對賭協議

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對賭協議范文第1篇

蒙牛對賭華爾街雙贏

2002年，蒙牛獲得了摩根斯坦利的投資。其中含有業績對賭條款，即2003年至2006年，如果蒙牛業績的復合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊。2004年6月，蒙牛乳業業績增長遠遠超出了“對賭協議”預定的盈利目標。最終促使摩根士丹利等投資方分三次退出蒙牛乳業所獲得的投資回報率高達550%，蒙牛高管獲得了價值數十億元的股票。

太子奶對賭輸掉企業

2007年初，太子奶集團引進英聯、摩根士丹利、高盛等機構投資7300萬美元。雙方簽訂“對賭協議”，協議約定以三年為期，如果太子奶業績增長超過50%，投資方就調低股權；若增長低于30%，李途純將失去控股權。協議簽訂后不到兩年，太子奶資金鏈緊張。至2008年底，太子奶預期業績未能完成，行業內的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持61.6%的股權，后湖南株洲政府再注資1億元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫進入破產程序。

雖然基金投資常見對賭協議安排，但其效力如何？一直以來不明確，導致理解不同而出現不同的認定。2012年11月份，最高人民法院對被稱為中國對賭協議第一案的海富投資訴甘肅世恒、香港迪亞等增資糾紛案做出了終審判決，對于PE界股權投資中對賭協議安排具有明確的指導作用。（案情略）。最高人民法院改變了甘肅法院否定對賭協議效力的判決，認為“迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害世恒公司及公司債權人的利益，不違反法律法規禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。”也就是說，對賭安排在符合法律的情況下，是有效的。

股權投資對賭協議應當注意的方面

對賭協議范文第2篇

基本案情及判決

海富投資作為私募股權投資者，于2007年11月以增資方式入股甘肅世恒（當時公司名稱為“甘肅眾星鋅業有限公司”）。海富投資以現金2000萬元人民幣增資，獲得增資后注冊資本總額為399.38萬美元的甘肅世恒3.85%的股權，其中114.7717萬元人民幣作為新增注冊資本，其余1885.2283萬元計入資本公積金。

增資協議第七條被稱為“對賭協議”，引發爭議的是該條第二項關于業績目標的約定:“甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額”。（其中甲方即甘肅世恒，乙方為海富投資，丙方則為甘肅世恒的控股股東迪亞公司）。

海富投資此次入股溢價高達20倍，結果卻很悲慘。根據財務報告，甘肅世恒2008年度凈利潤只有2.7萬元人民幣，遠遠低于3000萬元人民幣的約定。海富投資因此提訟，要求按照約定獲得補償。

蘭州市中級人民法院一審認定：增資協議第七條第二項內容，即甘肅世恒2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權要求甘肅世恒補償的約定，不符合《中外合資經營企業法》第八條關于企業凈利潤應根據合營各方注冊資本比例進行分配的規定，同時，該條規定也損害公司利益及公司債權人利益，因此，該約定無效，駁回海富投資全部訴訟請求。

海富投資不服一審判決，提起上訴。甘肅省高院二審判決認為：（1）增資協議第七條第二項對業績目標進行的約定，即業績不達標進行補償的安排，僅是對目標公司盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜，且約定利潤如實現，甘肅世恒及其股東均能獲得各自相應收益，也有助于債權人利益實現，故并不違反法律規定；（2）但該條補償約定違反了投資領域風險共擔原則，不論甘肅世恒經營業績如何，海富投資作為投資者均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照最高人民法院《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項規定，“是明為聯營，實為借貸”，該第七條第二項應當認定為無效。（3）海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的114.7717萬元外，其余1885.2283萬元資金應屬名為投資，實為借貸，甘肅世恒與迪亞公司應共同返還，并支付同期銀行定期存款利息。據悉，甘肅世恒與迪亞公司對終審判決不服，已經向最高人民法院申請再審。

“對賭協議”的性質

本案爭議的核心在于增資協議第七條第二項的效力問題。該條即PE普遍使用的“對賭協議”。對賭協議因含有“賭”字而引起爭議，但在投資實踐中廣泛使用。

對賭協議實質是估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是法律人設計的一種交易結構，以保證在交易雙方對估值無法達成一致時能夠把交易進行下去。投資說到底不過是股權買賣。但相比一般商品，股權價值較難判斷，交易雙方因此在定價上的分歧也會較多，交易更難以達成。雙方對股權價值的判斷以及最后能否在價格上達成一致，取決于各種因素，其中核心因素是對公司未來盈利的判斷，這是影響公司股權未來價值的最重要因素之一。但公司未來盈利具有不確定性，交易雙方往往很難達成一致，導致很多極有價值的交易無法達成。對賭協議因此而生。標準對賭協議一般會約定一個或者一組經營目標，約定企業如果在固定期限不能完成經營目標，則應當向另一方支付或者補償，如果達到經營目標，則反之。對賭協議的結構多種多樣，既可能表現為附條件協議，也可能表現為具有很強不確定性的射幸合同。歸根結底，對賭協議在于將交易雙方不能達成一致的不確定性事件暫時擱置，留待該不確定性消失后，雙方再重新結算。這種結構性安排大大增加了股權交易雙方達成一致的可能性。

以海富投資入股甘肅世恒為例，假設開始，雙方可能就增資入股價格存在分歧，經過談判，雙方排除了分歧，并在定價原則上達成一致：以甘肅世恒2008年凈利潤水平作為定價依據。但2008年甘肅世恒凈利潤水平到底是多少？甘肅世恒及其控股股東可能說有3000萬，海富投資可能說沒有這么多，那么，雙方在這點上如果不能取得一致，交易仍然無法達成。增資協議第七條第二項業績目標的約定，就是起到暫時擱置爭論的作用。海富投資暫時認可對甘肅世恒2008年凈利潤能夠達到3000萬元的估計，因此以20倍溢價入股，但約定了一個對賭協議：當不確定性消失、事實證明2008年甘肅世恒凈利潤未能達到3000萬元時，甘肅世恒應當給予海富投資補償。因為這說明當初定價依據錯誤，海富投資入股價格過高，甘肅世恒及其控股股東應當返還海富投資多付價款。這樣本可能因雙方對未來收益預期不同而無法達成的交易，可以通過這種結構性安排進行。這就是律師價值創造功能的重要體現：通過分期決策結構性安排，減少交易雙方在不確定性事項上的分歧，減少交易風險。

對賭協議雖然具有促進交易達成的價值，但仍需經過精心設計才能發揮效力。如果僅約定某個固定指標，很可能造成企業控制方為達成該目標而犧牲企業長期價值。因此，在發達國家，對賭協議一般比較復雜，往往使用多個交叉指標，以避免短期行為甚至業績操控行為的出現。在國內，交易雙方更傾向于使用較為容易觀察和理解的單一指標。

“對賭協議”效力的法律爭議

對賭協議引入國內的時間不長，法律界對此還不熟悉，對賭協議在法律上是否有效，能否得到強制執行，一直存在爭議。本案因號稱“對賭協議第一案”而受到各方關注。

盡管本案中對賭協議設計簡單、粗糙，但甘肅兩審法院基于不同理由認定其無效的判決不能令人信服。

一審判決認為本案對賭協議因違反《中外合資經營企業法》的強制性規定而無效，該理由被二審法院所否定。《中外合資經營企業法》第八條確實規定 “凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配”，但增資協議第七條第二項補償約定卻并非對利潤分配的規定。該條實質涵義是對海富投資入股價格的后期調整，根本功能是通過這一后期調整的約定和許諾，使海富投資能夠在前期接受甘肅世恒建立在自己對未來預期（該預期并未被海富投資所接受）上的股權定價。從效果看，該補償約定確實如二審法院所說，并不構成對利潤分配規則的破壞，也不損害債權人利益。

二審法院雖不同意一審法院以違反利潤分配強制性規定原因宣告對賭協議無效，但仍然以該約定違反投資領域風險共擔原則，構成“名為投資、實為借貸”的原因，宣告補償約定無效。本文認為這一理由同樣不能成立。

本案中的補償約定其實并不符合“名為投資、實為借貸”的認定。按照最高人民法院規定，“名為聯營，實為借貸”是指：“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤。”其主要特征，是聯營一方只投資，不承擔經營風險，有類似于保底條款的效果。本案中的補償約定顯然并非保底條款，只約定了某一年具體利潤指標，對其他年份并沒有約定，因此，海富投資也并非不承擔經營風險——如果其他年份經營虧損，海富投資并不能獲得補償。

對投資界的啟示

僅從二審判決結果來看，由于二審法院在處理結果上要求甘肅世恒及其控股股東返還海富投資絕大部分投資款，并加算同期銀行定期存款利息，海富投資實際上收回了投資的所有溢價部分，就個案而言，PE投資者應該對此感到滿意。

但實際上，二審判決理由隱含了讓人不安的因素。“名為投資、實為借貸”的認定將涵蓋絕大部分對賭協議，無論該對賭協議是由PE投資者與目標企業之間簽訂，還是由PE投資者與控股股東或者管理層簽訂。從本質上講，無論如何設計，對賭協議一定具有在投資交易中排除某些風險的功能，因此，一旦套用二審法院在本案中的邏輯，無論何種對賭協議都不可避免地會被認定為“名為投資、實為借貸”，繼而被宣告無效。

對賭協議范文第3篇

關鍵詞：私募股權投資基金；對賭協議；價值;不對稱性

一、引言

繼企業融資問題研究中的現代資本結構理論——MM理論（Modigliani和Miller理論）出現之后，梅耶斯和馬基盧夫（Myers and Majluf）于1984年首次提出并證明了著名的啄食順序理論（Pecking Order Theory），也稱融資順序理論，即當企業要為自己的新項目進行融資時，將優先考慮內部融資（留存收益與折舊），其次是舉債融資，最后才考慮股權融資。該理論對MM理論的最大修正就是放棄了充分信息這一假定，引入了信息不對稱的事實：若公司選擇外部股權融資方式則可能引發不利消息，引起公司價值的下降；若公司有內部盈余，應當首先選擇內部融資方式或當公司必須依靠外部資金時，發行與不對稱信息無關的債券，公司的價值就不會降低；此外，信息不對稱還導致各種融資方式之間成本的差異，進行任何的外部融資都會產生成本，引起公司價值的下降，而內部融資方法則不會增加公司的成本。因此，該理論認為內部融資是最優的融資方式，而外部股權融資是最后一種備選方案。

二、對賭協議的概念

與私募股權融資相伴而生的是投資方與融資方簽署的“對賭協議”，在企業融資過程中，雙方需要對企業的股權價值進行確定后，才能確定投（融）資金額及應獲得(出讓)的股權數量或比例，而對企業價值的判斷有賴于其未來的實際業績。但是，未來的市場環境存在相當大的不確定性，而且由于信息不對稱，企業管理層（即融資方）傾向于樂觀估計企業來來的贏利能力，對企業做出較高的估值，而外部投資方相對謹慎，對企業的估值較低，投融資雙方常常難以達成估值共識，而“對賭協議”就是解決雙方的估值分歧的機制。

人們普遍認為，對管理層的激勵，是私募股權基金投資公司后能夠提升公司價值的主要因素。對管理層的激勵機制被詹森稱為“胡蘿卜加大棒”，而對賭協議的目的就是對被投資企業進行激勵機制創造。從這一角度來看，“對賭”的最終目的是雙贏，既通過激勵管理層提升公司經營質量，也能保護投資者利益；但是，這并不代表其實施結果一定是雙贏的。由于未來經營情況的不確定性，如果融資方不考慮自身實際情況，為了獲取融資而接受超出自身能力的對賭協議，對賭協議就可能成為企業未來發展的巨大障礙。由于目前，我國對賭協議條款大多涉及投資方在企業中所占股份數額的變動。

三、對于對賭協議運用中的“不對稱性”的分析

1.對賭協議對投資方的價值分析

對賭協議中的投資方所獲得的收益主要來自于兩個方面：一是由融資企業經營業績超過對賭協議約定水平時公司價值增長所帶來的收益，設為R1，二是對賭協議為投資方帶來的收益，設為RVAM。

當融資企業經營業績超過了約定的水平時，投資方可以選擇提前終止協議，在市場上出讓股權獲取回報，也可以繼續執行協議，以稍高的代價換得企業分配的高額利潤，此時R1>0；如果融資企業的經營業績不能達到要求，則R1

筆者將投資者的總收益（RT）簡單表示為RT= R1+RVAM：

若R1>0，RT= R1+ RVAM>0，投資者收益因為對賭協議大幅增長；

若R10，并很可能因此RT>0。

由此，對于投資方來說，簽訂對賭協議一定能帶來正價值。

2.對賭協議對融資企業的價值分析

在對賭協議中，融資企業面臨的情況與投資者恰恰相反，其所獲得收益也來自于兩個方面：一仍然是由企業經營業績超過對賭協議約定水平而導致的公司價值增長所帶來的收益，由于分析對象的不同，此處設為R2；二是對賭協議給企業帶來的價值，設為R’VAM。由于企業未來經營發展的不確定性，可能R2>0或者R2

對賭協議為融資企業帶來的最大價值，在于企業的管理層(實際上是企業的大股東)可以在企業的初始發展或者擴張階段引入大量資金，如果企業的經營策略使得其盈利狀況良好，超過協議約定的水平，即R2>0，那么企業管理層會得到投資者割讓的股份或者相應的現金，此時R’VAM>0； 如果企業在融資之后，為了達到對賭協議的約定盈利，采用了過于激進或者不恰當的經營策略，使得R2

因此，我們可以將融資企業的總收益（RT）簡單表示為：RT= R2+RVAM

若R2>0，則R’VAM>0，則RT= R2+ R’VAM>0

若R2

由上可以看出，對融資企業來說，簽訂對賭協議所帶來的風險和成本非常巨大，無法判定對于企業來說簽訂對賭協議是否能帶來正價值。

3.對賭協議中企業的困境：難以維持超速增長

對賭協議中關于融資企業財務或非財務績效的條款，本質上要求其首先必須保持可持續增長，并在此基礎之上實現高速增長。高速增長通常會出現在企業生命周期的成長期階段，但是按照生命周期理論，公司不可能總處于高速增長階段，隨著企業規模的擴張、企業邊界的擴大，占用的資金量大幅增加，管理幅度、各種資源的配置、協調和管理難度大大增加，導致盈利能力和周轉能力的下降；同時，快速擴張會導致成本費用水平與銷售增長不匹配，從而帶來嚴重的資金短缺，使得企業難以維護可持續增長態勢，更不用說維持高速增長。

Van Horne提出的非穩態可持續增長模型提供了實現超常增長的財務路徑，包括提高營業凈利率、總資產周轉率、留存收益率、權益乘數以及發行新股，然而，對于一個處于成長期的企業來說，以上的四個財務路徑都是不可以依賴的：第一，營業凈利率的提高不僅取決于企業內部的經營能力，還要受到外部經濟環境的影響；第二，高速增長的銷售業績會導致資產投入的增長往往會超過或超前于銷售的增長,使得資產周轉率不能提高甚至下降；第三，已經選擇了股權融資的企業幾乎不可能再提高財務杠桿；第四，以降低股利支付率的方式來提高企業增長率，對我國的大多數公司而言幾乎沒有利用潛力。

由上可得，由于融資企業很難維持目前對賭協議中對企業超速增長的要求，所以在對賭協議中往往處于“劣勢”。

四、建議

1.對賭協議條款最好設計為重復博弈的結構

引入對賭協議的主要原因就是投融資雙方存在巨大的信息鴻溝，而重復博弈的最大好處是能夠降低當事人在博弈中的不確定性。第一階段的博弈是試探性的，也是一個緩沖地帶，一旦在第一階段的博弈中出現了明顯的不可持續跡象，任何一方都可以終止博弈以減少損失；如果成功，則可以加大第二階段博弈的“賭注”。通常，積極的重復博弈有一個層層加大的“賭注結構”，第一階段的一般較小，雙方增進了解后，可以在以后階段加大“賭注”。若在第一階段一方由于特殊原因在博弈中失利，但雙方還存在繼續博弈的愿望，還可以通過變更條款來繼續博弈，給失利方提供扭轉局面的機會，保持對賭協議的動態性和靈活性，從而為實現雙贏創造條件，避免武斷結束博弈產生兩敗俱傷的局面。

2.對于融資企業

(1)準確分析對賭協議的利弊

企業管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應全面考慮各種外界因素與企業內部的實際情況，從自身情況出發權衡對賭協議的利弊，謹慎決定是否采用對賭協議進行外部融資。

(2)仔細研究并謹慎設計對賭協議條款，最大化自身合理權益

企業管理層應靈活設定對賭協議條款，避免將來可能帶來麻煩和糾紛的“陷阱”。從目前情況來看，我國企業在對賭協議中約定的盈利水平普遍過高，因此企業應當謹慎評估未來的贏利能力，合理設定協議中未來的業績目標。

(3)認真分析行業的發展與企業的條件和需求

并不是所有的企業在解決資金瓶頸的問題上都適合使用對賭協議，通常還需要具備一定的條件：首先，企業管理層必須是非常了解本企業和行業的管理專家，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出較為準確的判斷，并且是偏好風險；第二，應注意市場股價能否大體反映本企業的整體價值，因為企業簽訂的對賭協議通常以股權轉讓為“賭注”；最后，還應考察企業的市場價值是否反映了企業未來的經營業績，否則，雙方的預期就沒有存在的基礎。

3.對于投資者

(1)投資者對于雙方關系的清楚認識

投資者必須認識到，對賭協議對于投資方和融資方的影響大致相近：雙贏或者雙虧。如果公司的經營業績達到對賭協議中所規定的數額，扣除了贈予管理層的股份后，投資方仍然可以獲得巨額的股份增值，而管理層在企業發展的同時又獲得股份贈予，雙方的利益都得以增進；如果企業的經營目標無法達到協議要求，則投資者增加持股比例甚至接管公司，導致管理層的積極性受影響，經營努力中斷，而投資者又不具備接管目標公司的經營能力和管理水平，最終雙方都損失慘重。

(2)投資者的角色作用

雖然作為財務投資者，投資機構并不需要參與融資企業的公司治理和日常經營管理，但是需要為管理層提供多方面的增值服務，幫助融資企業建立行業領先地位、提高整體經營水平，以達到企業價值提升的目的，從而達到雙贏的結果。如果投資者抱著“撈一把就走”的心態，破壞投融資雙方在對賭協議中的實質合作關系，那么遲早會被市場淘汰。

參考文獻:

[1]陳 亮：對賭協議價值研究[D].四川：西南財經大學，2009.

對賭協議范文第4篇

對賭協議，有些地方又叫做估值調整協議（Valuation Adjustment Mechanism（簡稱“VAM”）。是投資者與融資者雙方共同以企業未來的業績為假設前提，對雙方的在一定時間內的股權比例、管理層安排、下一輪融資、債轉股等事項進行調整。

在企業投融資時，投資方趨向于謹慎的評估企業的價值，而融資方則會樂觀估計企業的估值。一方坐地起價，一方落地還錢。企業的估值的最終認定，還是應當以企業未來能賺取的現金流以及利潤來認定。由于投融雙方對企業的估值看法不一致，為了盡快達成協議，很多投資人把估值調整協議當成投資行為的保險，簡化投資前的盡職調查，加速投資決策。如果投資方低估了企業股值，則投資方應向融資方做出補償。這種補償，可能是激勵管理層的股權獎勵，可能是投資方以高估值的PE向融資方進行下一輪注資。而如果投資方高估了企業的股值，則融資方應當向投資方做出補償，可能融資方要失去一部分股份，或以較低的價格轉讓一部分股權，這種股權的轉讓，甚至可能讓融資方失去企業控制權。由于估值調整協議帶有不確定色彩，類似于賭博，所以又被稱為“對賭協議”。

對賭協議的最終目的，應當是提高企業的經營業績和公司質量，實現投融資利益的最大化。因此，好的對賭協議是一個“雙贏”的結果。

國外對賭協議通常涉及財務指標、A輪B輪注資、董事會席位、經營管理層選擇、股票定價與發行等條款，見表1：

二、對賭協議的本質分析

（一）對賭協議與附條件合同

對賭協議，實質上是一個附條件的合同。當條件成就是，投資方和融資方各履行一定的義務。這個義務可能是，投資方將一定股權轉讓給管理層，投資方進行下一輪注資、投資方在董事會上獲得多數席位，投資方獲得更高的股息，義務也可能是融資方以一定價格向投資方轉讓股權、企業回購股票、融資方向投資方定向增資等等。無論是哪一種情況，都是投融資雙方根據業績對企業的估值、經營管理進行一定的調整。可以看出，對賭協議是雙方在法律的范圍內意思自治的結果，對雙方產生約束力。

（二）對賭協議與“霸王條款”

在實踐中，有一種觀點認為，對賭協議中的股份優先配股權、股份超額超股權、董事會席位的事先約定、投資方的超股權比例投票權、投資方低于公允價值行使期權、融資方溢價強制回購義務損害了《公司法》同股同權的價值認同基礎，損害了中小股東的利益，應屬“霸王條款”。

對于這種觀點，筆者持反對意見。原因在于：

1.意思自治的契約精神。協議雙方意思自治。融資方引進對賭協議乃是自愿，并非違背真實商業意愿受人脅迫之舉，對賭協議也非萬般無奈的城下之盟。協議是對賭雙方根據當時的市場價值，未來業績預期簽訂的估值調整協議。投融資雙方應有起碼的契約精神。

2.企業的高PE估值致使投資者無奈對賭。市場不應僅看到企業業績不盡如人意時，投資者攻城掠地，融資者丟盔卸甲，痛失企業控制權。市場也應考慮，當初融資者要求的高PE估值致使投資者面臨的高額損失。可能，正因為融資者當初獅子大開口要求的高PE，才使得投資者不得不拿出對賭協議這種避險工具來降低潛在的損失。

（三）對賭協議與保底條款

在實踐中，還有一種觀點認為，在對賭協議中，可能約定如果條件沒有成就，則投資人可要求原股東賠償或要求股東回購股份。在實踐中有人認為這是投資的保底條款，不具有法律效力。

也有人將對賭協議等同于借款合同。有的對賭協議要求如果被投資企業沒有達到對賭協議預期的業績，或是沒有IPO成功，則被投資企業要以高于原投資款的金額溢價回購原公司股票。

對賭協議本質上是一個估值天平，雙方信息不對稱，市場預測，投資經驗、議價能力的不同都可能導致天平失衡。對賭條款，特別是溢價回贖條款往往使得投資人在投資失敗時可全身而退，而融資者遭受產品市場和資本市場的雙重滑鐵盧。

至于名為投資，實為借貸，從理論上看，借款合同是債權行為，投資企業是股權行為，兩者不可等同。誠然，有一部分投資者抱著投機的心理，用對賭條款變更掩蓋其高利借貸的事實，但是根據實質重于形式的原則，對于出資方的出資動機與目的可以進行區分，對于一些投機心理的公司，抱著穩賺不賠心理，如果企業IPO成功就拋售股票，IPO不成功就拿回本金與利息走人，這樣的對賭協議法律則不應支持。

三、對賭協議在我國

（一）證監會對待對賭協議的態度

從各投行IPO的實例上看，證監會絕對禁止對賭協議。對賭協議違反了中國《公司法》同股同權的價值認同基礎，賦予了機構投資者高于其他股東的權利，比如優先股優先配股權、優先受償權、投票表決權中的超比例投票權、機構投資者對企業管理層的越權安排、強制企業溢價回購股票等等。

對賭協議的股權轉讓、回購、期權行權等內容與董事會席位和經營管理層組成的內容則可能影響擬上市企業的股權結構及經營不穩定，與證監會2006年5月頒發的《首次公開發行股票并上市管理辦法》中，第十三條與第十八條存在沖突。《首發辦法》第十三條發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。和第十八條 發行人的機構獨立。發行人應當建立健全內部經營管理機構，獨立行使經營管理職權，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得有機構混同的情形。{1}

（二）法院對待對賭協議的態度

法院對待對賭協議也有一個過程。

2012年，海富投資與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）對賭協議的糾紛，是我國首例由最高人民法院再審的對賭協議糾紛，對投融資界來說有重大的司法實踐意義，堪稱中國對賭協議第一案。

2007年，海富投資與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）、甘肅世恒的母公司香港迪亞有限公司簽訂《增資協議書》，《增資協議書》約定了對賭條款，如果甘肅世恒2008年利潤低于3000萬元，甘肅世恒或其關聯企業需向海富投資提供補償。甘肅世恒2008年的凈利潤遠遠未達到3000萬元，按照協議，甘肅世恒與香港迪亞有限公司應補償投資方海富投資。由于甘肅世恒未履行協議，海富投資將甘肅世恒告上法庭。此案經過一審二審，最高人民法于2011年12月提審了此案。2012年11月7日，最高人民法院判決：“在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。”此案為我國國內對賭協議設立了一個原則，即，投資方與被投資企業對賭無效，但與被投資企業的股東對賭是合法的、可行的。

五、投資人在投資過程中應注意的問題

在簽訂對賭協議的過程中，投融資雙方應當注意以下幾點：

（一）多方擔保的對賭協議

對賭協議可以與法人簽，也可以與自然人簽。可以與被投資企業簽，也可以與被投資企業的股東或是第三方簽。國內對賭條款被判無效，主要是投資方與被投資企業之間的對賭協議無效。股東利用自己的優勢地位，脫離公司的經營業績損害被司與其他股東的權益，違反了我國《公司法》同股同權的價值認同基礎。

如果對賭協議是與自然人或其他第三方簽訂的，投資方與合同當事人是平等的、意思自治的民事法律主體。所簽的合同合法有效。簡而言之，投資企業內部的對賭協議無效，但與第三方簽訂的對賭協議不受此約束。

（二）確保企業控制權

融資方在簽訂對賭協議首先考慮的風險是控制權轉移。國際投資者，特別是大型投行對于宏觀經濟形勢，企業財務分析都具備相當專業的水平，企業與投行在財務預測領域上能力嚴重不對等，企業一旦未達到業績輸掉一部分股權，另一方面企業也有可能因為股權的喪失而失去對企業的控制權。為了確保融資者對企業的實際控制權，融資者可以采取以下措施：

1.股權比例下限條款。無論股權如何調整，融資方的股權不低于公司股本的一定比例。

2.反攤薄條款。融資方應在合同中約定，融資方的股權比例受到公司股權增發等影響，股權比例稀釋時，融資方有權以事先約定的價值或公允價值定向增持一定股份。

3.最重要是的融資者要有專業企業運營能力。對于投資者來說，豐厚的投資回報與可觀的現金流才是投資的目的，從小股東炒成大股東，從戰略投資者變身企業實際運營方，使得投資者不得不面臨向經營者的角色轉換。許多時候表面看是投資方“贏”了對賭，最后獲得了企業的控股權，但其實是把企業砸在了手里。畢竟，投資者是看中了企業的運營能力、市場發展潛力、管理層的經營水平才決定投資，投資者是參與不是控制，投資者看中的是現金面而不是股票。

4.多層次博弈結構的設置。對賭協議的背后的利益分配是博弈的，對賭機制設立得好便是雙贏，設立得不好便是是雙輸，當雙方信息量極不對稱時可能是一方輸錢一方賺錢。對賭協議就像是一個賭局，有經驗的參與者都會試探性的，逐步的加碼。在實際操作中，積極的一層層加碼顯得尤為重要，起初的籌碼可以小一點，之后層層累進，一方面可以避免預期偏差出現的失誤，也可以將市場的不可抗力風險減至最小。

5.反惡意轉讓、惡意收購條款。被投資企業在對賭的過程中，應當設立競業禁止條款，防止投資者同時投資企業的競爭對手，并利用在本企業中的股權施加不利影響。企業還應設立機構退出時股權轉讓排他性條款，禁止機構投資者向其競爭對手出售股票。IPO是國際上常用的投資者退出模式，但一旦IPO進程受阻，則惡意投資者可能向其競爭對手出售股票。在摩根斯坦利與永樂的IPO對賭中，摩根雖然可以在永樂IPO后套利退出，但出于對永樂在家電零售業中發展前景不樂觀，摩根斯坦利促使了永樂的競爭對手國美對永樂的并購，摩根斯坦利則在并購與對賭協議中獲得雙豐收。可見，在國際并購中安排排他性條款，使得投資者不能向其競爭對手出售股份，不至于讓企業控制權落入競爭對手的手中。

6.設定對賭協議的終止條款。對賭協議涉及到企業的重大變更，這些變更，可能是股權的變更，企業控制權的交替、董事會的安排、期權的行使等等重大變更，所以對賭協議的期限就應當有明確的終止期限及終止條件。

鑒于中國證監會對對賭協議所持的否定態度，一般應在對賭協議中加入“一旦企業獲得證監IPO許可，對賭協議立即終止”的條款，以防對賭協議影響企業的IPO進程。

對賭協議，是投資方與融資方信息不對等的情況下，對企業未來業績的一種估值調整，是投資者在投資或并購中的重要避險工具。對賭協議是一把雙刃劍，好的對賭協議，對投資方的投資利益與融資方的企業利益都是一個良性的促進，而“霸王條款”，可能損害雙方的利益。

但在中國，對賭協議一直處于灰色地帶，主要由于對賭協議與《公司法》與證監會的《首次公開發行股票并上市管理辦法》存在條文沖突。現在投資銀行的普遍做法是設立離岸公司控制內陸公司，通過對未來內陸公司的業績預期為假設前提，對雙方在離岸的股權比例、管理層安排等進行對賭調整。但是由于其法域管轄權可能存在的爭議，對賭協議存在陽光化的需求。

甘肅世恒的對賭判決為國內的對賭協議對簿公堂的第一案。投資者為避免與被投資企業簽訂對賭協議無效，可選擇與被投資企業股東（或原股東）被投資企業股東的關聯公司簽訂對賭協議，對企業日后的經營業績進行連帶責任保證，規避投資風險。

投資者在簽訂對賭協議時也應兼顧雙方的風險與收益，謹慎預測、溝通磨合，尋找平衡。避免對賭協議無法執行，執行的也多是兩敗俱傷的情況。

六、結束語

好的對賭協議，對投資方的投資利益與融資方的企業利益都是一個良性的促進，而“霸王條款”，可能損害雙方的利益。許多時候表面看是投資方“贏”了對賭，最后獲得了企業的控股權，但其實是把企業砸在了手里。投資方最終希望看到的是現金流，不是股份，不想從小股東被套牢成大股東，更不想從戰略性投資股東炒成企業實際運營的股東。對賭協議是一把雙刃劍，投資人決定對融資者投資時，已經跟融資者進行了利益捆綁，融資人企業遭受挫折與打擊時，投資人的景況也好不到哪里去。

對賭協議范文第5篇

對賭協議是企業登陸新三板市場過程中需要面對的一個比較典型的問題，對此，我們可以從以下幾個案例中窺見一斑。

皇冠幕墻在定向增發過程中披露了武清國投與公司前兩大股東的對賭條款，即附條件進行股份轉讓；歐迅體育披露的股份公開轉讓說明書中顯示，公司進行第三次增資時，新增股東與歐迅體育實際控制人簽署了現金補償和股權收購條款；易世達披露的股份公開轉讓說明書顯示，易世達完成一輪增資后引入兩名機構投資者，新增股東與占股前兩位股東簽署對賭協議：如未能實現承諾，將對投資方進行現金補償，如股東現金不足，則要求易世達進行分紅以完成補償。

通過這幾個案例可以看出，在符合一定條件的前提下可以接受股轉公司對賭協議的存在：對賭協議的協議方不能包含掛牌主體，可能損害掛牌主體的條款需要進行清理；由控股股東和投資方所做的對賭協議是被認可的；已存在的對賭協議，在掛牌的同時能解除責任和義務最好，不能解除的，中介機構需要說明觸發對賭條款時，協議方履行義務不會對掛牌主體的控制權、持續經營能力等掛牌必要條件產生影響，以確保不損害掛牌主體及其他股東的利益。

但是在股權相對集中的掛牌公司，由于控股股東對公司控制力極大，對賭協議中控股股東承擔的責任義務往往也會影響到公司。在此，本文以上述案例為切入點，簡要分析其中蘊藏的法律風險。

二、對賭協議的本質考察

對賭協議是典型的舶來品，其英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism，簡稱“VAM”，直譯為“估值調整機制”。對賭協議的基本思路是，投資方與融資方在簽訂投資合同時，首先對企業進行估值，從而確定投資額和持有股權比例。由于對企業估值存在不確定性，雙方就在融資協議中約定觸發條件，一般以業績指標（例如銷售額、利潤率、復合增長率等財務指標）、在規定時間內能否上市或掛牌等為條件。如果約定的負面條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業價值的損失；如果約定的負面條件未出現，則由融資方行使權利，以補償企業價值被低估的損失。雙方約定的這種估值調整機制一般被稱為“對賭條款”。

對賭協議的理論基礎是不完全契約理論，即由于個人的有限理性、外在環境的復雜性和不確定性等不完美因素的存在，合約雙方不可能詳盡準確地將與交易有關的所有未來可能發生的情況及相應情況下的職責和權利寫進合約。

從對賭協議的法律關系來看，對賭協議的主體包括投資方和融資方，其中投資方一般是私募股權投資基金，融資方則根據調整方案的不同會有所變化，可能是股東或公司。除了一般合同所具備的條款，對賭協議內容通常包括估值、投資金額、特定目標、調整方案等。而對賭協議的標的根據調整條款的不同，可能為股權轉讓行為、金錢給付行為、委任董事行為等。

從合同的角度講，對賭協議實際上是一種射幸合同，其給付義務內容在合同成立時并未確定，其取決于偶然事件的發生與否。對賭協議的協議雙方以目標企業未來某項經營業績為標的，簽訂時該標的指標尚不存在，其能否實現具有極大的不確定性。同時，雙方的付出與收入也不具有對等性，譬如融資方既可能無償享有巨額股權收益，也可能由此失去企業控制權。因此，對賭協議符合射幸合同的根本特征。

三、對賭協議的法律風險及防控策略

1. 對賭協議的法律風險

首先，從合法合規性角度來看，作為舶來品，對賭協議在我國現行法律中還是個盲點，法律并未明文規定對賭協議的含義、法律性質等問題，因此導致對賭協議的法律效力不明確，其合法性問題存在著較大的爭議。如果協議主體發生糾紛，訴諸于法院時有可能產生與合同約定相悖的結果，或者導致對賭協議被認定無效。

其次，如果觸發對賭條款，當約定條件成就或者不成就時，履行對賭協議相當于重新劃分公司股權，可能會違反公司資本不變和資本維持原則。而在采用股權轉移或回購的對賭模式中，協議履行效果是投資方與公司股東之間的股權轉讓，這可能導致企業控制權的轉移，或企業掛牌成功后募集的資金可能被控股股東用來償還私募股權投資基金，而損害其他中小股東的利益。

再次，對賭協議的核心條款是浮動股權比例條款，私募股權投資基金和其他投資方的股權比例隨著企業業績對賭而進行相應調整，有可能使公司股權結構發生重大變化或存在不確定性，并可能導致公司管理層發生重大變化。

2. 對賭協議法律風險的防控策略

首先，適當選擇對賭協議義務履行主體，在協議雙方意思表示真實、合法、有效的情況下，盡量避免協議在實施過程中因被視為投資者變相抽逃出資或獲得不正當利益，而違反公司法有關原則及規定。

其次，在采用股權轉移或回購的對賭模式中，目標公司在掛牌前應對對賭協議予以清理，或者結合設立對賭條款的根本目標以及財務適當回報原則，設立終止對賭協議的終止條款，同時明確其有效期或由協議雙方事先約定好提前履行的規則，目標公司在綜合考慮投資人貢獻、企業資產價值及經營業績的基礎上，根據原行權標準的一定比例進行補償。

再次，合理配置對賭協議條款。融資方需綜合企業歷史業績、內部經營狀況以及行業環境等因素，在能力范圍內確定業績目標。對于浮動股權比例條款，應當限制其股權調整的幅度，從而鎖定股權變動的范圍，將股權和公司管理層的變化均限制在可控和可預測的范圍之內。