末世孤行

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末世孤行范文第1篇

關(guān)鍵詞：股本規(guī)模；波動(dòng)性；小盤(pán)股效應(yīng)；GARCH模型

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2007）10-0076-02

1引言

國(guó)內(nèi)外大量的實(shí)證研究已經(jīng)得出結(jié)論,股票市場(chǎng)的“小盤(pán)股效應(yīng)”確實(shí)存在。Siegel(1998)利用紐約證券交易所1926至1996年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)小盤(pán)股的年收益率高于大盤(pán)股年收益率4%。在解釋“小盤(pán)股效應(yīng)”時(shí),Fama和Franch(1996)利用三要素模型來(lái)解釋小盤(pán)股效應(yīng)，認(rèn)為小公司是因?yàn)樗鼈兊囊?guī)模小和低市值帳面值比，而具有較高水平的收益；而B(niǎo)arberish和Huang(2001)則認(rèn)為大公司股票在過(guò)去通常表現(xiàn)較好,投資人視之為低風(fēng)險(xiǎn)而要求較低的報(bào)酬,而小公司則相反。國(guó)內(nèi)學(xué)者也證明了我國(guó)股市“小盤(pán)股效應(yīng)”的存在并對(duì)其提出了各種解釋。

本文試圖從收益率波動(dòng)性的角度來(lái)解釋“小盤(pán)股效應(yīng)”,即如果小盤(pán)股具有較高的波動(dòng)性,則被投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較大,也就要求更高的報(bào)酬,從而導(dǎo)致“小盤(pán)股效應(yīng)”。同時(shí),隨著深圳證券交易所“中小企業(yè)板”的建立,針對(duì)中小上市公司收益率波動(dòng)性的研究,無(wú)論是對(duì)投資者投資中小上市公司股票,還是對(duì)監(jiān)管層制定“中小企業(yè)板”交易制度均具有十分重要的作用。本文將用GARCH模型對(duì)我國(guó)股市不同股本規(guī)模的上市公司收益率波動(dòng)性進(jìn)行分析,解釋其成因并提出“小盤(pán)股效應(yīng)”形成的一個(gè)新觀點(diǎn),最后提出相關(guān)政策建議。

2研究方法

本文將采用的是GARCH(1,1)模型,其定式分別由如下均值方程和條件方差方程給出。

因此,可以通過(guò)比較∑qi=1αi和σ2的值來(lái)對(duì)序列的收益率波動(dòng)性進(jìn)行判斷。

3實(shí)證研究

3.1樣本的選擇

為了分析比較不同股本規(guī)模上市公司收益率波動(dòng)性的情況,我們選取萬(wàn)得指數(shù)體系中的三個(gè)指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù),即萬(wàn)得大盤(pán)股、中盤(pán)股和小盤(pán)股指數(shù),選取的樣本范圍為2000年1月1日至2006年12月31日每日三大指數(shù)收盤(pán)價(jià)分別為L(zhǎng)Pt,MPt,SPt,每個(gè)指數(shù)1528個(gè)觀察值。為考慮個(gè)別收益率變動(dòng)值過(guò)大，采用對(duì)數(shù)值，即LRt=lnLPt-lnLPt-1，MPt,SPt同理計(jì)算得到。

3.2ARMA模型的建立

由于三大指數(shù)收益率序列存在一定的自相關(guān)性、非正態(tài)性和異方差性。因此，本文用ARMA模型來(lái)描述三個(gè)指數(shù)收益率序列的自相關(guān)性。經(jīng)過(guò)反復(fù)篩選,對(duì)三個(gè)指數(shù)分別建立如下的ARMA方程。

從以上三個(gè)模型來(lái)看,三個(gè)指數(shù)均與滯后5期、18期、23期和33期正相關(guān),這與國(guó)外的實(shí)證結(jié)果不符。成熟的資本市場(chǎng)效率較高，后期的收益率往往受前期的收益率的影響較大，而且往往滯后一、二期就可以發(fā)現(xiàn)其一階相關(guān)性，且呈現(xiàn)為明顯的正相關(guān)。比較而言,A股市場(chǎng)大盤(pán)股的走勢(shì)較中小盤(pán)股的走勢(shì)更加具有效率。

3.4GARCH效應(yīng)檢驗(yàn)和參數(shù)估計(jì)

根據(jù)ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果，以上三個(gè)模型均具有明顯的ARCH效應(yīng)。同時(shí)殘差序列存在高階的自相關(guān)，因此本文用GARCH(1,1)模型來(lái)進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表。

(1)三個(gè)指數(shù)的所有系數(shù)在5%的水平下均顯著,表明三個(gè)指數(shù)收益率序列具有顯著的波動(dòng)集聚現(xiàn)象,α1+β1

(2)比較三個(gè)指數(shù)的α1值,可以發(fā)現(xiàn)隨股本規(guī)模的縮小,α1值呈現(xiàn)上升,這說(shuō)明中小盤(pán)股日收益率受前一日的影響(即短期影響)比大盤(pán)股明顯,而大盤(pán)股日收益率的波動(dòng)更多地受到長(zhǎng)期因素的影響；

(3)比較三個(gè)指數(shù)序列的值,可以發(fā)現(xiàn)隨股本規(guī)模的縮小,值越大,即隨股本規(guī)模的縮小,股票收益率的波動(dòng)性在增大。

4解釋分析和政策建議

(1)從收益率的波動(dòng)性來(lái)看,隨著股本的擴(kuò)大,股票收益率的波動(dòng)性逐漸減小,也就是說(shuō)小盤(pán)股在擁有較高收益率的同時(shí),其收益率的波動(dòng)性也是最大的。也正是因?yàn)槿绱?投資者在購(gòu)買(mǎi)波動(dòng)性較大的小盤(pán)股時(shí),所要求的報(bào)酬也是較高的,這或許就是A股“小盤(pán)股效應(yīng)”顯著的一個(gè)原因。

(2)A股市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng),劇烈的價(jià)格波動(dòng)對(duì)投機(jī)者產(chǎn)生巨大誘惑力，助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)行為。這也導(dǎo)致我國(guó)股市“小盤(pán)股效應(yīng)”明顯。在市場(chǎng)處于低點(diǎn)時(shí),中小盤(pán)股的市盈率大致為大盤(pán)股的兩倍左右,而在市場(chǎng)處于高點(diǎn)時(shí),兩者之間的市盈率差距甚至可達(dá)三倍之多。

(3)“小盤(pán)股效應(yīng)”有一定的合理性,中小上市公司比大型上市公司擁有更大的成長(zhǎng)空間、業(yè)績(jī)?nèi)菀壮霈F(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。但是中小上市公司盈利的穩(wěn)定性與成長(zhǎng)持續(xù)性都較差,本文的實(shí)證顯示在獲得高收益率的同時(shí),中小上市公司收益率的波動(dòng)性也更大,具有更大的風(fēng)險(xiǎn)。孫培源等(2002)的實(shí)證研究證明在我國(guó)股市中,股票的流通股本大小,以及股票的活躍程度(換手率)是影響投資者逆向選擇成本的重要因素。股票的流通股本越大,交易的活躍程度越大,那么其信息非對(duì)稱的程度就越低,交易中逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)就越小,交易量對(duì)價(jià)格的影響就越小。由此可見(jiàn),中小上市公司的信息不對(duì)稱情況要比大型上市公司嚴(yán)重,這也導(dǎo)致中小上市公司股票的交易中,投機(jī)成分更高。

針對(duì)我們的實(shí)證結(jié)果,我們提出以下政策建議:

(1)針對(duì)中小上市公司與大型上市公司收益率波動(dòng)性的差別,在“中小企業(yè)板”以及即將成立的二板市場(chǎng),監(jiān)管層應(yīng)建立區(qū)別于主板市場(chǎng)的信息披露和交易制度,以降低中小上市公司信息不對(duì)稱的程度，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

(2)目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者主要是基金,而目前基金投資趨同性明顯,中小上市公司缺乏機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注,這也使得中小上市公司成為莊家出沒(méi)的“樂(lè)園”。因此要降低中小上市公司收益率的波動(dòng)性,就必須考慮多成立以投資“中小企業(yè)板”為主的投資基金,大機(jī)構(gòu)的進(jìn)入將為“中小企業(yè)板”提供一個(gè)穩(wěn)定的發(fā)展空間。

(3)由于A股市場(chǎng)在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在著許多不足,市場(chǎng)交易者的行為非理性和大量的噪聲交易,使證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生劇烈波動(dòng),市場(chǎng)信息低效率,無(wú)法實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、優(yōu)化資源配置功能。針對(duì)中小上市公司信息不對(duì)稱更加嚴(yán)重的情況,應(yīng)在“中小企業(yè)板”的交易制度中,制定可操作性更強(qiáng)的信息披露制度。

參考文獻(xiàn)

［1］孫培源,孔愛(ài)國(guó).交易機(jī)制與市場(chǎng)質(zhì)量［J］.上證研究,2002,(3):195-248.

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末世孤行范文第2篇

許多骨病有紅、腫、熱、痛等癥狀，常是由于有風(fēng)、寒、濕等邪氣阻滯人體經(jīng)絡(luò)組織不通而產(chǎn)生的。但在夏季，這些邪氣幾乎沒(méi)有，血液流通順暢，許多骨病的癥狀也可能緩解甚至消失了，如類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎。但癥狀的緩解與消失并不代表疾病就康復(fù)了，一到冬季或遇到惡劣環(huán)境，癥狀又會(huì)反復(fù)。但夏季卻可以借勢(shì)于自然力量，成為養(yǎng)骨的最佳時(shí)期，即中醫(yī)的冬病夏治理論。

冬病夏治，利用夏季氣溫高，機(jī)體陽(yáng)氣充沛的有利時(shí)機(jī)，最大限度地以陽(yáng)克寒，可針對(duì)不同體質(zhì)，通過(guò)外源性扶助人體陽(yáng)氣，糾正虛寒體質(zhì)，使氣血流行通暢，祛除“冬病”，骨病人群最適合冬病夏治，無(wú)論是治療還是預(yù)防都會(huì)起到事半功倍的效果。

信 信念是動(dòng)力。建立長(zhǎng)期養(yǎng)護(hù)的健康信念

老骨病多是經(jīng)年累月寒濕積累所致，并非一朝一夕速效解決，因此要樹(shù)立長(zhǎng)期養(yǎng)骨的健康理念，并貫徹到自己的衣食住行之中，天長(zhǎng)日久，食欲好，睡眠質(zhì)量高，體能增強(qiáng)，肢體輕盈，老骨病反復(fù)次數(shù)減少，發(fā)作程度減輕，吃藥易于起作用，這些都是長(zhǎng)期堅(jiān)持正確養(yǎng)護(hù)的回報(bào)。老骨病養(yǎng)護(hù)貴在堅(jiān)持，樹(shù)立長(zhǎng)期養(yǎng)護(hù)的信念，堅(jiān)持正確的方法，科學(xué)的養(yǎng)護(hù)，是戰(zhàn)勝老骨病，享有健康行之有效的方法。

行 行動(dòng)才有結(jié)果。運(yùn)動(dòng)、飲食、營(yíng)養(yǎng)干預(yù)一個(gè)不能少

運(yùn)動(dòng) 大量研究證明，運(yùn)動(dòng)可以保持神經(jīng)肌肉系統(tǒng)的協(xié)調(diào)能力，改善骨骼血液循環(huán)，增強(qiáng)骨骼的物質(zhì)代謝，延緩骨細(xì)胞老化，有利于骨骼健康，平日要維持適量的有氧運(yùn)動(dòng)，散步、步行、游泳都是很好的運(yùn)動(dòng)，一般來(lái)說(shuō)，每周要堅(jiān)持2至3次運(yùn)動(dòng)。但應(yīng)避免登山運(yùn)動(dòng)，以減輕對(duì)關(guān)節(jié)的壓力。

末世孤行范文第3篇

【關(guān)鍵詞】配電網(wǎng)絡(luò)；建模

【中圖分類號(hào)】TK 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1007-4309（2012）06-0121-1.5

一、建模思想與存在問(wèn)題分析

復(fù)雜的配電網(wǎng)絡(luò)是指具有多條分支饋線的配電網(wǎng)絡(luò)，如圖1所示。和簡(jiǎn)單輻射狀配電網(wǎng)不同的是某些負(fù)荷點(diǎn)接的不是負(fù)荷支路，而是分支饋線，而分支饋線仍然可帶下一級(jí)分支饋線。對(duì)于帶有復(fù)雜分支饋線的配電系統(tǒng)，由于故障模式太多，直接應(yīng)用故障模式影響分析法有一定的困難，本文利用Billiton R and Jonnavithula提出的網(wǎng)絡(luò)等值法對(duì)復(fù)雜的配電網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行等效簡(jiǎn)化。

網(wǎng)絡(luò)等值法的基本思想是利用一個(gè)等效元件來(lái)代替復(fù)雜饋線網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)此法簡(jiǎn)化處理就可將復(fù)雜結(jié)構(gòu)的配電網(wǎng)絡(luò)逐步簡(jiǎn)化成簡(jiǎn)單輻射狀配電網(wǎng)絡(luò)。通過(guò)對(duì)復(fù)雜配電網(wǎng)絡(luò)的簡(jiǎn)化等值處理，極大的節(jié)省故障枚舉時(shí)間及重復(fù)的開(kāi)關(guān)元件搜索時(shí)間，大大提高了評(píng)估算法的效率。為了更方便的利用網(wǎng)絡(luò)等值法，本文首先利用廣度優(yōu)先搜索對(duì)帶分支饋線的復(fù)雜配電網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行分層（每一條饋線及其上所連接的隔離開(kāi)關(guān)，分段斷路器，熔斷器等元件均屬同一層），分層結(jié)果如圖1所示。

對(duì)配電網(wǎng)絡(luò)分層后，根據(jù)配電網(wǎng)絡(luò)可靠性評(píng)估的特點(diǎn)可知：下層饋線發(fā)生故障的時(shí)候不僅會(huì)影響本層負(fù)荷節(jié)點(diǎn)的可靠性評(píng)估指標(biāo)，而且還會(huì)影響其上層節(jié)點(diǎn)的可靠性評(píng)估指標(biāo)，把下層饋線對(duì)其上層饋線的影響用一個(gè)串在上級(jí)饋線中的等效元件來(lái)代替；另外，上層饋線上所連的負(fù)荷節(jié)點(diǎn)發(fā)生故障也會(huì)影響下層饋線負(fù)荷節(jié)點(diǎn)的可靠性，用一個(gè)串在下級(jí)饋線中的等效節(jié)點(diǎn)來(lái)代替上層饋線對(duì)其下層饋線的影響。以圖1為例，說(shuō)明上述復(fù)雜配電網(wǎng)絡(luò)的簡(jiǎn)化等值過(guò)程。圖1中，虛線框X3用等效元件X3來(lái)代替，虛線框X2用等效元件X2來(lái)代替，分別代表著第三層配電網(wǎng)絡(luò)饋線發(fā)生故障是對(duì)第二層配電網(wǎng)絡(luò)的可靠性影響和第二層配電網(wǎng)絡(luò)饋線發(fā)生故障是對(duì)第一層配電網(wǎng)絡(luò)的可靠性評(píng)估影響。圖1中的等效節(jié)點(diǎn)G2和G3分別代表代表著第一層配電網(wǎng)絡(luò)饋線發(fā)生故障是對(duì)第二層配電網(wǎng)絡(luò)的可靠性評(píng)估影響和第二層配電網(wǎng)絡(luò)饋線發(fā)生故障是對(duì)第三層配電網(wǎng)絡(luò)的可靠性評(píng)估影響。

萬(wàn)國(guó)成已證實(shí)由于饋線上分段斷路器位置的不同和配電網(wǎng)的結(jié)構(gòu)也不同，所以故障對(duì)配電網(wǎng)絡(luò)的可靠性評(píng)估指標(biāo)的影響也不同，尤其在計(jì)算下層饋線對(duì)其上層饋線的影響等效元件可靠性指標(biāo)時(shí)，要考慮其不同的影響，其主要差別在于其等效元件的停運(yùn)時(shí)間。饋線上一般都裝有分段斷路器，那么分段斷路器后的元件發(fā)生故障所引起的等效元件的停運(yùn)時(shí)間為分段斷路器的操作時(shí)間，并且后段元件的檢修不會(huì)引起等效元件的停運(yùn)，分段斷路器前的元件發(fā)生故障所引起的等效元件停運(yùn)時(shí)間仍然為元件故障的修復(fù)時(shí)間。

為了更加準(zhǔn)確的計(jì)算配電網(wǎng)絡(luò)的可靠性指標(biāo)，將分段斷路器的可靠斷開(kāi)的概率Pd考慮進(jìn)等效元件可靠性指標(biāo)中，等效元件的可靠性指標(biāo)：

式中：λi為等效元件中第i個(gè)節(jié)點(diǎn)的故障率，λavg為等效元件的故障率的平均值，Pd為斷路器可靠斷開(kāi)的概率；Us為年故障時(shí)間，λiq為分段斷路器前第i元件的故障率，λjh為分段斷路器后第j元件的故障率，tq和th分別為為等效元件的停運(yùn)時(shí)間和等效元件分段斷路器的操作時(shí)間；re為故障修復(fù)時(shí)間。

在計(jì)算上層饋線對(duì)其下層饋線的影響等效節(jié)點(diǎn)可靠性評(píng)估指標(biāo)時(shí)，為了描述上層饋線元件故障對(duì)下層負(fù)荷點(diǎn)可靠性評(píng)估指標(biāo)的影響，一般在下一層的主饋線上增加了一個(gè)等值的等效節(jié)點(diǎn)，這樣在計(jì)算下一層負(fù)荷點(diǎn)的可靠性指標(biāo)時(shí)，該等效節(jié)點(diǎn)的可靠性指標(biāo)可按簡(jiǎn)單的輻射狀配電網(wǎng)絡(luò)可靠性評(píng)估的計(jì)算方法進(jìn)行計(jì)算。

通過(guò)上述簡(jiǎn)化等值算法對(duì)復(fù)雜的配電網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行簡(jiǎn)化等值后，對(duì)簡(jiǎn)化后的配電網(wǎng)絡(luò)按照故障模式影響分析法進(jìn)行可靠性評(píng)估，先對(duì)其進(jìn)行故障枚舉，確定故障的影響范圍，再計(jì)算故障下潮流和進(jìn)行可靠性的評(píng)估。在以往的配電網(wǎng)絡(luò)可靠性評(píng)估中，元件在其整個(gè)運(yùn)行期內(nèi)的故障率一般都當(dāng)作常數(shù)處理，這是不準(zhǔn)確的。

二、元件實(shí)時(shí)故障率的時(shí)間變化特征

R·E·Brown研究表明：元件在整個(gè)運(yùn)行期內(nèi)發(fā)生故障率是不同的，元件故障率一般都遵循浴盆曲線的規(guī)律，如圖2所示。為了更加準(zhǔn)確的對(duì)配電網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行可靠性評(píng)估，在可靠性的評(píng)估模型中把故障率的變化性考慮進(jìn)來(lái)，對(duì)原有的可靠性評(píng)估模型做了改進(jìn)。

從圖2可見(jiàn)，浴盆曲線分為三個(gè)階段：初始故障階段，穩(wěn)定工作階段和耗損故障階段。其中初始故障階段（由于制造上的缺陷或者安裝不當(dāng)?shù)仍颍┖秃膿p故障階段（設(shè)備運(yùn)行較長(zhǎng)時(shí)間后開(kāi)始老化），設(shè)備比較容易出現(xiàn)故障，都具有較高的故障率；而穩(wěn)定工作階段，由于設(shè)備運(yùn)行一段時(shí)間以后，狀況較穩(wěn)定，元件的故障率可以當(dāng)成一個(gè)常數(shù)，故障率不高。為了更加準(zhǔn)確的對(duì)配電網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行可靠性評(píng)估，應(yīng)該把三個(gè)階段不同的故障率體現(xiàn)在配電網(wǎng)絡(luò)可靠性評(píng)估的模型中，為此引入一個(gè)實(shí)時(shí)故障系數(shù)α（t）（P·Wang andR.Billinton 2002），來(lái)體現(xiàn)不同階段故障率與平均故障率的差異，形成了實(shí)時(shí)故障率。

實(shí)時(shí)故障率表述如下：

？姿（t）=？琢（t）？姿■（4）

式中：λ（t）為實(shí)時(shí)故障率，λavg為故障率的平均值，α（t）為實(shí)時(shí)故障系數(shù)。下面給出不同階段的實(shí)時(shí)故障系數(shù)：

初始故障階段實(shí)時(shí)故障系數(shù)：？茁=（lnK0）/t1（5）

穩(wěn)定工作階段實(shí)時(shí)故障系數(shù)：？琢（t）=1（6）

耗損故障階段實(shí)時(shí)故障系數(shù)：？琢（t）=e■（7）

？茁=（lnK2）/t3（8）

式中：K0和K2分別代表元件初始故障階段和耗損故障階段系數(shù)的最大值；t為元件的投運(yùn)年限，t1、t2和t3分別代表元件的初始故障階段、穩(wěn)定工作階段、和耗損故障階段的時(shí)間。

【參考文獻(xiàn)】

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末世孤行范文第4篇

關(guān)鍵詞：交叉上市；H股回歸；市場(chǎng)波動(dòng)性

一、引言

交叉上市（Cross Listing）對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)性的影響是學(xué)界和實(shí)務(wù)界廣泛關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。Domowitz等（1998）在股票競(jìng)價(jià)的做市商制度下，建立了一個(gè)交叉上市股票價(jià)格的波動(dòng)性模型，認(rèn)為交叉上市對(duì)股市波動(dòng)性的影響與母國(guó)和東道國(guó)證券市場(chǎng)間的融合程度呈正比例關(guān)系。Podpiera（2001）發(fā)展了Domowitz等（1998）的模型，將交叉上市股票在兩地證券市場(chǎng)的價(jià)格差異納入考慮，證明了價(jià)差是波動(dòng)性的重要原因。

中國(guó)的H股回歸與國(guó)外文獻(xiàn)中的交叉上市有一個(gè)很大的不同，即先在海外上市（如香港H股市場(chǎng)），然后回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市。從現(xiàn)有研究狀況來(lái)看，在市場(chǎng)分割和連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制下研究交叉上市對(duì)母國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)性影響的文獻(xiàn)還較少，尤其是還沒(méi)有結(jié)合中國(guó)H股回歸這一特殊的交叉上市方式來(lái)研究市場(chǎng)波動(dòng)性的理論文獻(xiàn)。本文依據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的特征建立了一個(gè)H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)性影響的理論模型，可以為投資決策和政策制定提供有益的參考。

二、理論假設(shè)

本文以Domowitz等（1998）建立的基本分析框架為基礎(chǔ)，同時(shí)對(duì)Podpiera（2001）提出的交叉上市股票在兩地市場(chǎng)的價(jià)差因素加以考慮，將模型從開(kāi)放的市場(chǎng)、做市商競(jìng)價(jià)制度、先國(guó)內(nèi)再國(guó)外實(shí)行交叉上市的一般情形發(fā)展到市場(chǎng)分割、連續(xù)競(jìng)價(jià)制度、先國(guó)外再回歸國(guó)內(nèi)實(shí)行交叉上市的特殊情形。結(jié)合中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)際情況，同時(shí)進(jìn)行理論上的必要抽象，我們假定：

（1）A股市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)分割。雖然QFII制度為國(guó)外投資者投資A股開(kāi)辟了一條途徑，QDII制度為國(guó)內(nèi)投資者投資海外資本市場(chǎng)提供了便利，但是由于申請(qǐng)成為上述合格機(jī)構(gòu)投資者要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審核，并且投資額度受到限制，因此可以認(rèn)為中國(guó)A股市場(chǎng)和國(guó)外資本市場(chǎng)仍是分割開(kāi)的。

（2）連續(xù)競(jìng)價(jià)的股票交易方式。在我國(guó)滬深股票市場(chǎng)中，每個(gè)交易日的開(kāi)盤(pán)價(jià)格均通過(guò)集合競(jìng)價(jià)產(chǎn)生，然后進(jìn)入逐筆競(jìng)價(jià)階段，由交易所系統(tǒng)自動(dòng)撮合成交。在我們的分析中，研究的是逐筆競(jìng)價(jià)階段，價(jià)格通過(guò)連續(xù)競(jìng)價(jià)方式產(chǎn)生。

（3）市場(chǎng)不存在漲跌停機(jī)制。這一假定不影響本文的研究結(jié)論，胡朝霞（2004）的研究即發(fā)現(xiàn)，漲跌幅限制只能延遲價(jià)格的調(diào)整，并不會(huì)影響市場(chǎng)的波動(dòng)。

三、投資者的交易決策

考慮這樣一個(gè)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)分割、實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易方式的本國(guó)股票交易市場(chǎng)。市場(chǎng)上的投資者數(shù)量為N（由于市場(chǎng)分割，N僅包括國(guó)內(nèi)投資者），投資者進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行交易遵循參數(shù)為的泊松過(guò)程。令tk表示第k個(gè)投資者到達(dá)市場(chǎng)并選擇交易的時(shí)間，xk表示其意愿交易量，不失一般性地，可以將其單位化，即令xk=1表示買(mǎi)進(jìn)，xk=-1表示賣(mài)出，xk=0表示不進(jìn)行交易。令pk-1為投資者k到達(dá)市場(chǎng)時(shí)所觀察到的市場(chǎng)價(jià)格，如果選擇交易，這同時(shí)也就成為他的交易執(zhí)行價(jià)格；pk為投資者k完成交易后所形成的新市場(chǎng)價(jià)格。

假設(shè)投資者k擁有私人的人力資本收入hk。在時(shí)期tk，投資者獲得了關(guān)于股票價(jià)格的一個(gè)私人信號(hào)，從而估計(jì)股票真實(shí)價(jià)值與當(dāng)前價(jià)格有一個(gè)價(jià)差為yk，對(duì)投資者k而言，股票的期望價(jià)格為（pk-1+yk），投資者做出的這種估計(jì)的方差為ρ2。再假設(shè)投資者具有均值-方差形式的預(yù)期效用函數(shù)，投資者最大化如下形式的期望效用：

其中，α表示投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)；wk=-2αcov（vk，hk）表示股票基礎(chǔ)價(jià)值vk與人力資本收入之間的協(xié)方差，它揭示了投資者可以利用股票投資作為人力資本收入的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段從而獲得的風(fēng)險(xiǎn)分散效用。

再來(lái)考慮中國(guó)A股市場(chǎng)的H股回歸現(xiàn)象。由于回歸股票同時(shí)在內(nèi)地A股市場(chǎng)和香港H股市場(chǎng)進(jìn)行交易，令fk為tk時(shí)期股票在H股市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格，則A股市場(chǎng)與H股市場(chǎng)的價(jià)格差異為（pk-fk），并且（pk-fk）與xk相互獨(dú)立。一般而言，兩地市場(chǎng)聯(lián)系越緊密，信息流動(dòng)越充分、市場(chǎng)透明度越高，價(jià)格差異（pk-fk）會(huì)越小。在連續(xù)競(jìng)價(jià)的交易方式下，我們?cè)O(shè)定：

四、波動(dòng)性：從個(gè)股到市場(chǎng)

表達(dá)式（5）具有重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，它說(shuō)明了回歸股票價(jià)格的波動(dòng)性受到眾多因素的影響，而我們可以從這種影響中推斷出整個(gè)A股市場(chǎng)的相關(guān)變化：

首先，H股回歸股票價(jià)格的波動(dòng)性與λ、θ和σ2ε有關(guān)。θ越大，市場(chǎng)投資者數(shù)量越多，λ和σ2ε都會(huì)變小，即市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度越低，從而使股票價(jià)格的波動(dòng)性減少。并且，由于H股回歸的股票大多為大盤(pán)藍(lán)籌股票，被認(rèn)為具有價(jià)值投資的功能，因而會(huì)吸引更多的國(guó)內(nèi)居民投資于股票市場(chǎng)。另外，如果放松市場(chǎng)完全分割的假設(shè)，將QFII制度的影響考慮進(jìn)來(lái)，H股回歸使A股市場(chǎng)投資組合有進(jìn)一步優(yōu)化的可能，因此對(duì)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)產(chǎn)生吸引力。這就意味著，H股回歸會(huì)帶來(lái)交易量向A股市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移。而與此相反的是，國(guó)際上普遍的先國(guó)內(nèi)上市然后赴國(guó)外上市模式會(huì)帶來(lái)交易量向外地市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的問(wèn)題。從這個(gè)意義上看，H股回歸擴(kuò)大了A股市場(chǎng)投資者基礎(chǔ)，從而有利于降低回歸股票的波動(dòng)率。需要指出的是，H股回歸會(huì)使得國(guó)內(nèi)非交叉上市公司的交易量向H股回歸股票轉(zhuǎn)移，即產(chǎn)生所謂的資金分流效應(yīng)（陳國(guó)進(jìn)、王景，2007）。但是，H股回歸整體上會(huì)增加A股市場(chǎng)的投資者數(shù)量，因此是降低A股市場(chǎng)的整體波動(dòng)性的。

其次，股票價(jià)格的波動(dòng)性還與A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)股票價(jià)格的差異（pk-fk）和股價(jià)對(duì)價(jià)差的調(diào)整系數(shù)β有關(guān)。如果A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)信息流動(dòng)越充分、市場(chǎng)越透明，則兩市價(jià)差的波動(dòng)幅度越小，股價(jià)對(duì)價(jià)差的調(diào)整力度越弱，因此H股回歸股票的價(jià)格波動(dòng)會(huì)越低。 H股回歸A股市場(chǎng)的行為本身就是一種增強(qiáng)A股和H股市場(chǎng)間信息流動(dòng)和市場(chǎng)透明度的方式，隨著A股和H股交叉上市股票數(shù)量的增加，兩地市場(chǎng)會(huì)聯(lián)系得更緊密，從而會(huì)降低H股回歸股票的波動(dòng)性。個(gè)股波動(dòng)性的下降，整體上也會(huì)使整個(gè)A股市場(chǎng)的波動(dòng)性降低。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文借鑒國(guó)外關(guān)于交叉上市對(duì)本地市場(chǎng)波動(dòng)性影響的研究，推導(dǎo)出一個(gè)適合中國(guó)A股市場(chǎng)的H股回歸波動(dòng)性模型，發(fā)現(xiàn)H股回歸降低了A股市場(chǎng)的波動(dòng)性。我們認(rèn)為，這主要是由于H股回歸擴(kuò)大了A股市場(chǎng)參與者的數(shù)量，加強(qiáng)了A股和H股市場(chǎng)之間的聯(lián)系程度。

本文的研究結(jié)果有重要的實(shí)踐意義。H股回歸降低了市場(chǎng)的波動(dòng)性，這表明H股回歸有助于中國(guó)股票市場(chǎng)向價(jià)值投資型市場(chǎng)過(guò)渡。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)遵循價(jià)值投資理念，優(yōu)化自己的投資組合；對(duì)有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局來(lái)說(shuō)，其治理A股市場(chǎng)大起大落的愿望，也可以考慮通過(guò)適當(dāng)鼓勵(lì)H股回歸來(lái)達(dá)到。

參考文獻(xiàn)：

[1]IDomowitz I， Glen J， Madhavan A International Cross-Listing and Order Flow Migration： Evidence from an Emerging Market[J] Journal of Finance， 1998

[2]Podpiera R International Cross-Listing： The Effects of Market Fragmentation and Information Flows[J] CERGE-EI Working Paper， 2001

末世孤行范文第5篇

關(guān)鍵詞：CAPM；股票市場(chǎng)；上證指數(shù)

中圖分類號(hào):F83091 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-723X(2012)06-0088-04

后金融危機(jī)時(shí)代，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)不相符合的現(xiàn)實(shí)亟須理論界與實(shí)務(wù)界將如何更好地發(fā)展資本市場(chǎng)作為共同的研究議題提上日程。本文試圖引入CAPM 模型（資本資產(chǎn)市場(chǎng)定價(jià)模型），以我國(guó)的股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證分析，檢驗(yàn)CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性，這對(duì)于改進(jìn)和完善我國(guó)的資本市場(chǎng)具有重要的理論和實(shí)踐意義。

一、CAPM模型的相關(guān)介紹

Willian Sharpe(1964)［1］建立了第一個(gè)金融資產(chǎn)定價(jià)均衡模型：CAPM（資本資產(chǎn)定價(jià)模型），由于CAPM模型操作的簡(jiǎn)便性和可操作性，并且在現(xiàn)實(shí)中的證券收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)、證券的估價(jià)以及投資組合的績(jī)效評(píng)估等領(lǐng)域得到廣泛的應(yīng)用，很多學(xué)者也通過(guò)實(shí)證方法對(duì)該CAPM模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。因此，從一定意義上說(shuō)，該模型對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)也具有長(zhǎng)久的指導(dǎo)作用。

CAPM模型主要建立在一定的假設(shè)條件基礎(chǔ)上，主要描述了證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

E(Ri)=Rf+βm［E(Rm)-Rf］

其中，E(Ri)表示為第i種證券資產(chǎn)的期望收益率，Rf表示為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，E(Rm)表示為證券市場(chǎng)組合的期望收益率，βm表示為第i種證券的Beta值。

模型的假設(shè)條件為：首先，模型假設(shè)證券市場(chǎng)是有效的。即認(rèn)為市場(chǎng)是充分有效的，投資者所擁有的信息是通暢的，不存在阻礙信息暢通的障礙，信息成本為零，投資者分析方法類似，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期相同；其次，模型假定所有的投資者為理性投資者，屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡性，追求投資得到最大回報(bào)；最后，模型假定證券市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，所有的投資者都被動(dòng)地接受市場(chǎng)制定的價(jià)格。

模型中Beta值的說(shuō)明：

CAPM模型主要描述了單個(gè)證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系，Beta值則表示該種證券資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量值。當(dāng)Beta值等于1時(shí)，則表示該證券資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等于市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)Beta值大于1或小于1時(shí)。則說(shuō)明該證券資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大于或小于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們一般可以通過(guò)某種證券資產(chǎn)的Beta值的大小來(lái)判斷其風(fēng)險(xiǎn)的大小，從而為我們的投資決策服務(wù)。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于CAPM模型的實(shí)證檢驗(yàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了大量的研究，但大部分文獻(xiàn)主要集中于將股票的橫截面數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù)，而且所選取大多是金融危機(jī)之前的股票數(shù)據(jù)，因此所得出的實(shí)證結(jié)果眾說(shuō)紛紜，并沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一的共識(shí)。Banz(1981)［2］認(rèn)為，如果對(duì)CAPM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，將公司規(guī)模的因素納入模型中，結(jié)果會(huì)發(fā)現(xiàn)規(guī)模小的公司股票平均收益率要大于規(guī)模大的公司。Reinganum(1981)［3］、Lakonishok及Shapiro(1986)［4］認(rèn)為股票收益與風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系對(duì)于20世紀(jì)70年代后期的數(shù)據(jù)都成立。Bhandari(1988)［5］認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿與股票的平均收益之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Keim(1983，1985)［6］報(bào)告了股票收益在一個(gè)月內(nèi)的效應(yīng)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在CAPM模型的實(shí)證檢驗(yàn)上做了相關(guān)的研究。施東輝（1996）［7］首次運(yùn)用CAPM模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占有相當(dāng)高的比例，股票價(jià)格呈現(xiàn)強(qiáng)烈的同向性波動(dòng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。阮濤、林少宮（2000）［8］選取了上海證券市場(chǎng)的40只股票進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CAPM模型在我國(guó)上海證券市場(chǎng)上不適用。靳云匯、劉霖（2001）［9］運(yùn)用多種方法檢驗(yàn)了CAPM模型在我國(guó)股票市場(chǎng)的適用性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CAPM模型并不適用于近幾年的中國(guó)股市。顧榮寶、劉瑜華（2007）［10］通過(guò)回歸方法對(duì)我國(guó)深圳證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明CAPM模型不適合我國(guó)深圳股票市場(chǎng)。王曉燕、呂效國(guó)和浦燕（2010）［11］通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)CAPM模型進(jìn)行修正，得出的實(shí)證結(jié)果有了顯著提高。

本文將通過(guò)考慮Beta值來(lái)判斷CAPM模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的適用性和有效性，即采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)對(duì)CAPM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并分析截距項(xiàng)和相關(guān)系數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義。

三、CAPM模型的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）CAPM模型的轉(zhuǎn)換

原有的CAPM模型是一個(gè)事先對(duì)股票的收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)的事前線性模型，因此，對(duì)其檢驗(yàn)的第一步就是將理論的資本資產(chǎn)定價(jià)模型即事前模型轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢岳脷v史數(shù)據(jù)的事后形式［2］，即對(duì)模型進(jìn)行轉(zhuǎn)換，變?yōu)橐粋€(gè)一元線性回歸模型，然后再通過(guò)回歸的方法檢驗(yàn)CAPM模型在該股票上是否應(yīng)用。因此，經(jīng)過(guò)一系列的變化，我們?cè)O(shè)定檢驗(yàn)的實(shí)證模型為：

Rit-Rft=αi+βi(Rmt-Rft)+ε

其中，Rit表示第i種股票在t時(shí)刻時(shí)的預(yù)期收益率，其計(jì)算公式為：

Rit=Pt-Pt-1+DtD

其中Pt表示為股票i在t時(shí)刻的收盤(pán)價(jià)格，Pt-1表示為股票i在t-1時(shí)刻的收盤(pán)價(jià)格，Dt表示為股票i在t時(shí)刻的每股紅利或利息收入。

Rft在國(guó)外的研究中，通常選取短期的國(guó)債利率或者是銀行的同業(yè)拆借利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，而考慮到中國(guó)目前的實(shí)際情況，利率并未市場(chǎng)化，因此選取t時(shí)期內(nèi)居民的三個(gè)月定期存款利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

Rmt表示在t時(shí)刻股票市場(chǎng)組合的收益率，其計(jì)算公式為：