對(duì)貨幣政策的建議

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對(duì)貨幣政策的建議范文第1篇

一、貨幣政策應(yīng)具有前瞻性,側(cè)重引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期

由于貨幣政策實(shí)施具有時(shí)間滯后性,以及傳導(dǎo)效率的損失,貨幣政策調(diào)控必須要有前瞻性,考慮到M1和M2傳遞到CPI有大約8―19個(gè)月的時(shí)滯,在CPI轉(zhuǎn)負(fù)為正、并且呈持續(xù)上升趨勢(shì)時(shí)就該開(kāi)始回收流動(dòng)性,平滑資金供應(yīng)并相應(yīng)地減緩信貸擴(kuò)張速度,穩(wěn)定利率和存款準(zhǔn)備金率,這也能避免到時(shí)貨幣政策過(guò)度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn),并強(qiáng)化政策的時(shí)效性。通脹上升有一個(gè)過(guò)程,并且與消費(fèi)者的通脹預(yù)期高度相關(guān),因此貨幣政策應(yīng)提前主動(dòng)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期,一方面可以打消人們對(duì)貨幣政策“一步到位”和“突然襲擊”的顧慮;另一方面可引導(dǎo)人們認(rèn)識(shí)通脹不會(huì)在某一“時(shí)點(diǎn)”出現(xiàn)突然爆發(fā)的“拐點(diǎn)”,穩(wěn)定消費(fèi)者的通脹預(yù)期。“可預(yù)期”意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn),“不可預(yù)期”意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行非常不確定,因此貨幣政策“可預(yù)期”對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是非常重要的。

二、主要依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作手段“微調(diào)”流動(dòng)性

貨幣政策不能在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒(méi)有完全穩(wěn)定之前改變?nèi)∠?為緩解通脹壓力,貨幣政策應(yīng)圍繞回收過(guò)多流動(dòng)性,依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作手段進(jìn)行“微調(diào)”,可能動(dòng)用的貨幣工具應(yīng)該是結(jié)果比較確定、針對(duì)性較強(qiáng)、目標(biāo)取向比較清晰的市場(chǎng)化工具,比如正回購(gòu)央票,發(fā)行定向票據(jù),特別存款,信貸的“窗口”指導(dǎo)等。應(yīng)科學(xué)安排公開(kāi)市場(chǎng)工具組合、期限結(jié)構(gòu)和操作力度,來(lái)對(duì)基礎(chǔ)貨幣或貨幣乘數(shù)進(jìn)行調(diào)節(jié),規(guī)模和力度都應(yīng)該控制在溫和范圍之內(nèi)。如果全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在9%以下,即使全年通脹水平超過(guò)2%,M2有10―15%的增長(zhǎng)水平就足夠了。

三、通過(guò)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性調(diào)整來(lái)解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力切換問(wèn)題

由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固,貨幣政策不必進(jìn)行總量性的緊縮調(diào)整,但需要進(jìn)行必要的結(jié)構(gòu)調(diào)整,解決目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)于依賴政府投資的問(wèn)題,使復(fù)蘇的動(dòng)力由政府投資拉動(dòng)型切換到市場(chǎng)內(nèi)生增長(zhǎng)型。包括對(duì)各個(gè)銀行間信貸投放的不平衡、大型國(guó)有企業(yè)與中小企業(yè)間信貸投放的不平衡、行業(yè)之間投放的不平衡、地區(qū)之間信貸投放的不平衡進(jìn)行調(diào)整。通過(guò)窗口指導(dǎo)、擔(dān)保貼息等政策引導(dǎo)銀行結(jié)合產(chǎn)能調(diào)整和結(jié)構(gòu)升級(jí),逐步加大對(duì)技術(shù)改造和設(shè)備更新的貸款支持力度,并逐步將貸款重點(diǎn)從目前的基礎(chǔ)設(shè)施投資向設(shè)備投資方面轉(zhuǎn)移。適當(dāng)調(diào)節(jié)政府投資尤其是地方政府投資的節(jié)奏和結(jié)構(gòu),以釜底抽薪的方式從總量上控制大中型銀行的信貸投放沖動(dòng),同時(shí)消除對(duì)中小企業(yè)、中西部和農(nóng)村地區(qū)的信貸歧視,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)自主回升。

四、抓住有利時(shí)機(jī)積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)廣度和深度,疏導(dǎo)過(guò)剩流動(dòng)性從單一的股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)類回流到有真正融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中

包括加快IPO步伐、加大企業(yè)債券發(fā)行力度、開(kāi)發(fā)為中小企業(yè)融資的債券品種、推出房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)或其他產(chǎn)品,改變投資者單一的買房投資形式。通過(guò)上述渠道,可以防止資金過(guò)度集中在股票二級(jí)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)中,以及風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在銀行體系中,以促使大量流動(dòng)性通過(guò)非銀行渠道流入到銀行通常不愿觸及的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中(如中小企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)企業(yè))。這不但會(huì)降低資產(chǎn)泡沫和銀行壞賬的風(fēng)險(xiǎn),也給渴求資金的非主流企業(yè)提供了寶貴的融資機(jī)會(huì)。

五、準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的貨幣政策預(yù)案

今年世界政治經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、國(guó)內(nèi)突發(fā)事件、資產(chǎn)價(jià)格、政策的滯后與“超調(diào)”等仍然存在很大不確定性,從而使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“低增長(zhǎng)、高通脹”、“高增長(zhǎng)、高通脹”及“高增長(zhǎng)、低通脹”都有可能。在此情況下,今年貨幣政策需要針對(duì)正常情況與特殊情況,分別制定不同的應(yīng)對(duì)預(yù)案。

(一)如果經(jīng)濟(jì)“二次探底”(如低于8%)而通脹壓力不大,寬松貨幣政策應(yīng)適當(dāng)加大力度

此時(shí),貨幣政策在操作力度上只能放松而不宜緊縮,可以首先考慮在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行逆回購(gòu)操作,同時(shí)減少定向央票的發(fā)行頻率和規(guī)模,鼓勵(lì)商業(yè)銀行加大對(duì)三農(nóng)、自主創(chuàng)新、節(jié)能減排、中小企業(yè)、服務(wù)業(yè)、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持力度。在不同發(fā)展階段,經(jīng)濟(jì)應(yīng)該有一定的通脹承受能力。歐盟把2%的通脹作為緊縮貨幣政策啟動(dòng)的指標(biāo),因?yàn)闅W盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大體一直在1%左右。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率一般在8%以上,能承受的通脹率理應(yīng)更高一些,“兩會(huì)”報(bào)告提出把通脹控制在4%之內(nèi),只要收入水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步,在中國(guó)8%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平下,通脹的承受力應(yīng)該超過(guò)4%,而現(xiàn)階段通脹可承受能力應(yīng)在6%左右。

(二)如果經(jīng)濟(jì)面臨“滯脹”風(fēng)險(xiǎn),貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向“相對(duì)中性”

經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)不足,寬松的貨幣環(huán)境非常容易推動(dòng)資金大規(guī)模流入商品市場(chǎng),這種大規(guī)模的投機(jī)行為,完全有可能在經(jīng)濟(jì)尚未完全走出危機(jī)之前,在沒(méi)有經(jīng)濟(jì)基本面支持的情況下,推高國(guó)際大宗產(chǎn)品價(jià)格,引發(fā)全球“滯脹”。目前世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)這種苗頭,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景尚未明朗的情況下,能源原材料價(jià)格已經(jīng)提前走出見(jiàn)底回升態(tài)勢(shì),打破了長(zhǎng)期以來(lái)價(jià)格變化滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的規(guī)律。這一價(jià)格變化的主因不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供求發(fā)生變化,而是貨幣、金融、“熱錢”的超前布局。受能源原材料價(jià)格走勢(shì)影響,未來(lái)我國(guó)可能出現(xiàn)CPI先于GDP回升到長(zhǎng)期平均水平,呈現(xiàn)階段性“滯脹”局面。如果CPI持續(xù)數(shù)月越過(guò)3%的警戒線,而GDP增速仍在9%以下徘徊,經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹”苗頭時(shí),貨幣政策應(yīng)提前行動(dòng),從偏積極轉(zhuǎn)向相對(duì)中性。

(三)如果經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇而通脹壓力上升,寬松貨幣政策應(yīng)提前考慮退出機(jī)制

判斷經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入穩(wěn)定的上升通道,關(guān)鍵看三個(gè)指標(biāo):一是出口市場(chǎng)恢復(fù)到危機(jī)前幾年的平均水平,外需拉動(dòng)開(kāi)始發(fā)揮作用;二是居民消費(fèi)持續(xù)擴(kuò)張,增速穩(wěn)定在16%以上;三是民間投資有實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)的跡象。在通貨膨脹苗頭初顯,如CPI連續(xù)兩個(gè)月接近或者超過(guò)3%,貨幣政策就應(yīng)該開(kāi)始適度緊縮,可以考慮先行收緊信貸,在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行正回購(gòu)操作,并加大定向央票的發(fā)行量和發(fā)行頻率。如果出現(xiàn)“高增長(zhǎng),高通脹”的局面,可以通過(guò)上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率、控制信貸規(guī)模等手段收緊銀根,來(lái)抑制貨幣信貸向通貨膨脹的傳遞,同時(shí)緩解公眾的通脹預(yù)期,為過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)降溫。

(四)如果經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定復(fù)蘇、物價(jià)平穩(wěn),貨幣政策應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格泡沫

目前中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò),物價(jià)平穩(wěn),最大問(wèn)題在于充裕流動(dòng)性刺激下的資產(chǎn)價(jià)格泡沫急劇膨脹。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明,資產(chǎn)價(jià)格高漲而一般物價(jià)穩(wěn)定,是決策層最難應(yīng)對(duì)的局面之一,央行通常的選擇是以寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),坐視資產(chǎn)價(jià)格走高。上世紀(jì)90年代美國(guó)股市持續(xù)走牛而物價(jià)水平保持低位,因此美聯(lián)儲(chǔ)遲遲沒(méi)有找到啟動(dòng)緊縮周期的依據(jù)。直到2000年高科技泡沫破滅的初期,經(jīng)濟(jì)仍在高速增長(zhǎng),失業(yè)率走低,通脹壓力高企,這些關(guān)鍵變量為緊縮政策提供了切實(shí)依據(jù)。可是這些指標(biāo)對(duì)于貨幣政策來(lái)說(shuō)具有明顯的滯后性,最新公布的指標(biāo)反映的是若干個(gè)月之前的經(jīng)濟(jì)狀況,這使得緊盯實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的貨幣政策極容易產(chǎn)生超調(diào)。日本也犯了類似錯(cuò)誤,資產(chǎn)價(jià)格泡沫在1990年破滅之前,一般物價(jià)平穩(wěn),日本央行因此將利率保持低位,以刺激出口增加和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),最終嘗到的是泡沫崩潰的苦果,經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)18年的通貨緊縮,至今還沒(méi)有走出來(lái)。

對(duì)貨幣政策的建議范文第2篇

半開(kāi)放條件下，利率與匯率和價(jià)格的聯(lián)動(dòng)程度將直接貨幣政策的有效性。所謂半開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件，可以理解為國(guó)際收支資本賬戶處于開(kāi)放過(guò)程中，這種設(shè)定正是我國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)階段。而如何抑制2003年末延續(xù)至今的投資膨脹，這是對(duì)半開(kāi)放條件下貨幣政策有效性的一次實(shí)證考察。

在多種貨幣政策工具中，本文集中于利率這一種政策工具的有效性討論。按照經(jīng)典，提高利率是抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹的有力工具；然而，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境日漸開(kāi)放，利率匯率制度處于管制和市場(chǎng)化變革邊緣的復(fù)雜背景下，這種機(jī)制是否仍能發(fā)揮應(yīng)有的作用，需要綜合更多的因素考察和論證。

由于我國(guó)特殊的宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)限制，能夠調(diào)整運(yùn)用的利率指標(biāo)僅限于貸款利率。（關(guān)于存款利率為何剛性，本文也做出了）為了判斷提高貸款利率能否有效抑制投資過(guò)熱，本文將貸款利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了分解，找出了三種傳導(dǎo)渠道的分支，分別是：增加融資成本，增大存貸款利差以及增大本外幣利差。它們分別會(huì)對(duì)企業(yè)融資和銀行信貸產(chǎn)生影響，從而影響固定資產(chǎn)擴(kuò)建所需資金的擴(kuò)張或緊縮。

分別考察以上三種傳導(dǎo)渠道的有效性，能夠大致判斷利率政策總體的有效性。本文首先論證并否定了第一種渠道（增加企業(yè)融資成本）的實(shí)際作用，國(guó)有企業(yè)成本約束的特殊性使得提高貸款利率本來(lái)應(yīng)該發(fā)揮的微觀層面影響被制約。為了判斷第二種渠道（增大存貸款利差）的有效性，本文選擇了1985-1998年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。利用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS的相關(guān)系數(shù)結(jié)果，本文測(cè)算出存貸利差對(duì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模的直接影響，同時(shí)還測(cè)算出存貸利差對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的間接影響。實(shí)證表明，增大存貸利差能提高信貸規(guī)模對(duì)利率調(diào)整的敏感度，有助于利率政策效果的實(shí)現(xiàn)。最后，為判斷第三種渠道（增大本外幣利差）的有效性，本文對(duì)2002-2004年的外匯貸款情況進(jìn)行了觀察和分析，認(rèn)為該渠道的傳導(dǎo)作用非常微弱。綜合上述分析，本出判斷，認(rèn)為提高貸款利率能夠一定程度的抑制投資過(guò)熱。

為了探討發(fā)揮貸款利率有效性的最佳方案，本文對(duì)所有涉及的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)做出篩選，得到最有影響力的兩個(gè)指標(biāo)：廣義貨幣供應(yīng)量和貸款實(shí)際利率。利用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS測(cè)算得出的標(biāo)準(zhǔn)回歸方程形象的描述了這兩個(gè)指標(biāo)怎樣影響固定資產(chǎn)投資規(guī)模，廣義貨幣供應(yīng)量與投資規(guī)模同方向接近等比變動(dòng)，而貸款利率與投資規(guī)模反相變動(dòng)。因此，提高貸款利率和收縮廣義貨幣供應(yīng)量并舉，能比較有效的抑制固定資產(chǎn)投資過(guò)熱。

本文的結(jié)論是，在特定政策工具的配合下，半開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的貨幣政策仍然存在有效性。為此，我國(guó)目前的投資過(guò)熱可以考慮適當(dāng)提高貸款利率。

關(guān)鍵詞

對(duì)貨幣政策的建議范文第3篇

關(guān)鍵詞：量化寬松貨幣政策;影響;意見(jiàn)分歧;對(duì)策建議

中圖分類號(hào)：F8

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3198（2011）06-0153-02

1 量化寬松貨幣政策簡(jiǎn)述

1.1 量化寬松貨幣政策的含義

量化寬松是一種非傳統(tǒng)的貨幣政策，指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率后，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作買入國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，從而提高貨幣供應(yīng)量和增加銀行準(zhǔn)備金，為銀行體系注入新的流動(dòng)性,以期達(dá)到刺激就業(yè)、加快復(fù)蘇步伐等目的。

1.2 美國(guó)兩次量化寬松貨幣政策概況

雷曼兄弟于2008年9月倒閉后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始決定推出量化寬松政策。隨后幾個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)采取購(gòu)買3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，收購(gòu)1.25億美元的抵押貸款支持證券等行動(dòng)，向美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入了超過(guò)2萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，通常稱其為第一次量化寬松政策（QE1）。2010年11月，第二次量化寬松政策(QE2)出臺(tái)，美聯(lián)儲(chǔ)將在2011年第二季度前采購(gòu)6000億美元的債券，每個(gè)月采購(gòu)額約750億美元。QE1整體上起到穩(wěn)住金融市場(chǎng)和拯救銀行業(yè)的作用，但對(duì)就業(yè)和消費(fèi)的影響甚微，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍增長(zhǎng)緩慢。而QE2與美國(guó)的就業(yè)情況掛鉤，旨在降低失業(yè)率和防止通貨緊縮。

2 量化寬松貨幣政策的影響

2.1 在“流動(dòng)性陷阱”下，有助于降低美國(guó)的中長(zhǎng)期利率，刺激投資和消費(fèi)

“流動(dòng)性陷阱”指當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)利率降到很低水平后，市場(chǎng)參與者對(duì)其變化不再敏感，對(duì)利率調(diào)整不再做出反應(yīng)，導(dǎo)致貨幣政策失效。美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率由1%下調(diào)到0～0.25%后，意味著利率工具已經(jīng)失去操作空間。雖然短期利率已經(jīng)降低到零利率水平，但中長(zhǎng)期利率仍偏高。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松政策，大量購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債，推升其價(jià)格，壓低其收益率，從而降低整個(gè)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期利率。借款者的融資成本得以下降，緩和金融市場(chǎng)的信用收縮，同時(shí)流動(dòng)性增加帶來(lái)的通脹預(yù)期逼迫人們減少持有通貨量，刺激企業(yè)和居民的投資和消費(fèi)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。

2.2 增強(qiáng)了市場(chǎng)信心，推動(dòng)全球股市上漲

自從量化寬松政策實(shí)施以來(lái)，全球股市大幅上漲，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從2009年3月第一次量化寬松政策推行初期的最低點(diǎn)666.790點(diǎn)漲到2010年11月上旬1200點(diǎn)左右，漲幅近80%；第二次量化寬松政策實(shí)施后，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)又從1200點(diǎn)左右一路上漲至現(xiàn)在的1300點(diǎn)左右。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、東京日經(jīng)225指數(shù)、德國(guó)法蘭克福DAX指數(shù)等均有類似的上漲。2010年11月4日QE2宣布后首日，東京日經(jīng)225指數(shù)上漲2.86%，形成明顯的跳空缺口，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、德國(guó)法蘭克福DAX指數(shù)分別上漲1.93%、1.96%、1.77%，雖然全球股市的上漲不排除其他因素影響，但量化寬松政策對(duì)股市上漲的作用不容忽視。

股價(jià)理論上是未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，反應(yīng)上市公司未來(lái)的盈利能力，美國(guó)股市的上漲有利于提高對(duì)美國(guó)企業(yè)未來(lái)的盈利預(yù)期，一定程度刺激企業(yè)擴(kuò)大投資和增加就業(yè)。同時(shí)，股市上漲意味著居民個(gè)人財(cái)富增加，有利于刺激個(gè)人消費(fèi)。

2.3 美元貶值減輕美國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)的同時(shí)，擴(kuò)大美國(guó)的出口

量化寬松導(dǎo)致美元不斷貶值，以人民幣對(duì)美元幣值變化為例，從2008年9月到2011年3月底，人民幣對(duì)美元升值達(dá)到4%左右。美元貶值導(dǎo)致各國(guó)持有的美元外匯儲(chǔ)備貶值,緩解美國(guó)對(duì)外債務(wù)壓力。目前中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債超過(guò)一萬(wàn)億美元，美元貶值給中國(guó)帶來(lái)不少損失，也減輕了美國(guó)的償債壓力。美元貶值同時(shí)也擴(kuò)大美國(guó)的出口，有助于緩解其逆差，但對(duì)其他國(guó)家的出口造成不小的打擊。

2.4 導(dǎo)致世界范圍內(nèi)的熱錢泛濫，向新興經(jīng)濟(jì)體輸出通脹并引發(fā)資產(chǎn)泡沫

根據(jù)貨幣供給模型，在貨幣乘數(shù)m不變的情況下，基礎(chǔ)貨幣B的增加擴(kuò)大貨幣供給M，美國(guó)量化寬松政策向銀行體系注入了流動(dòng)性，結(jié)果是擴(kuò)大世界的貨幣供應(yīng)量，向新興國(guó)家輸入通貨膨脹。國(guó)際貿(mào)易中的大部分商品都以美元計(jì)價(jià)，美元貶值推升大宗商品價(jià)格，包括原油、有色金屬、鐵礦石等，泛濫的熱錢也會(huì)通過(guò)期貨市場(chǎng)等方式炒作初級(jí)產(chǎn)品，進(jìn)而推高各國(guó)的物價(jià)水平。對(duì)于像中國(guó)實(shí)行盯住一籃子貨幣匯率制度的國(guó)家，為了使匯率保持在一定范圍內(nèi)，必須拋出本幣，買入美元，直接后果是使本國(guó)經(jīng)濟(jì)體中本幣供給過(guò)多，進(jìn)一步增大通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。資本是逐利的，國(guó)際上游離的大量熱錢會(huì)涌入利率相對(duì)較高的國(guó)家，可能引發(fā)其資產(chǎn)泡沫。

2.5 引發(fā)匯率戰(zhàn)，影響各國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性

美國(guó)量化寬松政策的溢出效應(yīng)給其他國(guó)家貨幣帶來(lái)較大的升值壓力，可能引發(fā)并加重匯率戰(zhàn)。日本、韓國(guó)、南非、巴西等國(guó)早已經(jīng)相繼干預(yù)匯市，2010年9月15日，日本進(jìn)行2004年以來(lái)首次的匯市干預(yù)措施，南非在2010年10月29日宣布將適時(shí)直接干預(yù)匯市，防止本幣繼續(xù)大幅升值，韓國(guó)、巴西等也在外匯市場(chǎng)上通過(guò)賣出本幣買入美元來(lái)阻止本幣過(guò)快升值。

量化寬松政策同時(shí)影響各國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，大大縮小各國(guó)貨幣政策的選擇空間。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅•克魯格曼就開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的政策選擇問(wèn)題所提出的三難選擇，一國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性三者不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。包括中國(guó)在內(nèi)的新興國(guó)家較多采取有管理的浮動(dòng)匯率制，如果跟隨美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家降息，會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，提升物價(jià)水平和增加資產(chǎn)泡沫，造成更大的通脹壓力；如果采取升息手段，會(huì)吸引國(guó)際資本流入國(guó)內(nèi)，增大本幣升值的壓力；如果為了避免本幣升值干預(yù)匯市，將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)高能貨幣的投放，類似于采取降息的手段。因此，美國(guó)量化寬松政策下，各國(guó)貨幣政策選擇和實(shí)施的難度加大。

3 新形勢(shì)下美國(guó)量化寬松政策走向及我國(guó)對(duì)策的建議

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，其失業(yè)率從去年11月的9.8%降至今年3月的8.8%。美國(guó)政府的3月就業(yè)報(bào)告顯示，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)連續(xù)兩個(gè)月大幅上漲，3月的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)環(huán)比上漲21.6萬(wàn)，增量是去年5月以來(lái)最高的。在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁有力的數(shù)據(jù)報(bào)告下，美聯(lián)儲(chǔ)成員對(duì)二次量化寬松的態(tài)度在一定程度上發(fā)生了轉(zhuǎn)變，已有部分高層建議縮減第二輪量化寬松政策規(guī)模，同時(shí)頻頻暗示美國(guó)可能在今年6月30號(hào)第二輪量化寬松之后停止第三輪量化寬松。

目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍受到中東與北非局勢(shì)及石油價(jià)格動(dòng)蕩、日本地震及核泄漏、美國(guó)財(cái)政赤字、歐洲債務(wù)危機(jī)等不確定因素的影響。美國(guó)工商理事會(huì)稱，日本危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊要比已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的程度高得多。美國(guó)企業(yè)和工業(yè)嚴(yán)重依賴日本生產(chǎn)的汽車零部件和高科技電子產(chǎn)品，日本地震及未來(lái)數(shù)年中的余震可能導(dǎo)致生產(chǎn)中斷，而容易受此影響的美國(guó)制造行業(yè)特別是先進(jìn)的、資本或技術(shù)密集型的行業(yè)比最初的設(shè)想要多得多，這種中斷可能拖慢美國(guó)本已遲滯的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在諸多不確定因素影響下，美國(guó)量化寬松政策顯得不明朗，太平洋資本公司總裁希夫表示，美聯(lián)儲(chǔ)官員是在“虛張聲勢(shì)”，美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)閾?dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻將會(huì)執(zhí)行QE3，將利率繼續(xù)維持低位；瑞信董事總經(jīng)理兼亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師陶冬表示，在6月30日QE2結(jié)束之后，由于巨額財(cái)政赤字等原因美國(guó)仍有可能推出QE3，美聯(lián)儲(chǔ)明年下半年才會(huì)加息。

即使美國(guó)縮減QE2或不再推出QE3，也難保今后美國(guó)在經(jīng)濟(jì)受阻時(shí)不顧國(guó)際反對(duì)之聲繼續(xù)推出量化寬松政策。因此，中國(guó)應(yīng)密切關(guān)注美國(guó)貨幣政策變動(dòng)，不管其繼續(xù)量化寬松還是選擇退出政策，都應(yīng)采取相應(yīng)對(duì)策減少損失，避免處于不利和被動(dòng)的局面。

3.1 美國(guó)繼續(xù)推行量化寬松政策下我國(guó)對(duì)策的建議

正如前文所述，若美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)量化寬松或在退出后重啟該項(xiàng)政策，會(huì)給我國(guó)施加通脹壓力，熱錢流入國(guó)內(nèi)也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。在這種情況下，我國(guó)應(yīng)采取穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)適當(dāng)加息，管理好通脹預(yù)期，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管資本跨境流動(dòng)，警惕熱錢大量涌入的風(fēng)險(xiǎn)。

量化寬松政策雖然導(dǎo)致美元貶值，但美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買國(guó)債的行為將使其國(guó)債的需求增大進(jìn)而推升國(guó)債價(jià)格，我國(guó)所持有的美國(guó)國(guó)債也會(huì)相應(yīng)升值。我國(guó)應(yīng)控制并適時(shí)調(diào)整美國(guó)國(guó)債規(guī)模，保持國(guó)債持有量的相對(duì)穩(wěn)定，在國(guó)際博弈中爭(zhēng)取較多的主動(dòng)權(quán)。另外，國(guó)債價(jià)格對(duì)利率反應(yīng)敏感，應(yīng)適時(shí)調(diào)整國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，可通過(guò)期貨、互換等金融衍生工具調(diào)整其久期，防范利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，其中利率互換協(xié)議成本低，且能提供久期對(duì)沖功能，因而可作為一種利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。

借著人民幣升值契機(jī)，我國(guó)應(yīng)加快實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，擴(kuò)大內(nèi)需和進(jìn)口，加大對(duì)外投資，購(gòu)買石油、煤炭等資源和高新技術(shù)產(chǎn)品，一方面能加快產(chǎn)業(yè)的設(shè)備更新和技術(shù)升級(jí)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，另一方面能減少順差，緩解人民幣升值壓力。加大對(duì)外投資的另一條途徑是購(gòu)買美國(guó)經(jīng)營(yíng)效益好的跨國(guó)公司股票，這些公司的利潤(rùn)很大一部分源自美國(guó)之外的國(guó)家，有助于抵御美元貶值和通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，但應(yīng)注意控制規(guī)模，防止過(guò)度投資造成的流動(dòng)性緊缺，避免出現(xiàn)類似日本90年代泡沫經(jīng)濟(jì)引發(fā)的危機(jī)。

在人民幣幣值方面，應(yīng)盡量保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，在不確定性加大的國(guó)際背景下，人民幣幣值應(yīng)較多地服務(wù)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，減少因匯率不穩(wěn)定性帶來(lái)不必要的交易成本和資本流動(dòng)。尤其注意以美元為參照的人民幣匯率變動(dòng)幅度控制在一定范圍內(nèi)，避免重蹈日本經(jīng)濟(jì)陷入20年蕭條的覆轍。目前國(guó)內(nèi)存在著較強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期，而人民幣升值對(duì)我國(guó)的出口企業(yè)影響較大，據(jù)估計(jì)七成以上出口企業(yè)能承受的人民幣升值幅度在4%以下。因此，即便人民幣升值不可避免，也要堅(jiān)持人民幣在溫和、主動(dòng)、漸進(jìn)可控條件下升值，最大程度減少人民幣升值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的不利因素和沖擊。

3.2 美國(guó)選擇退出量化寬松政策下我國(guó)對(duì)策的建議

高盛董事長(zhǎng)奧尼爾3月31日表示，美國(guó)目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭良好，預(yù)計(jì)于6月按期結(jié)束QE2，且不會(huì)推出QE3。如果美國(guó)退出量化寬松政策，我國(guó)的出口環(huán)境會(huì)有一定程度的好轉(zhuǎn)，熱錢減少流入國(guó)內(nèi)甚至可能部分撤離我國(guó)，應(yīng)密切關(guān)注資本流向，防止未來(lái)逐利資本退出對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成不利沖擊。

美國(guó)如果退出量化寬松將會(huì)大量出售其國(guó)債，這可能引發(fā)日本等國(guó)跟風(fēng)拋售，進(jìn)一步?jīng)_擊國(guó)債價(jià)格。作為美國(guó)國(guó)債最大持有國(guó)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備可能會(huì)因此遭受較大損失，這增大了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的管理難度。因此，應(yīng)該適當(dāng)多元化我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，擴(kuò)大購(gòu)買其他國(guó)家的債券。另一建議是通過(guò)進(jìn)入長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)、簽訂總收益互換合約等金融工程手段對(duì)我國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債進(jìn)行套期保值從而達(dá)到減少損失的目的。

在貨幣政策方面，我國(guó)的貨幣政策會(huì)隨著美國(guó)的貨幣政策動(dòng)態(tài)調(diào)整，美國(guó)退出量化寬松政策后我國(guó)可不用采取頻繁加息手段。但我國(guó)應(yīng)盡量保持貨幣政策的獨(dú)立性，進(jìn)一步增強(qiáng)宏觀調(diào)控的針對(duì)性和有效性。另外，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的量化寬松政策在一定程度上促使其相應(yīng)貨幣的國(guó)際地位下降，不管今后美國(guó)是否再采取量化寬松政策，我國(guó)都可抓住有利時(shí)機(jī)積極、穩(wěn)妥、有序地推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，發(fā)展國(guó)際貿(mào)易和投資，增強(qiáng)中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響力的同時(shí)，盡量減少國(guó)際貨幣體制對(duì)中國(guó)的不利影響。

參考文獻(xiàn)

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［3］鐘偉.美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量寬松貨幣政策的綜合影響［J］.中國(guó)金融,2009,(8).

對(duì)貨幣政策的建議范文第4篇

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ) 貨幣政策規(guī)則 量化寬松 加息 全球經(jīng)濟(jì)

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的確立以及就業(yè)市場(chǎng)明顯回暖，10月30日美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，至此，全球最大經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)達(dá)6年之久的超常規(guī)寬松政策終于畫上句號(hào)。在量化寬松政策（QE）退出之后，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)貨幣政策走向?qū)⒑稳ズ螐模棵绹?guó)會(huì)很快進(jìn)入加息階段嗎？本文將梳理次貸危機(jī)前后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策規(guī)則演進(jìn)脈絡(luò)，基于此對(duì)未來(lái)美國(guó)貨幣政策走向及分階段的實(shí)施步驟進(jìn)行預(yù)判。

美國(guó)貨幣政策規(guī)則變化

（一）數(shù)量調(diào)控時(shí)期：“單一規(guī)則”的確立與M1、M2的失效

隨著凱恩斯相機(jī)抉擇貨幣政策在20 世紀(jì)70年代大滯漲中的失效，貨幣主義在美國(guó)宏觀政策和貨幣政策決策中的影響日益擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)基本上接受了貨幣主義的“單一規(guī)則”，即把制定貨幣供應(yīng)量增速作為對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段。隨著金融創(chuàng)新和貨幣形式的發(fā)展，M1與貨幣政策最終目標(biāo)和操作目標(biāo)的關(guān)系變?nèi)酰绹?guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）在1982年底以M1作為中介目標(biāo)。到20世紀(jì)90年代初，M2 與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平之間的關(guān)系也被進(jìn)一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在國(guó)會(huì)聽(tīng)證上指出，美聯(lián)儲(chǔ)將放棄以貨幣供應(yīng)量作為其貨幣政策中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)而實(shí)行以聯(lián)邦基金利率作為政策調(diào)控目標(biāo)。

（二）價(jià)格調(diào)控時(shí)期：美聯(lián)儲(chǔ)利率規(guī)則的變化

1993年后，在以利率取代貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也開(kāi)始嘗試采用基于規(guī)則的利率決策模式取代相機(jī)抉擇模式。從1993年至今，美聯(lián)儲(chǔ)采用的利率決策規(guī)則大約經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段：

第一階段：1993―2008年，采用傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則。格林斯潘及伯南克時(shí)代的美聯(lián)儲(chǔ)都對(duì)傳統(tǒng)泰勒規(guī)則在央行利率決策中的貢獻(xiàn)作了充分肯定，并在實(shí)踐中以該規(guī)則作為制定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的主要參考標(biāo)準(zhǔn)和模型。從圖1來(lái)看，1993―2008年間，雖然基于傳統(tǒng)泰勒規(guī)則得出的建議利率與實(shí)際的聯(lián)邦基金利率有一定的偏差，但二者走勢(shì)基本吻合。

第二階段：2009―2012年，采用修訂版泰勒規(guī)則。面對(duì)2008年后發(fā)生的大衰退，美聯(lián)儲(chǔ)修訂了傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，使利率決策明確傾向于增長(zhǎng)和就業(yè)。

第三階段：2013―2018年，采用埃文思規(guī)則。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)深度衰退之后的復(fù)蘇階段，相對(duì)長(zhǎng)時(shí)間地維持超低利率才是最優(yōu)決策。基于這一思想，美聯(lián)儲(chǔ)在2012 年12 月進(jìn)一步修訂泰勒規(guī)則，即形成了埃文思規(guī)則（以芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席Evans命名），在新的前瞻性引導(dǎo)中，確定了采用預(yù)定經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及其臨界值以取代原定的具體時(shí)間（2015年中旬）作為未來(lái)上調(diào)利率的新規(guī)則。

這三種規(guī)則對(duì)利率估計(jì)的差異主要源自各自對(duì)通脹、增長(zhǎng)和/或就業(yè)賦予的不同權(quán)重。根據(jù)三種不同貨幣政策規(guī)則，并結(jié)合對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹和失業(yè)率這三個(gè)影響美聯(lián)儲(chǔ)決策關(guān)鍵變量的判斷，可得到不同規(guī)則下的建議利率（見(jiàn)圖1）。傳統(tǒng)泰勒規(guī)則建議利率變化比較快，至2014年末建議利率達(dá)4.9%的水平；由于埃文思規(guī)則參考的失業(yè)率與通貨膨脹因素隨宏觀經(jīng)濟(jì)變好而有所變化，因此2014年尤其二季度后的建議利率水平呈指數(shù)態(tài)勢(shì)上升，至2014年末建議利率達(dá)到1.75%，到2015年末為3.3%；修訂版泰勒規(guī)則建議利率變化比較緩慢，至2014年末為3.11%，至2015年末為3.13%。盡管三種規(guī)則建議的基準(zhǔn)利率有差異，但到2014年末，均達(dá)到1%以上的水平，加息預(yù)期增強(qiáng)。

圖1 聯(lián)邦基金利率與三種規(guī)則下的建議利率

（編輯注：在左軸上方加“%”，圖例“FFR”改為“聯(lián)邦基金利率”，“傳統(tǒng)泰勒規(guī)則”改為“傳統(tǒng)泰勒規(guī)則建議利率”，“修訂版泰勒規(guī)則”改為“修訂版泰勒規(guī)則建議利率”，“伊文思建議利率”改為“埃文思規(guī)則建議利率”）

資料來(lái)源：Wind資訊，部分?jǐn)?shù)據(jù)由作者估計(jì)

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)短期利率工具框架

2014年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁走勢(shì)支撐了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期。在實(shí)施加息之前，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的主要策略是引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)短期利率。能夠影響和引導(dǎo)短期利率的政策工具包括超額準(zhǔn)備金利率、全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)及定期存款。在當(dāng)前聯(lián)邦基金利率接近零的情況下，它們構(gòu)成了美聯(lián)儲(chǔ)短期利率工具框架。

（一）超額準(zhǔn)備金利率（IOER）

超額準(zhǔn)備金利率是美聯(lián)儲(chǔ)為銀行等存款類機(jī)構(gòu)存放在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金支付的利率。2008年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0～0.25%后，為存款類機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金支付的利率為0.25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于0.09%的銀行間隔夜拆借利率，這就鼓勵(lì)銀行將資金存放在美聯(lián)儲(chǔ)體系中。但由于IOER涉及的機(jī)構(gòu)主要是存款類金融機(jī)構(gòu)，范圍比較有限，因此調(diào)控短期利率的能力較弱。

（二）全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)（RRP）

與我國(guó)人民銀行逆回購(gòu)提供流動(dòng)性的作用相反，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)是回收流動(dòng)性的方式，是指美聯(lián)儲(chǔ)向合格投資者出售債券，并約定在未來(lái)指定時(shí)間買回相同的債券。2013年8月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出全額供應(yīng)的固定利率國(guó)債隔夜逆回購(gòu)（簡(jiǎn)稱全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)）。此處的固定利率是指在逆回購(gòu)業(yè)務(wù)中，美聯(lián)儲(chǔ)直接公布支付給逆回購(gòu)資金提供方的單一固定利率。之所以叫全額供應(yīng)，是因?yàn)楹细竦耐顿Y者可以按美聯(lián)儲(chǔ)公布的逆回購(gòu)固定利率把任意多的現(xiàn)金借給美聯(lián)儲(chǔ)。目前，美聯(lián)儲(chǔ)已對(duì)全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)進(jìn)行了多次測(cè)試。

全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)能夠緩解高質(zhì)量高流動(dòng)性資產(chǎn)的短缺，引導(dǎo)不同短期利率收斂，使該固定利率成為貨幣市場(chǎng)利率下限。2013年9月以來(lái)，固定利率雖經(jīng)多次調(diào)整，但基本都在聯(lián)邦基金有效利率和DTCC GCF國(guó)債回購(gòu)利率1之下，較好地充當(dāng)了貨幣市場(chǎng)利率下限（見(jiàn)圖2）。

圖2 全額供應(yīng)國(guó)債逆回購(gòu)利率構(gòu)成貨幣市場(chǎng)利率下限

資料來(lái)源：Wind資訊

3.定期存款（TDF）

美聯(lián)儲(chǔ)的定期存款是美聯(lián)儲(chǔ)向合格金融機(jī)構(gòu)提供的有明確到期日的存款工具。通過(guò)認(rèn)購(gòu)TDF，銀行可以把超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的定期存款。雖然金融機(jī)構(gòu)可以提前支取TDF，但是將遭受較高的罰金。如7天TDF利率為0.26%～0.3%，金融機(jī)構(gòu)提前支取則需支付美聯(lián)儲(chǔ)0.75%的罰息。TDF利率變動(dòng)直接反映美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控市場(chǎng)利率及流動(dòng)性的意圖。

2014年5月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)TDF測(cè)試。在測(cè)試的第一個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)以0.26%的利息接受各金融機(jī)構(gòu)每家最多100億美元的7天TDF，較此前的每家最多12.5億美元大幅上升。之后美聯(lián)儲(chǔ)一度將TDF利率上升至0.3%，這有利于套利交易的開(kāi)展，機(jī)構(gòu)參與度顯著提升。

美聯(lián)儲(chǔ)QE退出后的政策走向

根據(jù)當(dāng)前的貨幣政策規(guī)則和貨幣政策工具框架，在QE退出之后，美國(guó)失業(yè)率的改善將促使和推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)首先對(duì)短期市場(chǎng)利率進(jìn)行微調(diào)，如調(diào)整隔夜逆回購(gòu)利率、定期存款利率等，待條件成熟后再進(jìn)行加息，加息之后才是出售其持有的龐大債券資產(chǎn)以縮減資產(chǎn)負(fù)債表。下面本文將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的政策走向及大致調(diào)整時(shí)點(diǎn)進(jìn)行分析和判斷。

（一）平穩(wěn)階段：逐步調(diào)整多種政策利率

美聯(lián)儲(chǔ)QE退出后的第一個(gè)階段是在加息（提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率）之前的平穩(wěn)階段，其主要政策手段是調(diào)整美聯(lián)儲(chǔ)TDF利率和國(guó)債逆回購(gòu)利率等多種政策利率。

如前所述，美聯(lián)儲(chǔ)于今年5月開(kāi)始啟動(dòng)TDF測(cè)試，10月份進(jìn)入新一輪TDF測(cè)試。美聯(lián)儲(chǔ)從10月開(kāi)始連續(xù)8周提供TDF，前面4周利率維持在0.26%，之后將利率逐漸升至0.3%。目前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)各機(jī)構(gòu)的TDF上限已達(dá)到200億美元。11月6日單周TDF的認(rèn)購(gòu)總額已超過(guò)3000億美元，當(dāng)期TDF的利率也已上升至0.27%（見(jiàn)圖3）。無(wú)論是單家機(jī)構(gòu)購(gòu)買上限還是總的購(gòu)買規(guī)模，TDF均呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)。盡管不能將TDF規(guī)模的上升簡(jiǎn)單歸結(jié)為美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊，但是10月開(kāi)始的新一輪測(cè)試意味著美聯(lián)儲(chǔ)在為未來(lái)的流動(dòng)性回收及調(diào)控短期利率做準(zhǔn)備。

圖3 美聯(lián)儲(chǔ)TDF規(guī)模大幅上升

（編輯注：圖例中“總額（億）”改為“總額”）

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)

美聯(lián)儲(chǔ)在10月30日宣布退出QE后，表示將從12月開(kāi)始進(jìn)行較長(zhǎng)期固定利率逆回購(gòu)協(xié)議測(cè)試，以觀察當(dāng)貨幣市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)劇烈變化時(shí)，有關(guān)措施可否成為調(diào)控短期利率的一種工具。

（二）加息階段：提高聯(lián)邦基金利率

美聯(lián)儲(chǔ)QE退出后的第二個(gè)階段是加息階段，即提高聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率，各方尤其關(guān)注的是聯(lián)邦基金利率變動(dòng)。根據(jù)筆者建立的聯(lián)邦基金利率變化時(shí)間間隔回歸模型2，并結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和預(yù)估數(shù)據(jù)，當(dāng)以通貨膨脹率變化、實(shí)際產(chǎn)出變化和失業(yè)率變化作為解釋變量時(shí)，回歸結(jié)果顯示美聯(lián)儲(chǔ)將在2015年一季度首次加息；以實(shí)際產(chǎn)出變化、失業(yè)率變化和TED 息差3變化作為解釋變量時(shí)，結(jié)果大致相同；以失業(yè)率變化、TED 息差變化和標(biāo)普500指數(shù)變化作為解釋變量時(shí)，結(jié)果顯示美聯(lián)儲(chǔ)將在2015年8月首次加息。因此綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)間點(diǎn)是2015年中期前后，目前來(lái)看二季度的可能性最大。

總體來(lái)看，筆者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)弱才是決定美聯(lián)儲(chǔ)決策的核心因素，外部因素只要不足以影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭，就不會(huì)最終影響美聯(lián)儲(chǔ)決策。

（三）縮表階段：出售債券資產(chǎn)，縮減資產(chǎn)負(fù)債表

美聯(lián)儲(chǔ)QE退出后的第三個(gè)階段是停止債券到期本金的再投資政策，出售資產(chǎn)負(fù)債表上持有的債券資產(chǎn)，即縮表階段。美聯(lián)儲(chǔ)QE退出僅僅是結(jié)束每個(gè)月的資產(chǎn)購(gòu)買，在退出后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)流動(dòng)性仍將維持在當(dāng)前規(guī)模，并不會(huì)出現(xiàn)緊縮。按照美聯(lián)儲(chǔ)此前的意向，加息之后，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開(kāi)始出售資產(chǎn)、縮減資產(chǎn)負(fù)債表。因此，預(yù)計(jì)最快也要在2015年下半年美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開(kāi)始收縮流動(dòng)性。根據(jù)耶倫的講話，這一過(guò)程預(yù)計(jì)長(zhǎng)達(dá)10年。因此，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的收縮即流動(dòng)性的回籠將是一個(gè)極其漫長(zhǎng)的過(guò)程（見(jiàn)圖4）。

圖4 美聯(lián)儲(chǔ)政策演進(jìn)圖

（編輯注：圖中“QE結(jié)束階段”改為“QE退出”）

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，QE退出后部分由作者估計(jì)

美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和資本流動(dòng)的影響

（一）推動(dòng)美元走強(qiáng)，大宗商品上漲乏力

從20世紀(jì)80年代至次貸危機(jī)發(fā)生前的經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁及加息多數(shù)時(shí)候都會(huì)引發(fā)美元持續(xù)走強(qiáng)。今年5月美元指數(shù)最低78.9，受美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊以及歐元區(qū)和日本寬松貨幣政策的雙重影響，11月美元指數(shù)已突破87。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，受美元走強(qiáng)影響最大的商品是原油、黃金和白銀，其次是銅、鐵礦石、大豆等。受美元走強(qiáng)和全球經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)增長(zhǎng)的雙重影響，原油等大宗商品2015年的價(jià)格中樞將較今年明顯回落。從代表國(guó)際油價(jià)的指標(biāo)布倫特原油價(jià)格來(lái)看，今年年度均價(jià)估計(jì)為105美元/桶，預(yù)計(jì)2015年波動(dòng)區(qū)間為80～100美元，即均價(jià)90美元/桶。原油等大宗商品價(jià)格的下跌，固然弱化了全球及中國(guó)的通脹壓力并由此打開(kāi)貨幣政策放松的空間，使得實(shí)施全面降息等傳統(tǒng)貨幣政策的可能性顯著增大，但是也將對(duì)部分資源出口國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及資本流動(dòng)造成較大影響。

（二）大宗商品價(jià)格下跌惡化部分國(guó)家財(cái)政狀況和增長(zhǎng)前景

仍以原油為例，主要產(chǎn)油國(guó)的財(cái)政預(yù)算與國(guó)際油價(jià)息息相關(guān)。據(jù)估計(jì)，金磚四國(guó)中的俄羅斯，當(dāng)前的財(cái)政預(yù)算要保持平衡，國(guó)際油價(jià)須不低于103美元/桶；沙特的財(cái)政預(yù)算要保持平衡，需要油價(jià)在90美元/桶左右。如前所述，筆者估計(jì)受美元走強(qiáng)及全球經(jīng)濟(jì)疲弱影響，2015年全球油價(jià)在90美元/桶左右，因此俄羅斯2015年很大可能需要財(cái)政減支。由于乘數(shù)效應(yīng)的存在，財(cái)政減支將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)面影響，這對(duì)于俄羅斯等產(chǎn)油國(guó)本已低迷的經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是雪上加霜，貨幣貶值和資本外流壓力將增大。

（三）引發(fā)新一輪全球資本流動(dòng)

美聯(lián)儲(chǔ)政策趨緊將對(duì)全球資本流動(dòng)產(chǎn)生明顯的影響，這一影響是通過(guò)不同途徑實(shí)現(xiàn)的：第一，引發(fā)部分新興市場(chǎng)國(guó)家的資金回流美國(guó)；第二，受美元走強(qiáng)影響，經(jīng)濟(jì)基本面惡化的國(guó)家出現(xiàn)資本外流，既有可能流向美國(guó)也有可能流向其他發(fā)達(dá)國(guó)家或者新興市場(chǎng)。

綜上所述，雖然當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，但是離加息尚有至少半年的時(shí)間，加上俄羅斯、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)基本面惡化國(guó)家和地區(qū)面臨著資本外流，這段時(shí)間中國(guó)暫時(shí)不會(huì)承受資本外流壓力，更有可能面臨資本流入。不過(guò)，這些流入境內(nèi)的國(guó)際資本未來(lái)也可能再度流出。因此諸如美國(guó)這樣的大國(guó)貨幣政策調(diào)整，無(wú)論是趨緊還是放松，都使得我國(guó)面臨的外部流動(dòng)性環(huán)境趨于復(fù)雜，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管變得非常必要。

注：

1.DTCC GCF國(guó)債回購(gòu)利率是指美國(guó)托管信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corp）公布的一般擔(dān)保融資（general collateral finance）中的國(guó)債回購(gòu)利率。

2.聯(lián)邦基金利率變化時(shí)間間隔回歸模型是以聯(lián)邦基金利率變化時(shí)間間隔作為被解釋變量，以通貨膨脹率、實(shí)際產(chǎn)出、失業(yè)率、TED息差、標(biāo)普500指數(shù)等指標(biāo)的變化作為解釋變量。由于通貨膨脹率與TED息差、實(shí)際產(chǎn)出與標(biāo)普500指數(shù)間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，因此選用不同的指標(biāo)組合作為解釋變量分別進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如下：

模型1：

（4.3） （5.1） （2.3） （4.0）

模型2：

（4.8） （1.1） （3.8） （2.9）

模型3：

（1.3） （4.0） （3.5） （4.7）

其中，表示聯(lián)邦基金利率變化時(shí)間間隔（以月為單位），表示通貨膨脹率的變化，表示實(shí)際產(chǎn)出的變化，表示失業(yè)率的變化，表示TED息差的變化，表示標(biāo)普500指數(shù)的變化。

以上三個(gè)模型擬合程度均在0.9以上，解釋變量的t值在5%的檢驗(yàn)水平下均顯著，說(shuō)明模型1、2、3中的解釋變量可以較好地解釋被解釋變量。因此，可以通過(guò)觀察通貨膨脹率、實(shí)際產(chǎn)出、失業(yè)率、TED息差、標(biāo)普500指數(shù)等指標(biāo)的變化來(lái)預(yù)測(cè)聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)時(shí)間點(diǎn)。

3.TED息差是指美國(guó)3個(gè)月期國(guó)債利率與3個(gè)月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。

對(duì)貨幣政策的建議范文第5篇

關(guān)鍵詞：貨幣政策；SVAR模型；區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）04-00-02

一、引言

自改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)以平均年增長(zhǎng)9%的增速取得了跨越式的發(fā)展。但是，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，隱藏在經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展下的一些問(wèn)題也漸漸顯現(xiàn)出來(lái)。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平等及各地區(qū)間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異性是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一個(gè)比較重要的問(wèn)題。2010年，我國(guó)政府提出的“十二五”規(guī)劃中，明確指出，要堅(jiān)持走中國(guó)特色新型工業(yè)化道路，適應(yīng)市場(chǎng)需求變化，根據(jù)科技進(jìn)步新趨勢(shì)，發(fā)揮我國(guó)產(chǎn)業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)中的比較優(yōu)勢(shì)，發(fā)展結(jié)構(gòu)優(yōu)化、技術(shù)先進(jìn)、清潔安全、附加值高、吸納就業(yè)能力強(qiáng)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，是實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的中心任務(wù)。因此，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)成為了地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要目標(biāo)。然而，由于一方面各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有所不同，區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)水平及結(jié)構(gòu)效益存在較大的差異性，另一方面，貨幣政策本身存在時(shí)間上的非一致性，空間上的區(qū)域效應(yīng)，從而導(dǎo)致政府在實(shí)施貨幣政策對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整升級(jí)時(shí)，會(huì)存在較強(qiáng)的區(qū)域效應(yīng)。

本文選取我國(guó)東、中、西部三大經(jīng)濟(jì)區(qū)域作為對(duì)比分析的樣本，建立SVAR模型對(duì)東、中、西部的三次產(chǎn)業(yè)的貨幣政策效應(yīng)進(jìn)行詳盡的實(shí)證研究，以期可以獲得一些有用的啟示，并據(jù)此，提出有利于我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)主要取決于貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，而貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制目前主要是貨幣渠道和信貸渠道兩種途徑。貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)最早是由Scott在其“貨幣政策區(qū)域影響”論文中所提出的[1]。Owyang和wall利用區(qū)域VAR模型發(fā)現(xiàn)，由于貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了改變，貨幣政策區(qū)域效應(yīng)不論是在強(qiáng)度方面還是持續(xù)性方面都很不相同[2][3]。綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)外相關(guān)研究對(duì)于貨幣政策區(qū)域效應(yīng)是一致的：肯定了貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的存在，并且認(rèn)為貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的主要傳導(dǎo)機(jī)制是利率渠道。然而，我國(guó)不少實(shí)證研究證明影響我國(guó)貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是信貸渠道。宋旺、鐘正生利用VAR和IRF模型實(shí)證證明信貸傳導(dǎo)機(jī)制是我國(guó)貨幣政策存在區(qū)域效應(yīng)的主要原因[4]。蔣益民、陳璋利用SVAR模型研究貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)發(fā)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)的效益相對(duì)較弱。而范方志、張立軍發(fā)現(xiàn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異性主要由于區(qū)域金融結(jié)構(gòu)的不同導(dǎo)致的。范劍勇認(rèn)為區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異是由于地區(qū)一體化和專業(yè)化。郭曄、賴璋福認(rèn)為貨幣政策與財(cái)政政策的交叉作用導(dǎo)致了區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異性。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

本文實(shí)證模型采用的樣本數(shù)據(jù)包括1980-2011年?yáng)|部10個(gè)省市，中部8個(gè)省市，和西部11個(gè)省市三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值及貸款余額和M2的數(shù)據(jù)。在進(jìn)入模型計(jì)算前，對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

（一）時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)各個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。滯后階數(shù)根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則選取，選取帶有截距項(xiàng)的模型。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，所有數(shù)據(jù)均為一階平穩(wěn)數(shù)據(jù)。

（二）三區(qū)域SVAR模型

對(duì)三個(gè)區(qū)域三次產(chǎn)業(yè)分別建立SVAR模型，每個(gè)模型都含有三個(gè)變量：產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值，M2，貸款余額。由于觀察點(diǎn)數(shù)的限制，選取滯后期為2，模型如下： ，t=1，2，T

根據(jù)已知的貨幣政策傳導(dǎo)渠道的現(xiàn)實(shí)情況與經(jīng)濟(jì)理論對(duì)模型施加以下三個(gè)約束條件：（1）區(qū)域三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值對(duì)當(dāng)期貨幣供應(yīng)量波動(dòng)的變化沒(méi)有反應(yīng)，只受貨幣供應(yīng)量滯后期的影響，即；（2）區(qū)域三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值對(duì)同期貸款余額波動(dòng)的變化沒(méi)有反應(yīng)，只受其滯后期的影響，既；（3）貸款余額對(duì)當(dāng)期貨幣供應(yīng)量M2的變化沒(méi)有影響，即a32=0。且以上約束條件對(duì)東、中、西三個(gè)區(qū)域全部適用。

（三）脈沖響應(yīng)

上圖分別表征貨幣供應(yīng)量M2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)其他內(nèi)生變量的影響，圖中橫軸代表季度數(shù)，縱軸代表對(duì)沖擊的反應(yīng)程度（單位：百分?jǐn)?shù)），實(shí)線為脈沖響應(yīng)函數(shù)值，虛線表示正負(fù)2倍差偏離帶。我們可以看到，當(dāng)給定M2及貸款余額一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊之后，東、中、西區(qū)域各產(chǎn)業(yè)都有正向響應(yīng)。

（四）方差分解

從上圖可知，M2及各區(qū)域貸款余額，對(duì)西部第一產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度相比于東、中部大。但對(duì)比三區(qū)域發(fā)現(xiàn)，其中貸款余額對(duì)東部第二產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)度相比于中、西部要更加顯著。并且從以上各區(qū)域三次產(chǎn)業(yè)方差分解中可以看到，當(dāng)貨幣政策實(shí)施的當(dāng)期，各區(qū)域產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值基本上對(duì)其基本上沒(méi)有反應(yīng)，這符合了貨幣政策效應(yīng)具有滯后性的經(jīng)濟(jì)理論。

四、結(jié)論及建議

1.第一產(chǎn)業(yè)的貨幣政策效應(yīng)并不顯著。原因在于，我國(guó)第一產(chǎn)業(yè)的金融體系建立并不完善，金融支持力度處于較低的水平；且第一產(chǎn)業(yè)屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，觀念較為落后，對(duì)于貨幣政策的敏感度較低。信貸渠道對(duì)于西部第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的影響較大，而貨幣渠道對(duì)于中部第一產(chǎn)業(yè)影響較大。

2.第二產(chǎn)業(yè)的貨幣政策效應(yīng)最為顯著。第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要較為龐大的資金，且多來(lái)源于銀行貸款，故受貨幣政策影響較大，尤其對(duì)于東部第二產(chǎn)業(yè)的效應(yīng)最大，且反應(yīng)時(shí)間最快。

3.第三產(chǎn)業(yè)貨幣政策效應(yīng)較為顯著。第三產(chǎn)業(yè)可分為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)及傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)。由于貨幣政策對(duì)傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)的效應(yīng)較小，故降低了對(duì)第三產(chǎn)業(yè)整個(gè)行業(yè)的效應(yīng)。信貸渠道對(duì)于中部第三產(chǎn)業(yè)的影響最顯著，西部次之，東部最不顯著。

針對(duì)本文所得出的結(jié)論，作者提出如下幾點(diǎn)建議：1.探索貨幣政策在各區(qū)域間效應(yīng)的差異性，以實(shí)現(xiàn)區(qū)域間的均衡發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。中央銀行在實(shí)施貨幣政策時(shí)，可以針對(duì)不同區(qū)域，不同產(chǎn)業(yè)實(shí)施差別化的貨幣政策，并采用不同的信用調(diào)節(jié)工具。2.加強(qiáng)各地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投融資體系及資本市場(chǎng)的建立，解決中、西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要依靠國(guó)家信貸資金的現(xiàn)狀。風(fēng)險(xiǎn)投融資體系能為第三產(chǎn)業(yè)及高科技企業(yè)的成長(zhǎng)提供條件，第三產(chǎn)業(yè)及高科技的發(fā)展將會(huì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。3.完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)貨幣渠道、信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制的建設(shè)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性又直接制約了貨幣政策的有效性，因此當(dāng)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道較弱，則必將影響整個(gè)貨幣政策調(diào)控效果。

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