債券投資常用策略

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債券投資常用策略范文第1篇

用杠桿調久期提收益

從季度末所有基金資產組合情況來看，組合中權益類、固定收益類、金融衍生品投資、買入返售金融資產、銀行存款以及其他資產占基金總資產的比重之和為100％，而單獨一項固定收益類資產占基金凈值的比重卻可以超過100％，說明基金經理在報告期末使用了融資杠桿，放大收益的同時進一步也放大了風險?；鹗褂萌谫Y杠桿的程度是分類中非常關注的一項，而體現基金經理放大程度的指標則可以是(資產凈值-股票-債券)／資產凈值，如果為負的情況比較嚴重，說明基金經理積極使用杠桿策略。

以三季度報告的數據為例，債券基金中建信穩定增利、嘉實超短債、中信穩定雙利、益民多利債券、天弘永利債券等均使用了一定程度的杠桿策略，其債券資產占凈值的比重分別高達152.18％、128.17％、123.63％、119.76％和117.52％，債券投資的市值大幅超過基金資產凈值本身。

在債券市場中，基金經理最常用的辦法是通過質押式回購來借入資金，而其融入的資金余額法規規定通常不能超過基金凈值的40％，其大量使用融資杠桿的目的通常是建立在對未來利率預測的基礎上試圖改變整個組合的久期，實現組合較高的收益。2008年三季度債券市場的資金面得到極大的緩解，以保險和基金為代表的新增資金大量涌入債券市場，同時三季度后期全球進入降息周期使得債券市場做多的人氣暢旺，長債收益率大幅走低，三季度長債指數呈現大幅攀升的局面。

與年初債券基金保持短久期策略不同的是，三季度多數債券基金已悄然加長組合的久期分享長債的上漲。以嘉實超短債為例，基金經理闡述該基金在報告期內抓住市場的上行機遇，充分利用杠桿資源，較為迅速地提升了組合久期，并不斷進行券種的優化。截至2008年9月30日，嘉實超短債三季度凈值上漲1.95％。由于其契約中對久期的規定不超過一年，其收益率比多數普通債券基金偏低，但與投資偏激進的一些債券基金相比，其穩健的收益使它在三季度獲得大量的資金凈流入，基金經理也在報告中坦言，期間規模的波動一定程度上限制了組合收益的提升。如何在提高收益的同時兼顧資金的流動性，是短債基金長期以來面對的問題。

倉位限制左右短期業績

債券投資常用策略范文第2篇

剛剛邁進2009年，英國央行即于1月9日宣布再次降息，將基準利率下調50個基點至1.5%，這是自1694年英格蘭銀行成立以來的最低水平。

隨著金融危機在世界各國蔓延，實體經濟所受影響日益顯著，包括英國在內的多國政府紛紛出手提振經濟，其中一種常用的刺激措施就是降低利率。在一個月前，美聯儲已經將基準利率降至0.25%，日本央行在數次下調利率后也已接近零利率，而歐盟方面，歐洲央行自去年10月初開始多次降息，目前該地區基準利率是2.5%。對于英國利率，經濟學家預測說隨著經濟形勢的不斷惡化，出于刺激經濟的需求，基準利率將在今年第二季度進一步下降至1%以下。

在中國，人民銀行于2008年11月26日宣布次日起利率大幅下調108個基點后，一種流傳較廣的看法認為，中國仍有108個基點的降息空間。記者在采訪銀行界人士、券商分析師時發現，大多數人認為因為“中國正處于降息周期”，理財策略也應相應轉變。

事實上，隨著降息周期的來臨，投資產品的市場表現已經大變身。過去的一年里，股市狂跌，債市卻激情燃燒，風景獨好。從年初的110.87點漲至年末12月25日的120.98點，上證國債指數去年的漲幅超過9.1%。過去一年，無論是直接投資債市的人，還是借道債券基金等渠道投資債市的人，相比股市投資者，都是幸運兒。

申萬在其研究報告中分析指出，2008年債券牛市誕生的背景是愈演愈烈的全球金融危機，參與債市的機構不僅僅是傳統的債市投資者，很多股票型資金也介入進來，導致債市資金增多，推高債券價格?！皬闹虚L期趨勢看，降息周期剛剛開始，并且本輪金融危機歷史罕見，債券會作為避險資金的選擇受到更多資金的青睞，因此我們中長期看好債市的走勢?！?/p>

那么，現在是投資債市的時機嗎？在某銀行供職、具有多年債券投資經驗的資深人士許一覽判斷，2009年上半年債市可能將繼續維持牛市行情，下半年的走勢不確定的因素較多，不過市場行情發生逆轉的可能不大。他認為，2009年的債市主要將受到國內外宏觀經濟因素的影響，市場預計2009年我國將采取寬松的貨幣政策和積極的財政政策，其中包括再度降息、多次下調銀行存款準備金率、通過公開市場操作擴大貨幣供應量和擴大銀行信貸規模等。這一系列政策最終將使市場的貨幣供應量大幅增加，市場資金面繼續保持寬松，這將使債券市場走出新一輪的資金推動型上漲行情。

不過，他認為盡管總體看好2009年債市，但也不能低估不利因素，其中債券市場所面臨的擴容或將成為對債市不利的方面。

債券投資常用策略范文第3篇

全球股市空前大跌

蝴蝶效應無處不在，2007年初無人預見到美國新世紀金融公司的倒閉會在一年后將全球市場拖入冰河時代。美國引領的新經濟與信息技術革命從上世紀九十年代開始漸入佳境，近二十年的時間里，美國人享受了高增長低通脹帶來的安樂生活。進口消費也隨之水漲船高。步入21世紀，以“金磚四國”為代表的新興市場國家在外需拉動和工業化進程的推進下，經濟開始蓬勃發展。全球化讓各國越來越緊密地聯系在一起，“一榮俱榮，一損俱損”導致了衰退從美國蔓延到全球各主要經濟體?！包S金十年”變成“黃金兩年”，而日本“失去的十年”也已注定成為“失去的二十年”。

分析歷史數據，標準普爾500指數從去年十月的歷史高點下跌了46％。而滬指在10月28號最低探至1664點，僅10月份就跌去了24.63％，創下94年以來的月跌幅記錄。與去年高點相比跌幅高達72.83％，在A股歷史上僅次于1993年大熊市中79.14％的最大跌幅，熊市還未結束，但不可否認的是，暴跌帶來了估值水平的迅速下降，市場已經走到了相對低點。長期來看，股市的表現與經濟成長緊密相關。如果假設處在工業化與城市化道路中的中國還將持續以往的高速經濟增長，股市理所當然也會在長期里繼續上行。998點可能再不可見，而6124點也絕非不可逾越的高峰。

普遍的觀點認為，當前A股估值已經開始進入合理區間，部分股票甚至存在明顯低估。高盛在中文名為《2009年展望：危中有機》的投資策略報告中指出，擁有強勁增長潛力和雄厚的財政，外匯儲備實力的中國仍是全球最佳投資市場之一。從經驗來看危機往往為長期投資提供了具吸引力的買入水平。當前中國股票的估值與歷史水平、全球，其他地區市場以及其他資產類別相比均具有吸引力。

克服悲觀心理，堅持不離場

“景氣循環”大家都不陌生，經濟運行總是會周期性的出現經濟擴張與經濟緊縮交替出現。股市和樓市也會隨之出現類似的波動。風險與收益息息相關，正因為大幅下行風險的存在，股市才會有高于一般存款的收益率。簡單說來，投資就是買低賣高：在低位建倉，在市場繁榮時獲得豐厚回報。

知易行難，在情緒干擾下散戶們往往追漲殺跌，在高位大量申購基金，在低點忍痛斬倉。一個倒霉新基民從入市到出市的典型過程如下：熊市探底開始回升，冷眼旁觀先行入市的人；隨著股指持續上漲，越來越多的人從股市中掙了大錢。終于忍不住一頭沖入股市；好景不長，泡沫破裂股指開始下跌，這一過程中因為心疼虧損死活不拋；漫長而痛苦的熊市中開始失去耐心，最后終于在絕望中清倉，不久后牛市又來了。股市原本就是一個讓人瘋狂的地方，身處其中的投資者容易被周圍人所影響，情緒會互相感染、擴散、加強直至瘋狂。當群體情緒處于樂觀周期時，人們堅信股指會一直上漲，利空能變成利好(利空出盡)，市盈率能變成“市夢率”。當群體情緒開始蔓延。幾乎所有人都在悲觀和恐懼中跟風拋售。即使以“專家理財”為賣點的基金也難以準確把握住市場轉折點。以去年出海的幾只基金系QDII為例，在募資后迅速建倉港股，事后證明恰好踩在市場高點上。

“在熊市下，投資者一般會有幾種典型心態，一種是遭受沉重打擊，認賠出局，并且決心再也不碰這類高風險資產；一種是徹底灰心失望，遠離投資，將已投資資產遺忘；一種是暴跌中仍然根據理性的判斷調整基金組合?！钡率セ鹧芯恐行氖紫治鰩熃惔罕硎?。“長期來看，第一種的結果可能最差，往往會在最悲觀的時候出局，而在市場再度狂熱時重新入場。第二類人則可能通過長期被動持有來熨平波動，取得平均收益；第三類人的做法最為理性，但能夠真正做到的也最少?！?/p>

“股市多空循環，投資低買高賣”乍聽起來不過是簡單的常識罷了!然而市場總是少數人賺錢，成功投資是個性的體現，換言之就是市場共性的反面。投基高手不會比證券專業人士對市場的判斷更準，他們高就高在，能夠控制自己的情緒，把投資常識真正化為行動。嚴格遵循在市場低位持續建倉的“投基”真諦，靜待牛市到來時收獲甜美果實。

人很奇怪，在商場中看見打折的便宜貨搶著想買；而投資時便宜的資產反而急著想賣。只有計劃拋售股票的人才應該痛恨熊市，而那些希望在未來5年甚至更長時間里持續投資的人，應當感謝熊市帶來的好價格。牛市固然是一場盛宴，而熊市何嘗不是絕好的投資機會呢?特別是對于還沒有太多積蓄的年輕人而言，就怕熊市的時間太短，不夠建倉更多的股票部位。股指總會漲上去，在合理的價位買入股票部位越多，將來的獲利也越多!

定投不?？?，終能見“微笑”

步入2008年，債券基金和股票基金的定期定額投資成為基金公司產品宣傳的重點。定投平滑波動以及累計復利效應的優點已無須贅述。伴隨著股指的持續下跌，新的問題又出現了――定投越買越虧，該不該停止扣款，等待股市見底后再重新開始呢?

如果在股市相對高點時開始扣款，定投當然會面臨負報酬的風險。不過，國內外大量研究數據告訴我們，定投的平均報酬率隨著時間拉長而穩步提高，只要堅持定投不停扣。虧損的風險就會越來越低。以1925-2002年美國股市77年的數據為例。77年中有23年虧損，概率接近30％；如果連續投資5年，虧損的概率下降至10％；連續投資20年以上，則不會有虧損。國內股市雖然歷史較短，在最初幾年時間波動過大，也呈現出類似的規律。統計數據發現，如果以上證綜指18年來的數據進行模擬。任意月進場開始定投，定投間隔為1個月，隨著定投期限的延長，定投盈利的可能性從1年期55.85％上升到5年期的74.29％。

“從現在A股的表現來看，我國股市自1990年底設立以來，經歷了三個大的循環周期，即1991年10月―1993年2月見頂1994年8月結束熊市；1996年1月―2001年6月見頂―2005年6月結束熊市；2005年6月―2007年10月見頂。歷史經驗表明，A股周期一般在5年左右?！焙觅I理財基金分析師曾令華告訴記者，“基金定投一般不需要擇時，但如果能從一個較低點開始定投，堅持5年左右，勝出的概率較大。由于市場的底部同頂部一樣難以預測，因此從相對低位的左側開始定投是一個較優的策略?！?/p>

最低點買入的價格便宜，股市上升階段可以邊買邊賺錢，為什么不等到底部確

認之后再開始買入呢?原因就在于定投的持續建倉策略，只有經歷較長的底部扣款期間，方能買到更多的廉價籌碼。上圖市場由牛轉熊的大致走勢，A點到B點是熊市末期震蕩探底的過程，B點到C點為牛市初期。通過定投方式進行投資時，兩段時期的建倉成本大致相同，但從A點開始定投由于建倉時間更久，可以在低點買入更多的股票部位。因而投資人與其期待底部浮現、買在最低點，不如在相對低檔定期分批介入，以時間爭取空間，掌握中長期市場由低至高的波段走勢。

以美國2000年科技泡沫為例，如左圖所示該波段的最低點出現在2002年10月9日(MSCI世界指數229.09，資料來源：Bloomberg)，如果分別以低點、低點前3個月、_低點前6個月為起點開始定時定額，持續投資5年至2007年10月?？邸２浑y看出如果在低點前3個月或6個月就開始進場，不管是投資股市或是債市，都有不錯的報酬。

對于從高點開始定投且出現虧損的投資者而言，選擇停扣，就是選擇放棄翻身機會。不妨將心態“歸零”，把已經出現的虧損暫時放在一邊，重新思考恰當的投資策略。在市場估值日趨合理的當下，開始定投不用等待熊市見底。理論上。開始定投的最佳時機是熊市底部的左側，停止定投的最佳時機則是牛市頂部的左側。從現在就做好五年定期定額投資的準備，在度過空頭期后你會發現，將每月買入的基金凈值與最后賣出凈值，用曲線連接起來的U形宛如一張笑臉。只有堅持不離場，方能看見熊市的“微笑”。

增強型債基并非雞肋

8月份以來的債券牛市讓持有債券基金的投資者嘗到了甜頭。市場下跌后尤顯分散投資降低風險的重要性，它會幫助我們度過市場的寒冬。

如果通過買入并持有的策略進行投資，長期來看純股票比股債結合的投資組合回報更高。許多投資者重倉高風險的股票型基金以期獲取高回報，低估或忽視了投資所承擔的風險，股市暴跌時往往蒙受重大損失或者干脆把基金賣在了市場最低迷的時候。債券基金在熊市則能起到穩定軍心減少損失的作用。配置一定的債券部位，對于投資組合報酬率影響有限，但卻能大幅度降低虧損的風險。

下圖是美國金融教材中的一個經典案例，從曲線左下端100％債券開始，逐步增加股票基金的時候風險在降低，回報卻在增加。隨后風險指數經過一個拐點重新上升，并且增加的速度越來越快。從100％股票到95％股票(右邊第一到第二個點)，風險相對降低了大約5％(1/20.5)，而回報相對降低不到3％(0.3/11.3)。犧牲少量回報降低更多的投資風險或者在特定條件下實現回報增加伴隨風險降低，這就是相關程度低的投資組合帶來的好處。

在具體債券品種的選擇上，現在純債基和只參與打新股的一級債基更受投資者的認可。這是由于可參與投資二級市場股票的二級債基在熊市中普遍虧損較大。2007年債券型基金中表現最好的是融華債券，全年擁有55.81％的收益。南方寶元、長盛債券的收益也分別達51.91％、44.92％。2008年這3只債基的排名大逆轉，從正數變為倒數。從2007年11月20日到2008年11月20日的一年時間里，融華債券凈值下跌21.94％，南方寶元下跌16.51％，長盛債券凈值收益率為-2.63％。熊市里股票部位的損失拖累增強債券基金整體收益，投資者也傾向于規避此類債基。

銀河證券基金研究中心高級分析師王群航表示，第三季度債券基金遭遇凈贖回，主要出現在二級債基上。其中純債基金第三季度規模增加，一級債基第三季度規模減少了8％，二級債基在第三季度規模減少幅度高達20％。

在股市見底前規避高風險基金是合理的。不過從另一個角度來分析，基金經理本身也會根據市場進行倉位控制，增強型債券基金的倉位現在普遍較低，部分增強型債券基金已經不再配置股票。如果通過買入并長期持有的策略配置債基，在當前的點位下增強型債券基金也并非雞肋。增強型債基進可攻退可守，現在配置增強型債基風險較低，在市場由熊轉牛市時基金又會通過配置股票來增加收益，可以適當持有作為市場轉換時的過渡品種。

定期再平衡，投資可以如此簡單

哈佛與耶魯等大學基金將多元化投資作為風險管理工具，它們先設定資產配置，然后不斷調整投資組合，如原來的資產配置是50％的股票和50％的債券，現在股票下跌20％，投資人必須賣債券買股票，進行再平衡。格雷厄姆在《聰明的投資人》中對此也有明確的論述。

投資組合再平衡(rebalancing)是常用的投資方法，根據風險偏好完成資產配置后，重要的一項工作就是定期檢查投資組合，使它不要偏離原來的目標。再平衡通過反向操作確保投資組合特性，以期盡量接近當初所設定的資產配置目標。不同市場的波動，造成各類資產價值的增減，占投資組合的比重也將隨之改變。此時投資人應賣出相對上漲的資產，并且買進相對下跌的資產。

債券投資常用策略范文第4篇

關鍵詞：可轉換債券；定價模型；價值

可轉換債券（convertiblebond）是一種公司債券，其投資者有權在規定期限內將其轉換成確定數量的發債公司的普通股票。

由于可轉換債券具有的債權性、股權性和期權性三種特征，使得其定價一直是國內外業內人士關注的重點。針對可轉換債券的定價問題，國內外有關專家學者已經進行了大量的研究，研究工作涉及定價原理，定價模型，數值算法和實證研究等各個方面。本文在此僅對幾類常用的可轉換債券定價模型進行比較分析。

一、可轉換債券定價模型概述

可轉換債券的價格與標的股票價格、公司價值、利率、信用風險及外匯風險等基礎變量有關，可轉換債券的定價過程實質就是構造函數關系的過程。按照定價的精確程度，可轉換債券定價模型可分為簡單定價模型和精確定價模型。

1、可轉換債券簡單定價模型

可轉換債券簡單定價模型是將可轉換債券的價格定義為債券價值B和期權價值C的簡單加總。

可轉換債券簡單定價模型可分為組合模型和Margrabe定價模型兩類，它們對純債券價值B的計算方式是相同的，區別僅在于可轉換債券賦予投資者的期權價值C的計算上。

簡單定價模型中的符號定義如下：T為可轉換債券的到期日；N為可轉換債券面值；S為標的股票價格；X為轉股價格；為標的股價波動率；為純債券價值的波動率；為股票連續混合分紅收益；為債券連續混合票息；k為轉換比率；r為無風險利率；為信用利差。

（1）組合模型

同理，純債券的價值仍可由式（1.1）得到，這樣采用Margrabe模型計算得到的可轉換債券的價格為。

2、可轉換債券精確定價模型

可轉換債券精確定價模型的構建思路是：利用無套利方法推導出可轉換價值的控制方程；結合邊界條件，采用數值方法為控制方程求解。

可轉換債券精確定價模型可分為單因素和雙因素定價模型，二者區別在于控制方程中基礎變量的數目不同。

可轉換債券精確定價模型的假設前提有：①市場是無摩擦的(無交易費用，交易連續，借貸與賣空無限制)；②短期利率為己知常數；③股票連續分紅；④不存在無風險套利機會

（1）單因素定價模型

在每個時間點，投資者都面臨四種可能：繼續持有、轉換成股票、回售、被強制贖回。理性投資者總是希望最大化其所持有的可轉換債券價值。

可轉換債券定價控制方程的求解一般利用數值方法，有二項式方法和有限差分方法。文章對數值方法的原理和過程不做詳細的介紹。

（2）雙因素定價模型

雙因素定價模型將可轉換債券視為兩個基礎變量——股票價格S和隨機利率r上的衍生資產。

二、可轉換債券的定價模型分析

1、簡單定價模型的特點

可轉換債券簡單定價模型計算相對簡單，對參數的精確性的要求不高，在對可轉換債券進行大致估價時，這類定價方法比較適用。

由于可轉換債券中隱含的期權條款遠較普通期權、認購權證復雜，使得可轉換債券簡單定價模型可能存在價格高估現象，其局限性表現如下：

第一，把可轉換債券價值人為地分割成一個純債券加上一個轉股歐式期權導致忽略了嵌入期權的存在。同時，可轉換債券還可在某個或多個時間點上以一個或多個不同的價格回售（贖回）給發行者（投資者），這點在模型中也無法體現。

第二，可轉換債券賦予發行者一個美式贖回權，使其在股價超過轉股價130-150%后，發行者會贖回可轉換債券以達到強制轉股的目的，此舉無疑會在股價較高時明顯減低轉股期權的價值，但模型也未對此予以考慮。

第三，可轉換債券簡單定價模型中的轉股權是按歐式期權計算價值的，但可轉換債券中隱含的轉股權是美式期權，投資者在禁轉期結束以后，可在任何時刻轉股。如果股息率高于票面利率，則美式期權的價值就會明顯高于歐式期權。

第四，“向下修正條款”允許在股價低于初始轉股價達一定幅度，如80%時，自動將轉股價向下修正，以此增加可轉換債券對投資者的吸引力。在股價相對較低時，有無此項條款對可

轉換債券有極大影響。對此點，模型也未考慮。

第五，可轉換債券進行簡單分解計算估值帶來的問題在于如果可轉換債券一旦被轉股，其所含有的普通債券所附利息并不能完全被支付，即實際的債券價值將有所降低。

在簡單定價模型中，組合模型因其簡單易于操作，在對可轉換債券進行大致估價時，其應用范圍要大于Margrabe模型。Margrabe模型從某種程度上比組合模型先進，該模型中加入債券的隨機行為，特別是考慮了股票和債券兩種過程的相關性，使得定價結果要較組合模型精確一些。但對純債券的價值運動而言，無法將所觀測到的利率的均值回復特性考慮到模型中，這樣服從幾何布朗運動對于純債券價值運動不是一個很吻合的假設。

總之，上述局限使可轉換債券的簡單定價

模型定價可能存在高估現象。因此可轉換債券

簡單定價模型只能是一個大致的參考結果。

2、精確定價模型的特點

由于可轉換債券的權利是有機復合的，只有在統一的框架中討論其定價問題才會得到比較精確的定價結果。

Ingersoll(1977)將可轉換債券視為基于公司價值上的衍生產品，通過適當的邊界條件，考慮可轉換債券轉股可能性，建立了可轉換債券定價模型。但其對公司價值以及其波動率等參數難以估計。McConnell和Schwartz(1986)以股價為標的變量，提出了一個零息票、可轉換、可贖回、可回售的可轉換債券精確定價模型，即目前市場上使用最為廣泛的一種可轉換債券定價模型。

可轉換債券的精確定價模型也并非完美。首先，模型沒有考慮股本擴張帶來的股權稀釋效應。其次，模型假定轉股期權的執行價格為常量，而轉換價格受向下修正條款的影響隨時可能變動。再次，在具體對贖回條款和回售款隱含期權估值中，由于對規定中“連續若干個交易日收盤價高于（低于）轉股價的一定比例”的期權啟動條件，在實際估值時采用了只考慮一個節點收盤價的處理方法，對期權的執行條件有所放松，使期權價值有所高估。最后，對于規定“若首次不施贖回則當年將不行使贖回權”弱化舍棄，也使得期權執行權限放寬，也使期權價值被高估。

可轉換債券具有固定收入債券和權益資本兩方面的特性，因此影響可轉換債券價值最直接的因素是利率和股票價格。單因素定價模型將利率視為常量。Brennez和Schwartz(1980)首次提出了雙因素定價模型，即同時考慮股價和利率的影響。雙因素定價模型的引入增加定價結果的精確性，但同時也增加了定價過程的復雜性。

三、可轉換債券定價模型存在的問題

由于可轉換債券結構、標的資產定價以及證券市場交易的復雜性，使得可轉換債券的定價模型仍需要不斷的完善。具體來說，存在如下問題：第一，可轉換債券的最優策略高度依賴于市場環境和投資者偏好，很難從數學上精確刻畫。第二，確定可轉換債券的價值必須考慮違約風險，而違約風險恰恰就是發債公司擁有的一個賣權。第三，可轉換債券中的所謂“期權部分”與股票期權還是有區別。

如股票期權不存在股權稀釋問題；如股票期權執行時交付執行價格，可轉換債券的轉換權執行時歸還公司債券；另外股票期權執行價格為常量，而可轉換債券的執行價格要根據條款調整。因此，用期權定價的方式來處理只能是近似。第四，可轉換債券的結構非常復雜，現在又出現了“適身定做”的趨勢（如分離交易可轉換債券），這些條款的變化直接影響可轉換債券交易策略。

上述難點使得可轉換債券的定價模型需要不斷探索和改進，定價結果才能更為精確，投資者才能更為準確地認識可轉換債券的價值，獲取更大收益。

參考文獻

債券投資常用策略范文第5篇

這一事件實際始于4月上旬，對沖基金交易員們向記者抱怨“倫敦鯨”在CDS市場的大規模交易違反了沃克爾規則。沃克爾規則是2010年通過的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》中的一章，其征求意見草案于去年10月。

沃克爾規則旨在禁止銀行的自營交易，但有一長串的豁免條款，如做市業務、特定的對沖交易，以及對國債、兩房債券和市政債券的自營交易。銀行業一直在游說反對沃克爾規則，其最終版本尚未獲得通過。

場外CDS衍生品的交易極不透明，可能只有專業交易員和風險管理專員才能明白市場是如何運作的。幸好有一些警覺的記者，如《金融時報》博客網站的麗薩·波洛克（Lisa Pollack），這一交易迷霧才被慢慢揭開，在摩根大通不得不公布其巨額虧損前，一直未被主要的印刷媒體曝光。

但對沖基金向媒體爆料， “倫敦鯨”在CDS指數上的大規模頭寸扭曲了市場，會使摩根大通面臨損失，而且這樣的交易違反了沃克爾規則的精神。

事實上，在4月，摩根大通首席財務總監曾回應說這些頭寸是與銀行總體風險策略一致的對沖交易。對沖是一種防范自身損失的常用做法，通常是在一個市場建立相反的頭寸，以抵消在某一特定投資持倉的風險。如果銀行恰巧持有一個債券投資組合，通常的做法是買入信用違約掉期（CDS）來對沖這些債券的信用風險或通過賣出遠期做空債券。當然，對沖總是有成本的。

有經驗的風險專員都清楚沒有所謂的完美對沖。采取對沖可以降低持有特定資產的風險，但這也同時帶來了交易對手風險。換而言之，如果交易對手沒能履行他的合約責任，你也就失去了對沖。而且，對沖工具的表現可能偏離預期的風險。如果對沖價值與其對沖的風險朝一個方向變動，你最后可能要遭受兩倍的損失，而無法用對沖的收益來抵消損失。

對沖交易在什么時候才會演變成自營交易（定義為銀行用自身資產從事的交易）呢？如果一家銀行是擔任交易的人，它雖然沒有持倉風險，但有委托人的交易對手風險。但如果對沖手段不起作用，銀行用了新的對沖交易來對沖原來的對沖頭寸，這就進入了自營交易的灰色地帶。

毫無疑問，摩根大通虧損20億美元的對沖策略，用首席執行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）自己的話說，是“有缺陷的、復雜的，是糟糕的審查、糟糕的執行和糟糕的管理”。如果銀行的資產負債表“堅如堡壘”，這一虧損對銀行的持續盈利能力一點都不成問題。

但這一巨虧發生的可能性引出一個重大問題：如果最好的風險管理經理，出于最好的意愿，都會犯這些錯誤，那么其他人有能力管理好這些衍生交易嗎？我們身處的困境不就是“復雜到不能管理”，而不是“大而不倒”嗎？

我通過不同市場參與者在博客上對這些復雜交易的破譯，認識了CDS市場只有一小圈參與者而有明顯流動性不足的情況。如果其中一個參與者的頭寸變得過于龐大，其他參與者可以選擇跟隨這一勢頭，而一旦他們知道這一“巨鯨”被陷入難以處理的大量頭寸時，他們就會加入圍捕大賺一筆。非常符合達爾文主義。

一旦官方數據公布后，這一謎團將很快被破解。但有三個問題仍然存在。第一是透明度問題：是否應該讓所有的場外交易更加透明，以保證對所有市場參與者公平？對沖基金最先希望交易在場外進行且透明度更低、監管更少，因此他們不能向監管者抱怨任何的“巨鯨”行為，所以就向媒體抱怨。第二，正如麗薩·波洛克提出的，即使不是所有的交易，大多數交易都是在美國存管信托和結算公司結算的，其信息是可以被監管者掌握的，但當時他們在哪里？第三，沃克爾規則能阻止這樣的惡劣行徑嗎？