開發、中間實驗、商業化等階段,每個階段企業風險的水平、特征差別較大,傳統的以現金流貼現(DCF)為主的企業估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業決策具有動態序列性,投資者可以根據前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調整預期現金流,重新對科研成果的經濟價值進行評估并做出新的決策,傳統的估值方法顯然不能應對這種調整;(4)在高科技企業,無形資產和不間斷的創新活動在企業的盈利活動中起著更為重要的作用,而無形資產估值的困難遠大于有形資產估值;(5)一部分高科技企業缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據現在的盈利來計算盈利增長率,對于虧損企業市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業缺乏歷史數據。這對評估來說,預測和推斷將缺乏有說服力的依據;(7)缺乏可比企業。由于高新技術的千差萬別,一般很難找到行業、技術、規模、環境及市場都相當類似的可比企業,缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業風險的有效計量。現有的估值方法一般是基于現有的高科技企業可以持續經營下去的假設,但從歷史上看,大部分新興的高科技企業最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。

闕紫康(2006)指出,面對“高新技術企業估值難”,企業估值理論發展做出了兩種反應:(1)在傳統企業估值理論和方法架構下進行改進,以適應高科技企業估值需要。在這個方向上發展出了EVA方法、成長流量比法、價格銷售比模型、營銷回報模型、逆向估值法等;(2)突破傳統企業估值理論的基本思路,發展出了以實物期權法為代表的全新的估值方法。

(二)風險投資與公司成長性

風險投資是指向具有高成長潛力的未上市創業企業進行股權投資,并通過提供增值服務參與所投資企業的經營管理,以期通過股權轉讓或培育企業上市,實現資本增值收益的資本運作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統金融中介相比,風險投資能夠更好的實現資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風險資本的繁榮發展,有一大批學者將注意力投向風險投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風險投資對公司的成長性有促進作用。

關于風險投資有助于公司成長的原因的理論及實證研究主要集中在一下幾個方面:

從公司管理的專業化程度角度上,風險投資者一般關注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關領域高度專業化,他們能夠精確發現行業內有發展潛力的公司,并以其專業化的管理來促進其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風險投資者在戰略計劃、市場、財務管理和人力資源等方面的管理指導作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

從公司治理的角度上,風險投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會對被投資公司進行積極有效的監管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風險投資家控制了41.4%有風險資本投資(VC-based)公司的董事會席位,在其中25%的公司中,控制了董事會的多數席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風險投資交易中,風險投資者會獲得被投資公司1個或更多的董事會席位。另一方面,風險投資者實施的三項主要控制措施(control mechanisms)可轉換債券(convertible security)、聯合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。

二、理論分析與研究假設

根據上一節的文獻綜述可知,高科技企業的估值一直以來都是一個難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風險投資股東的行為,以之作為估值的一項依據,是一種可以嘗試的做法。而風險投資的行為,之所以在公司發行上市的過程中會受到投資者的關注,歸根結底是因為風險投資會提升企業的成長性。以下提出的一些假設,都和風險投資可以促進企業的成長有關。

(一)風險投資與企業價值的發現

選擇什么變量來衡量風險投資所投資企業的發展潛力是一個非常困難的問題。因為我們幾乎搜集不到風險投資對企業投資時企業的財務數據,而且風險投資在對企業進行價值評估時,財務因素只是一部分而已。

公司股東中風險投資的個數越多,說明公司的發展潛力越好。因為如果公司的發展潛力不好,是不會有多個風險投資對企業進行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會有多個人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風險投資的個數來衡量企業的發展潛力。而企業的發展潛力越大,其發行市盈率也就越高。

因此,我們提出第一條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資的個數正相關。

風險投資持有的時間越長,對于公司的觀察與了解就會越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我們提出第二條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資的持有時間正相關。

當風險投資進行了多階段投資(也就是說,風險投資進行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價值,其發行市盈率也會隨之提高。

在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個風險投資的最高投資次數作為相應的變量衡量風險投資多階段投資的次數。

因此,我們提出第三條假設:公司的發行市盈率與風險投資多階段投資的次數正相關。

(二)風險投資與企業治理

加強風險投資對經營者的制衡能力,我們可以看成是加強對大股東的制衡。因為經營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會席位比例。

在我們的回歸模型中,我們用風險投資的董事會席位比例來衡量風險投資對經營者的制衡能力。風險投資對經營者的制衡能力越強,發生道德風險的可能性越小,公司的發行市盈率也越高。

因此,我們提出第四條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資的董事會席位比例正相關。

為了更好地幫助企業運營,風險投資會利用其豐富的經驗參與企業的管理。這對于一個初創期或者成長期的企業非常重要。企業在初創期和成長期時,對于企業的經營管理和市場往往都缺少經驗,而風險投資在這方面可以利用其經驗彌補企業的不足,促進公司發展,提高公司的成長性。

風險投資是否能夠積極地參與企業管理,取決于兩方面:一是風險投資是否直接參與了企業的管理;二是風險投資是否有相關行業的經驗。

在我們的回歸模型中,我們用風險投資是否向公司派出了高管來判定風險投資是否直接參與了企業管理(董事和監事不參與企業的日常管理,所以不以是否派出了董事和監事來判定風險投資是否直接參與企業管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風險投資向企業派出的董事、監事或高管是否有公司所在行業的從業經歷來判定風險投資是否有相關的經驗,如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。

風險投資的經驗越豐富,在參與企業管理的過程中,越能發揮積極作用,公司發展越好,發行市盈率也越高。

因此,我們再提出第五條和第六條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資向公司派出的高管人數正相關,與風險投資派出的董事、監事或高管是否具有相關行業的經驗正相關。

(三)風險投資持有股份的鎖定期

風險投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個月。而風險投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發行企業的信心也會越強。因為,在鎖定期之內,風險投資依然會積極關注企業的運營,以使得風險投資將股票出售時可以獲得較高的收益。

因此,我們提出第七條假設:上市公司的發行市盈率與風險投資持有股份的鎖定期正相關。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文的樣本來源是深圳創業板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風險投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認一個股東是否為風險投資是一個非常關鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風險投資進行形式判斷(即僅憑股東的名字進行判斷),還要進行實質判斷,從而把風險投資和通常的實業投資區別開來。

(二)模型設計

本文以48個樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為

四、實證分析

(一)樣本描述性統計

通過樣本數據的描述性統計發現以下幾點問題:

1、樣本公司之間上市發行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現階段風險投資對于公司的發行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風險投資并沒有起到太大的積極作用。

2、風險投資的相關行業經驗并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業的經驗。

3、風險投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風險投資直接派出的高管,這可能與風險投資缺少相關的行業經驗有關。

(二)回歸結果

回歸結果顯示,Manager的系數在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數在10%的顯著性水平上為正,Character的系數在10%的顯著性水平上為正,驗證了我們的相關假設。

五、研究結論、發現的問題和政策建議

(一)研究結論

上一節的檢驗結果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗。

通過構建回歸模型進行分析,我們得出以下結論:

風險投資在被投資企業的行為可以向市場傳遞出積極的信號,有助于提高公司的發行市盈率。具體來說有以下三個方面。

第一,風險投資積極地參與公司的經營管理(直接向公司派出高管,或者風險投資派出的董事、監事或高管具有相關行業的從業經歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發行市盈率。

第二,風險投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發行市盈率越高。

第三,風險投資的產權性質,對于公司的發行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風險投資,那么發行市盈率會較高。

(二)發現的問題

在回歸模型中,我們發現風險投資個數(Vcnumber)、風險投資持有時間(Vctime)和風險投資的投資次數(Investnumber)這三個用于反應風險投資參與企業價值發現的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗。

出現這種情況,說明目前我國的風險投資總體來說還不成熟,專業技術能力不夠強,行業經驗不豐富,不能有效地發現企業的投資價值。在描述性統計中,就反應出風險投資的相關行業經驗并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風險投資有公司所在行業的經驗。

(三)政策建議

第一,鑒于我國的風險投資行業總體來說還不成熟,專業技術能力尚有待加強,立法機構以及政府可以出臺相關法律和政策,促進風險投資的發展成熟。比如,完善與風險投資相關的法律法規,多成立一些政府引導基金,減少海外風險投資在國內設立人民幣基金的限制等。

第二,由于風險投資的相關行為可以對上市公司的發行市盈率產生一定影響,證監會可以在上市公司信息披露方面做出特殊規定,要求上市公司在招股說明書時,把風險投資股東的信息在一個章節單獨披露,以方便機構投資者和散戶投資者獲取相關信息。

第三,證監會可以要求承銷商必須對公司股東中的風險投資進行“實質性判斷”,并在上市申報材料中作出說明,以避免公司利用風險投資股東的名義市場傳遞出錯誤的信息。之所以強調“實質性判斷”,是因為投資者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風險投資。因為有些股東的名稱是風險投資,但該筆投資業務實際上并不是風險投資的業務。

六、不足與展望

(一)論文不足

第一,沒有區分風險投資的綜合實力。我國的風險投資行業還處于發展階段,不同的風險投資,其綜合實力差異較大。相對于資質較差的風險投資來說,實力強的風險投資可以更加高效地發現企業的投資價值,更加積極地參與企業的管理,向股票發行市場傳遞更加積極的信號。但是,由于目前很難查找關于我國風險投資的權威行業排名,所以在回歸模型中,無法選取風險投資的綜合實力作為測試變量進行檢驗。

第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業進行區分。高科技行業的公司的外部市場風險和公司內部信息不對稱的程度均高于傳統行業的公司,風險投資在公司內發揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業的公司中,現金流很不穩定,對風險投資的資金需求很大,而風險投資對經營者的制衡要求也越高;而在傳統行業的公司中,現金流較為穩定,對風險投資的資金需求不是很大,而風險投資對經營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據公司招股說明書上顯示的行業來判斷公司是否屬于高科技行業。(比如,一個公司屬于IT行業,但它的實際業務為電腦的組裝業務,并沒有科技含量,所以這病并不是一個高科技行業的公司)而要對公司的科技含量進行實質判斷,我們還不具備這樣的能力。

(二)后續研究的展望

第一,風險投資與承銷商的關聯關系。在發行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因為,相對承銷商來說,發行企業擁有更多的關于自身的信息。這種信息不對稱會給上市公司的發行定價帶來干擾。而如果承銷商和發行企業的風險投資股東存在關聯關系(比如有些風險投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會降低。由于承銷商的收入和發行企業的上市融資額直接相關,承銷商在得到了發行企業更多的信息之后,可能會盡量使股票以更高的價格發行,從而提升企業的發行市盈率。

第二,風險投資行業發展成熟后,繼續研究風險投資可以從哪些方面對于上市公司發行市盈率的影響,并與現在的結果進行比較研究。

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